积极寻找“非典型”增长机会（机构视点·第一季度投资策略）

　　上市公司盈利的强劲增长、股权分置后上市公司估值水平的上升、人民币升值三大因素将推动A股市场继续向上，预计2007年市场中枢将比2006年提高40%左右

　　现在还很难判断究竟什么时段市场会发生波动。

　　进入2007年，我国的资本市场渐入佳境，有望迎来可持续发展。经过多年的市场化运作，一个有效的资本市场在我国已经初步形成；股权分置改革的成功，将促进上市公司自身具备强烈的进取心；而我国经济的无周期增长，必将使上市公司能充分分享经济增长的成果。由此，我们判断，2007年的市场中枢将比2006年显著提高，但是，不同行业、不同治理结构下的公司，其估值水平将发生重大分化。另外，过于猛烈的资金推动极有可能引发2007年某个时段市场的剧烈波动。从资产配置来看，我们的整体建议是：消费部门超配，投资部门中性，出口部门低配。同时，2007年应积极寻找“非典型”增长机会。

　　资本市场效率显著提高

　　我国资本市场的效率这几年得到显著提高，有效资本市场初见雏形。有效资本市场的特征就是资源（资本）得到优化配置，这种资源的优化配置体现在三个方面：第一，基金的投资回报率远远高过市场平均；第二，优秀基金的规模显著上升；第三，优秀上市公司的估值水平显著提高，市场估值水平差距开始拉大。

　　2006年一个重要的市场特征就是估值水平开始分化，既有不到10倍P/E的股票，也有高达50多倍的股票，而几年前，几乎所有的股票估值水平都差不多。2006年股价上涨100%以上的股票有452家，138家股票价格上涨超过200%，同时，41家股票价格下跌超过10%。

　　资本市场完全市场化

　　股权分置改革，是我国资本市场完全市场化的标志，是资本市场资源优化配置的前提条件。股权分置改革的胜利完成，将产生以下重大意义：

　　其一，大大提高我国企业的经营管理水平。全流通时代，随着股权激励制度的推行，管理层真正成为股东资产的代理人，从而实现股东利益、企业家利益的一致，企业的利益导向变为股东价值最大化。

　　其二，提高资本市场整体估值水平。随着国有企业股权激励制度的颁布，2007年股权激励制度将大面积推开。股权激励制度的推行，上市公司的未来业绩更加具有可预测性，投资者对于未来具有更强的信心，相对应的股票估值水平随之上升。

　　其三，促进我国经济效率提高。从更深远的意义来说，全流通的证券市场将大大提高我国经济的效率。上市公司的效率的提高，首先节约了社会资本，提高ROE水平；其次，上市公司必然加大技术开发力度，提高企业的竞争力。

　　2007年市场中枢将大幅上移

　　我们认为，尽管A股经过2006年从头到尾、冠绝全球的强劲上涨，2007年资本市场不会出现类似1993年和1996年大牛市后的大幅调整，因为现在的资本市场的基础已经今非昔比，资本市场已经可以实现可持续发展。

　　我们认为，上市公司盈利的强劲增长、股权分置后上市公司估值水平的上升、人民币升值三大因素将推动A股市场继续向上，预计2007年市场中枢将比2006年提高40%左右。

　　估值水平的上升将沿着两条线索展开：行业线索和公司治理结构线索；二者的共同点是，业绩的可预见性越强，市场能接受的估值水平就越高。

　　行业线索：持续增长类行业，P/E水平将越来越高，如银行、食品饮料、商业贸易、餐饮旅游，市场能接受的P/E应该在30倍以上；而周期类、低增长类行业，其估值水平应该在20倍P/E以下。

　　治理结构线索：实施了完备的股权激励措施的公司，其估值水平应该提高30%以上。

　　人民升值有助于进一步提高A股的估值水平。人民币升值，直接提高了A股对于QFII的吸引力，各种各样的外资会通过各种渠道加大对A股的投资力度。

　　过强资金可诱发剧烈波动

　　尽管我们认为市场价值中枢将上移，但是，某个时段如果资金推动过猛，股价运行如果偏离正常的轨迹，市场仍然可能产生剧烈波动。

　　2007年市场的起点不算低，市场自身存在获利回吐的压力。但是，由于2006年的财富效应非常强烈，新的投资者会不断进入市场；而新年伊始，各大商业银行会加大信贷资金的投放，企业的运营资金将会特别充裕，所以，一季度的资金供应非常充裕，从而给市场增添额外的风险。

　　现在还很难判断究竟什么时段市场会发生波动。不过，根据海外市场的经验，股票价格指数期货的推出，往往会引发市场波动。

　　机会集中在非贸易部门

　　从基本面来看，2007年的投资机会仍然集中在非贸易部门，消费、服务业应该能够轻易获得超额收益；贸易部门只有机械设备行业有一定的吸引力。

　　2007年，要谨慎投资于贸易部门，主要是两个方面的不确定性因素，其一，全球经济是否会发生波动，特别是2007年下半年，全球经济波动的可能性加大；其二，人民币升值的速度，是3%，5%，还是7%？要知道，3%和7%的升值幅度对于外贸部门影响的差别是很大的。

　　“非典型”增长机会

　　由于市场活跃，投资机会将扩散，原来传统的自上而下因素驱动的一贯预期的业绩增长（或称之为“典型”增长，如招商银行），可能逐渐扩散到因个别事件驱动的估值水平突然上升，我们称之为“非典型”增长。

　　2007年的“非典型”增长机会主要有三个：参与IPO（以及再融资）、资产重组、期货期权。

　　参与IPO，以及再融资。2006年的再融资已经给投资者带来了很大的投资机会，如工商银行、中国国航，而2007年将会有更多、更好的新股出现在A股市场，如中国人寿、中石油、中移动、平安保险，有些股票还是填补国内市场行业空白的品种。

　　资产重组。长期牛市预期下，资产重组将是一个重要的投资主题。资产重组的一个重要原因，是一些企业按照监管标准目前还不能达不到IPO上市条件，但是已经能够给投资人带来实实在在的投资回报，所以就借壳上市，典型的像证券公司；另外，在全流通及股权激励制度的推动下，公司管理层为提高资产回报，也会加大资产重组的力度。

　　期货期权。茅台自2001年上市之日起，用了5年时间上涨了10倍，而五粮液认购权证自上市之日起，一个半月就上涨了10倍。期货、期权等衍生产品的丰富，将极大地提高投资效率，成为“非典型”增长的有力工具。

　　（稿件来源：富国基金）