日元也不是“黑色星期二”的祸首

　　聚焦日元

　　编者按

　　发生在前不久的“黑色星期二”至今仍令人心有余悸。围绕着谁是这一“浩劫”祸首的争论和探讨还在继续。在“中国因素引跌论”被否定之后，“日元套利交易解除引跌论”浮出水面。

然而，如今市场分析人士对此又提出异议。为此，我们特发表此文，以飨读者，目的在于辩清真理，找到真因，为国际金融市场的持续健康发展提供科学借鉴。也欢迎有识之士继续投书本报参与讨论。

　　如此之多的投资者和评论家关注着日元套利交易的解除，特别是那些和外汇交易的事情无关的人之多，使我非常惊奇。根据公开的报告，这些日元套利交易是高度杠杆化的，这使得日本能维持低利率，不管美联储和欧洲央行的政策如何，都可以支撑全球金融资产的价格。

　　这种观点，即大量的日元空头为新兴市场和全球股票市场的多头融资，也隐含着只要这种脆弱的情况一受冲击（如日本央行利率上升或波动性上升），这些日元空头就会大量平仓，触发全球金融资产价格的崩盘。

　　我对这种观点非常迷惑不解，并相信其中有一些对日元套利交易的误解在作祟。

　　错误观念1：日元套利交易的解除是最近全球股票市场甩卖的关键因素

　　这一次风险下调最初的五天，大约3万亿美元的股票市场市值灰飞烟灭。根据日本财务省主管国际事务的次长渡边一藤宏的估计，全球日元套利交易的总规模大约为1500亿美元。全球股票市场总市值是大约43万亿美元。也就是说，渡边一藤宏估计的日元套利交易的规模是全球股市规模的0.36％左右。全球市值下降的部分也已经是日元套利交易总规模的20倍了。

　　进一步看，澳大利亚元、新西兰元和印度卢比被认为是日元零售投资者买入最多的货币，这三家货币上周虽走弱，但是并没有比其他货币的走势差多少。如果日元套利交易的解除真是全球股市不稳定主要驱动力的话，这三家货币遭受的影响应该首当其冲。

　　指责日元套利交易的解除导致上周的浩劫，和指责中国股市暴跌是元凶一样地无聊。在我看来，过去两周发生的事情就是过度杠杆化，某些市场对价格的过分高估和投资者“羊群效应”的必然结果。日元套利交易可能是一个很流行的交易策略，但是无论如何它也占据不了市场的主导地位。

　　错误观念2：日本投资者持有数额巨大的杠杆化利率敏感性的外汇工具

　　这是不正确的。第一，我上面提及的日元套利交易1500亿美元的数据，是日本零售投资者以债券的形式持有的外国共同基金资产的总额。这数额虽然大但并不是特别大。即使有一些杠杆融资（虽然没有可靠数据），这种杠杆化的规模不可能那么大。因此，日本的资金外流中“非日元多头”远多于“日元空头”，并不真正符合套利交易的定义。

　　第二，许多国外股票市场投资的回报率远远超过了美元和日元之间4.75％的现金收益差异。日本零售投资者投资海外的动力既有周期性因素，也有结构性的因素，既有利率主导的因素，也有至少平起平坐的资本利得主导的因素。我的观点是，仅仅用日元套利交易来定义这些股票投资是不合适的。

　　第三，那些外国的投资者，特别是对冲基金，最近开始积累投机性日元空头部位。这些是真正的日元套利交易。他们是利率主导的，借入日元来融资。国际货币市场（IMM）的部位是这些部位的一个粗略指标。虽然IMM的部位并没有显示日元空头部位已创历史新高，但过去几周日元空头部位的确十分高。一个剧烈的部位解除可以解释日元在过去一周半来的上升。而与此同时，日本零售投资者表现明显冷静得多。除了3月5日早晨的几个小时之外，日本机构投资者是美元／日元交易的买方，而不是卖方。

　　错误观念3：日元套利交易的叫法是恰当的，日元套利交易数额巨大且有数据可查

　　事实上日元套利交易被错误地使用在许多不合定义的地方，就像我在前面所提及的。当然有一些部位是真正的日元套利交易，但是市场上对这个名词的含混不清的理解实在让人难受。而日元套利交易的数额从来就找不到完全合适和精确的数据来加以证实。许多评论家和投资者归罪于日元套利交易，但是没有数据来证实他们的指责。

　　由于非常正面的全球经济前景以及充裕的全球流动性，我预期风险承接的行为从最近的调整中快速恢复，但在各种资产种类之间比以前也需要更好的分配。这对投资者来说是修正他们的资产组合的一个好机会。如果没有其他变化，美元／日元更可能恢复到120的水平而不是变得更低。

　　资金避险需求抬头

　　美元兑日元上涨仍受制约

　　本报特约作者 李世龙　发自北京

　　日元本周一再度走强，美元兑日元汇价一度下跌至117.20一线。本周二，美元兑日元汇价延续周一的下跌走势，继续小幅走低。

　　本周初日元短线再度走强的主要因素是资金避险需求再次抬头。在本周一欧洲盘中，有关美国一家次级抵押贷款公司濒临破产的报道再度激起资金避险需求，市场上再度掀起新一轮套利交易头寸平仓高潮。受此影响，不仅美元兑日元当日出现下跌走势，而且英镑兑日元、欧元兑日元以及澳元兑日元均不同程度遇阻下跌，其中尤其以英镑兑日元交叉盘下跌幅度最大。

　　随着有关美国房屋市场的忧虑重现，市场投资者风险偏好将再度消退，预计近期内仍会促使投资者出脱英镑等高息货币的利差交易部位。因此套利交易平仓将在本周仍对美元兑日元的上涨构成压制。

　　同时，周一日本强劲的第四季度GDP数据也为当天的日元走高提供了依据。另外，日本央行预计本周内仍会有大量财年末回流资金，这也将成为抑制美元/日元上扬的因素之一。

　　技术上，目前美元兑日元汇价在116.90上方具有一定的买盘支撑，预计在新的市场消息没有刺激汇价之前，汇价仍将保持小幅波动，跌破116.90支撑的可能性不大。

　　从近期走势来看，由于日本央行加息的步伐仍较为迟缓，而美联储上半年降息的可能性仍属偏低，因此套利交易平仓因素很难继续推动日元出现大幅的上涨走势。美元兑日元汇价在115一线具有强劲的支撑，此价位附近仍是套利交易建立头寸的合适价位，因此汇价近期不会跌破115一线的支撑。同时，美元兑日元能否再度上涨冲击118.4和119，除了受到日元的利好因素打压之外，主要看美元在本周能否从数据上得到利好提振。