中国股市：即将沉没的“泰坦尼克”？

　　中国股市：即将沉没的“泰坦尼克”？

　　英国《金融时报》报道，中国股市的9000万股民正在抢乘即将沉入海底的“泰坦尼克”。报道认为，群体性癫狂正在中国拉开帷幕。中国股市正在经历电影《泰坦尼克》海难前的狂欢。

中国股市究竟发生了什么？它会像《金融时报》描述的那样是一个彻头彻尾的“宠式骗局”，是一艘随时会沉入海底的“泰坦尼克”吗？

　　股市暴涨是被“炒上去”的

　　不论是否“泰坦尼克”，或“宠式骗局”，中国股市的泡沫风险的积累，不应该刻意回避。两个月不到的时间内，沪深股市就出现两次大幅度的下跌，第一次是2月27日，下跌幅度超过8％；第二次是4月19日，下跌幅度超过4％。这种短期内连续出现大幅暴跌是一些不正常因素所致。如果不加以关注，有可能加大资本市场泡沫风险积累，加大资本市场甚至金融行业乃至整体宏观经济的风险和不稳定。

　　这两次暴跌主要原因是前期不正常的暴涨而且涨幅太大。

　　“2·27”暴跌前沪市在11个交易日内连续上涨，最大涨幅508点，到达3000点几乎是一气呵成。“4·19”暴跌前，沪市已经连续上升30多个交易日，指数累积涨幅近1000点。短期内，股市的基本面不可能发生太大的变化，市场价值不可能有很大的成长，股市快速大幅上涨只能推动股价的大幅上涨，价值和价格的大幅背离，导致市场基础不稳定，一有风吹草动引发暴跌是必然的了。所以，暴跌的背景实际上是不合理的暴涨。

　　股市暴涨是被“炒上去”的。现在资本市场上方方面面，包括各种报纸热衷对指数进行所谓“预测”，人为推高指数。成熟的市场的经验证明，没有谁能预测指数的点位。但是，资本市场实际上信息不对称，特别是在我们这样相对初级的市场上，不断向上报高指数的点位，重复千遍就容易改变市场预期，进而改变市场投资行为。特别是对于众多新进入市场的个人投资者，高点位的预测，成为赚钱机会的判断，成为跟风的根据。市场的大量投机资金非常需要这样的帮助推动新资金配合他们的短期操作。而且现在钱又很多，所以市场一跟风，资金一涌入，就真的把股指推到预测的点位。市场并不明白是自己的资金把指数“做”上去的，而认为是那些预测对了。下一轮接着预测更高的点位，因为上次“说对”了，人们会继续跟进，一轮一轮循环，不断有新资金流入，不断推动股市上涨，也推动价格泡沫的不断积累。投机资本可能在一轮一轮上涨中从新进入的资金那里赚钱。当虚拟的上涨累积到比较脆弱的程度，市场就会大幅调整，最终是弱势的投资者承受损失，资本市场也会遭到破坏。所以这种对指数的“话语权”实际上是在引导整个市场行为，是极具“煽动性”和“操纵市场”的行为，比过去单只股票的“坐庄”和“股价操纵”影响更大，是推动价格泡沫积累巨大的能量之一。

　　炒作的另一特征，上市公司各板块“轮动”推动股市上涨。金融板块－地产板块－有色金属等等。走过一轮后所有的股价都在高位就开始炒ST板块，炒绩差股经过资产重组，业绩虚增故事等题材，以及所谓“低价股”，炒作以后，这些“劣质”股票涨幅惊人，股价表现大幅超越大盘。

　　另一煽动性极强的“炒作”是“价值重估”。A股价格与同股的香港H股价格相差30％-40％，沪深两市平均市盈率已经达到46.92倍、深圳更是高达62.34倍。市场的炒作仍然刻意忽视这种泡沫信号。一些公司从另外一些公司的股价上涨中获得的所谓“投资收益”，炒作成推动这些获取收益的公司的股价上涨的理由。典型的是保险公司。资金雄厚的人保、平安保险，大量持有银行股和其他一些大盘股，推高了这些公司的股价，使人寿和平安保险的投资收益大幅上升，结果成为人寿和平安保险公司股价上涨的基本面的支撑。这种虚增的乘数效应，制造了股市繁荣的假象。

　　最后，对期货指数推出从投机的角度而非从风险防范的角度大肆的炒作，推动了企图投机的资金大量持有300指数中的成分股，特别是占市值超过50％的银行金融类股票。期指推出后完全可以通过打压在指数中位高权重的银行股或另外的金融类股票价格而打压指数，人为做空市场达到套利目的。在资金过分充裕的情况下，这是可以做到的。各路资金对金融类股票的争相持有导致金融股价上涨带动市场持续上涨。

　　不要回避资本市场价格泡沫风险

　　股市短期暴涨暴跌证明，各类短期的、投机性很强的资本大规模参与资本市场。4月的第三周股市新增A股开户数连续7天超过20万户，仅仅一周时间新增A股开户数已经超过100万。2005年全年开户数85万，2006年新增A股开户总数也不过308万。新增账户主要是非机构账户。截至4月18日，沪深两市账户总数已达9020.89万户。非机构账户的大幅增加，加大日益增加的投机氛围。

　　有数据显示，机构持仓占40％，其他账户60％，但交易结构机构占比不到20％，其他账户占比超过80％。其他账户包括个人账户和一些没有“正名”的准对冲基金账户。其他账户非专业非理性的过度投机行为带来市场大幅振荡。

　　炒作有资金支持。以央行公布的3月份有关的数据为例，3月份447亿外汇积累，其中仅68.7亿美元，378亿外汇储备是非贸易资金。联系快速增加的新增账户和近期查出的一些非实名账户的巨额交易，可以假设这些有很大动机的非贸易资金可能进入资本市场。还有19.8％增长的狭义货币M1，也可以看到银行的资金也大量向流动性较强的M1转移，与之相对应的大幅增加的开户数也显示，个人储蓄在快速流入资本市场。由于各类资金过剩，稍加包装的“炒作”就能调动巨额资金。

　　成交量变化也说明当前资金面的状况。上周两市的交易量达到惊人的程度，总成交额超过1.3万亿，4月19日，单日交易量创下2900亿的历史天量。日本在资产价格泡沫的顶峰时期，股市最高日交易量似乎没有超过相当于2000亿的人民币。香港去年的日交易量创历史新高也不过平均400多亿，至今最高日交易量也没有超过600亿。中国资本市场的高交易量也就是高换手率，带来的不稳定性将使未来市场出现大幅振荡甚至暴跌的风险更大。

　　特别危险的是市场有失控的迹象。央行3月17日宣布一年期存款和贷款利率上调27个基点。3月19日，宣布调息后的第一个交易日，股票市场上涨2.8％，而且主要是金融类股票，特别是银行类股票引领了上涨，不正常地与政策博弈。4月30日，央行宣布再次提升被称作“重磅炸弹”的存款准备金率，香港市场在这一信息的冲击下，正常下调了1.7%。但是A股市场居然“反其道而行之”，再次不跌反升，演绎了一幕“无知无畏”的搏杀大戏。

　　无论如何，不要回避中国资本市场的泡沫风险。刻意回避可能会葬送全中国老百姓付出沉重代价换来的资本市场的发展机遇。

　　但愿中国股市不会撞上“冰山”

　　中国目前的情况与日本当年泡沫经济的形成过程非常相似。尤其是中国也面对国际收支不平衡的矛盾，扩大内需，推动混业经营，开放金融市场，推进经济全球化的进程。但是现阶段的中国经济与当年日本经济还不能同日而语，中国可能付不起十年经济衰退的代价。

　　近代爆发的经济危机无疑都与资本的流动有关。巴西的经济危机、墨西哥经济危机与石油美元的流动有关；日本的危机，亚洲危机与投机性资本大规模的流动有关。不同的是，1980年代的危机是传统的以通货膨胀为特征的经济危机。1990年以来的经济危机，以资产价格泡沫为特征。各类资本在全球化，信息化趋势的推动下的加速流动，往往是泡沫危机爆发的导火线。

　　今天中国股市资产价格泡沫风险的积累已经被高度关注。中国政府不会重复日本政府当年的错误，已采取了许多措施和政策，包括严查银行违规资金入市，严查非实名交易账户，严查跨境投机性资本流动，提升利率和存款准备金率，等等。

　　存款保证金率已经提了七次，利率提了还可以再提，特别是利率的累积效应。如果27个基点可以影响不大，十个27个基点绝对不应该忽略不计。如果市场仍然刻意淡化政策的影响，不断推高市场泡沫，从防范经济危机，保证社会稳定发展的国家和人民利益的高度，相信会有更严厉的政策出台。

　　今天对资产价格泡沫的高度关注和治理，是中国股市不会重蹈日本股市和经济危机覆辙的唯一保证，也是中国千万投资者之大幸。在市场机制失灵，非理性行为破坏了市场正常秩序的情况下，正确的治理政策相当于装备了最严格的风险导航系统，为中国资本市场这艘巨轮保驾护航，使它在巨礁林立的风险海洋中，不会撞上资产价格泡沫破灭的“冰山”。如果资产价格泡沫得到有效治理，中国资本市场不会是沉没的“泰坦尼克”，而且必将扬帆远航。

　　（作者系银河证券首席经济学家）