缘何不加息 利空尚未出尽 债市震荡向下

　　昨天（4月29日）上午11点，中国人民银行宣布再次上调存款准备金率0.5个百分点，这让人们感觉有些意外。之前，3月份CPI大大超过了3%的央行警戒线，高达3.3%，创出24个月以来的新高，市场普遍预测央行会有所行动，由于刚刚上调完存款准备金率，加息似乎顺理成章。

　　央行为什么没有加息？我们认为，以下因素是央行二季度暂时不能挥动利率大棒的重要原因。

　　首先，尽管3月份CPI数据达到了3.3%，可这只是与去年同期相比的增长幅度，与上个月环比却是下降了0.3%，另外，整个一季度同比仅上涨2.7％，其中去年四季度食品价格上涨的翘尾因素就占到了1.5%，新上涨因素仅为1.2％，与去年同期基本持平，而新上涨因素中政府可控性较强的水、电和燃气的上涨因素又占了相当大的部分，因此说通货膨胀的压力并不大且物价上涨部分可控，何况这个价格水平已经包含在了上次加息的决策过程中。

　　其次，CPI新高和贸易顺差新低两个指标之间出现了严重背离，这意味着加息讯号并不明显。伴随着3月份CPI创出新高，另一个不容忽视的重要数据是之前海关总署公布的3月份的贸易顺差仅为68.7亿美元，比上月剧减71％，创12个月以来的新低。一般来说，两个指标的同步性上行往往更能确认央行加息政策的必要性，二者出现严重背离则需要分析深层次的原因和进行前瞻性考虑。综合考虑贸易顺差已经开始大幅回落的事实，我们认为，央行被迫发钞导致外汇占款过多、流动性过剩的压力在不断衰减，随着贸易顺差的持续回落，4月份或者5月份的CPI或将出现下降，因为新增涨价因素并没有想象中那么多。

　　进出口贸易政策因贸易摩擦而有所调整，贸易顺差将自然衰减。从结构上看，3月份贸易顺差急剧减少的主要原因是进口商品总额环比增速大大超过出口环比增速，进口环比增速为31％，而出口商品总额环比仅上涨1.6%，以至于3月份单月贸易顺差出现12个月以来的新低。美国年内已三次向世界贸易组织(WTO)提出投诉，4月刚刚结束的IMF会议上，保尔森再次提交声明，建议扩大该组织的汇率监管权，以更好监控那些“估值偏离”的货币，主要就是针对中国这样对美国有着巨大贸易顺差的经济体。

　　美国经济增速放缓，对中国出口贸易产生的影响亦不容忽视。2月份美国商品和服务进口下降了1.7％，美国对外贸易逆差下降0.7％，为去年11月以来的最低点，美国房屋建筑商信心4月份也出现同步下降，4月份单户型预售屋指数和计划购房人数指数均继续下降，这说明住宅建筑上对销售前景持悲观态度。种种迹象表明，美国经济增速有放缓趋势。中国出口对美国单一国家依赖程度没有下降，2006年出口到美国的商品总额占我国GDP的7.7%，比2005年上升了1.5个百分点，我国2007年出口形势并不乐观。

　　再次，固定资产投资增速虽有反弹，但仍低于去年的平均水平，属温和反弹。7次上调存款准备金率加上3次上调贷款利率，一系列的紧缩措施已经初见成效。今年1-2月份的固定资产投资同比增速已经降到三年内最低，3月虽然有所反弹，但仍低于去年平均值，因此，固定资产投资增速尚不构成加息的压力。

　　最后，银行信贷放缓，银行超储率下降。3月份M2同比增加17.3%，比2月份有所下降，同比回落1.5%，3月份新增信贷比去年同期减少958亿元，表明在前期一系列紧缩政策作用下，信贷投放过快的势头正在得到控制。同时，在央行连续提高存款准备金率和大规模回笼货币的情况下，3月银行的超储率已经从去年年底的4.78%下降到2.87%，并且仍在持续下降中。

　　综上所述，鉴于我国当前流动性过剩主要是由于巨额贸易顺差和强制结售汇导致的外汇占款过大引起的，因此，在当前的经济环境下，我们有理由把外贸顺差看作是CPI的先行指标，如果贸易顺差可以控制在政治和政策容忍的范围内，其效果无异于对流动性过剩釜底抽薪，那么4月份或者最迟5月份，CPI或将出现明显下降，果真如此，二季度加息的必要性就大大降低了。（贾国文 宋健）(中国证券报)

　　调控压力仍存在 债市仍将震荡向下

　　黄宪奇

　　在经过长达半个多月的持续下跌之后，债市迎来的是本年度第四次存款准备金率上调，而不是此前市场盛传的加息。但业内人士认为，这并不意味着债市的利空已经出尽，因为调控压力依然存在，债券后市仍将维持震荡下行的走势。

　　“一只靴子刚刚落定，另一只靴子又迎头赶上。”一位券商的债券交易员谈及央行日益频繁的准备金率上调，语调中颇有些无奈。因为自4月5日准备金率上调消息公布后，债券市场已持续阴跌了半月有余。从111.87点到110.89点，上证国债指数曾经累积跌幅0.876%。尽管在这期间，央票招标利率已连续5周持平，也未能安抚债市的恐慌情绪。

　　一季度明显偏热的宏观经济数据是诱发本轮债市调整的主要因素。加息一度被认为是央行应对经济过热和资产泡沫膨胀的首要选择。但此后一波又一波的新股发行高峰，把短期货币市场利率抬高到历史最高水平。业内人士表示，资本市场的加速扩容正在扮演着消化流动性过剩助力器的角色，并且这种资金利率的被动走高也淡化了央行马上就要加息的预期。

　　“在准备金率再次上调之后，央行在5月份升息的可能性将大大降低”。这几乎是许多业内人士的共同看法，但对于债券后市的表现大家却普遍态度谨慎。研究员分析，今年债券收益率整体上移仍是主基调。目前有两大利空不利债市：一个是债券市场的资金面将较一季度有所偏紧，长期债的供求失衡可能更加严重；另一个是央行将逐步引导银行间市场收益率走高，因为低利率环境仍会刺激银行的贷款冲动。

　　申银万国的债券分析师陆文磊认为，在CPI上行趋势尚未明显改变、长债供过于求、加息压力依然存在的情况下，收益率曲线陡峭化趋势可能仍会持续。预计5月中旬以前债券市场仍将面临调整压力，5月中旬到6月中旬随着CPI有望阶段性回落，债市不排除出现阶段性上涨可能，6月下旬以后随着二季度数据面临公布，市场调整的压力将再度显现。 (中国证券报)