中国发展向金融业寻求动力 资本市场改革是关键

　　人民币汇率面临三大挑战

　　文/王元龙

　　此次全国金融工作会议明确提出“进一步完善人民币汇率形成机制”，说明我国汇率机制仍然处在与现实环境协调和适应的状态中这一点与当前在持续不断的人民币升值预期的驱动下，境外投机性热钱快速流入中国密切相关。

　　首先是非理性的人民币升值预期。

　　自2003年以来，国内外市场上人民币升值的呼声甚嚣尘上，这种非理性的升值预期主要建立在境外关于人民币均衡汇率的研究和中国国际收支不平衡的现实基础之上的。由于境外大部分关于人民币均衡汇率的测算缺乏现实针对性，而且中国国际收支不平衡有着深层次的制度和结构原因，恢复其平衡也不可能靠大幅度调整名义汇率来实现。

　　产生非理性的人民币升值预期的重要原因有两个方面：

　　首先，这些研究假定中国现行的制度安排和政策都是不变的。恰恰相反，中国是一个正处在体制急剧变革、发展战略及政策面临重大调整关键时期的转型经济国家，这些制度和政策变量在很大程度上影响着实际均衡汇率水平，引入新的制度和政策后的人民币均衡汇率会与之前的均衡汇率有很大的不同，显然用过去证明未来是不合适的。

　　其次，这些研究无论是购买力平价的估算还是基于国际收支平衡要求的估算，都仅仅考虑商品市场的基本因素，而忽视了金融体系的因素。在成熟市场经济国家，各国金融市场间的利率差异影响短期汇率的变动，因此在考虑长期均衡汇率时往往忽略金融因素。但是在中国则情况完全不同，金融市场因素不仅涉及到利率因素，而且包括金融体系的稳定性问题。中国金融体系系统性风险比较高是不争的事实，这种状况是中国的制度和结构因素决定的，其对中长期汇率水平有重要影响，因此估算中国的长期均衡汇率需要考虑金融体系的稳定性问题。

　　这种非理性的人民币升值预期在市场主体推波助澜之下日益高涨，不仅对人民币汇率升值施加了巨大的压力，同时也给汇率政策以及政府宏观调控施加了巨大的压力。

　　其次是人民币汇率弹性不足。

　　人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率有贬有升，弹性逐步增强。2006年7月31日，人民币对美元汇率中间价为1美元兑7.9732元，人民币对美元累计升值3.8%。人民币对美元汇率中间价最高为7.9732元，最低为8.1128元。汇改后的人民币汇率走势开始体现以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度特征，人民币对美元汇率中间价日均波幅由2005年汇改以后的0.02%提高到2006年以来的0.04%，单日最大波幅为0.21%，超过人民币汇率最大日波动区间（0.03%）的2/3。

　　汇改后人民币汇率的弹性有所增加，汇率的双向波动也进一步扩大。2006年7月19日，人民币对美元汇率中间价在连日创新高后，曾一度跌至8.0024元，但之后又重攀新高，在1个多月的时间里，人民币汇率中间价波幅达426个基点。尽管如此，人民币汇率仍然缺乏足够的弹性，中国正在付出高价进口、廉价出口的国民福利损失，并且将进一步牺牲国内经济增长的效率。这种损失主要表现为两个方面：一是短期付出的代价为货币政策被迫跟随国外，承担其他国家经济调整的成本，丧失独立性；被动使用内部紧缩政策，牺牲经济增长，并且造成更严重的外部经济不均衡。二是长期付出的代价可能会对本国经济造成更严重伤害。

　　第三是外汇储备高增长的压力。

　　到2006年9月底，中国外汇储备已经达到9879亿美元，继续保持全球第一大外汇储备国的地位。中国外汇储备不断增加的主要原因在于近年来国际收支经常项目与资本项目保持了持续的顺差。值得关注的是自2004年以来，人民币汇率升值预期不断加剧，投机性资本大量涌入，中央银行采取强行结汇的政策操作以保持人民币汇率的基本稳定，这是外汇储备持续攀升的一个重要原因。从中国的经济结构和增长方式以及国际金融体系的发展趋势来看，中国外汇储备快速增长的格局难以在短期内得以改观。尽管近年来中国政府一再提出不追求贸易顺差、奉行国际收支平衡的战略，但是贸易顺差仍然屡屡刷新纪录，在内需无法在短期内迅速扩张的情况下，降低储蓄率、调整外资优惠政策尚需时日，外商直接投资的流入仍在继续，由此中国外汇储备的增长趋势也将会继续。

　　高额的外汇储备需要付出巨大的成本和承担很大的风险，特别是在美元弱势明显的情况下将要进一步承受巨大的损失风险，美元风险不仅是国际经济的巨大风险，也意味着对中国外汇储备格局的严重冲击，一旦美元大幅度贬值，中国外汇储备资产将大幅缩水而损失惨重。如果从这个意义上来看，中国外汇储备的现状已成为威胁金融安全的一个重要隐患。同时，高额外汇储备也对中国经济发展产生了一系列负面影响和风险，给央行的汇率政策以及维持人民币汇率稳定带来了巨大压力。从短期来看，经常项目与资本项目的“双顺差”，是当前中国流动性过剩的最主要的根源，外汇储备的持续增加极大地阻碍着央行紧缩性货币政策的实施。由于外汇储备的规模变动与国内货币供应量、外汇市场走势密切相关，外汇储备的增长以及由此带动的中央银行外汇占款的增长，已成为当前中国基础货币投放的主渠道，也成为影响货币政策调控效果的一个关键性因素。

(责任编辑：曾玉燕)