刘纪鹏：股市泡沫论是伪命题

　　海口晚报网5月20日讯

　　2007年5月19日，由腾讯网主办的“2007证券中国投资论坛”在北京举行。本次论坛的主题为：“中国证券市场黄金十年展望”。以下是中国政法大学教授刘纪鹏发言实录。

　　刘纪鹏：大家上午好，非常高兴能来参加腾讯网主办的关于中国资本市场是否“黄金十年”的研讨。

刚才腾讯的同志跟我说，希望能谈谈对目前4000点是否是股市泡沫，以及我们该做什么，这样两个话题谈一些个人看法。我想其实这两个话题也是目前大家最关注的问题。把这两个问题我们弄清楚了，实际上我们下一步应该怎么走，大家也会有一个基本的判断。

　　首先，目前4000点点位股市是否有泡沫？我想这个问题，可能要分三个话题来谈。第一，股市有没有泡沫。第二，是否有非理性的因素。第三，是否正常。这三个概念要区分开。谈到4000点是否出现了泡沫，这是一个伪命题。资本市场就是和泡沫与生俱来的没有泡沫就没有股市。为什么一个上市公司的价值就比非上市的公司价值高呢？所以在这个概念上我不想过多解释。但是我想谈的是，股市的生命周期就是泡沫的生命周期。这是一个泡沫从生成、成长、放大再缩小。缩小以后有的可能破灭，有的继续再生存这样一个过程。

　　这里面引入的第二个话题，目前的泡沫和4000点是理性的繁荣还是非理性的繁荣？这是在清华成立96周年时，上月月末在清华的一个研究主题。我的结论是股市繁荣就是理性繁荣和非理性繁荣的完美结合。股市离不开非理性的判断。什么叫做非理性？什么是理性的？包括林义相专家也谈到了当前上市公司的业绩和市盈率的问题。业绩和价值这似乎是理性的。但是买未来呢？买股票就是买人呢？这是什么因素，它包含了我们对未来是有信心还是没有信心的看法。所以最近经常有人问我，股市涨得这么快，连那些多头的人心里都开始发毛了，空仓的人本来是以聪明人自居，现在他们吃不到葡萄，不仅说葡萄酸，而且他们客观上也承认自己变成了傻瓜。怎么办？在这个方面大家对于非理性的判断问题，很多人分析什么因素能导致呢？分析之后，觉得只有两种因素导致股市下跌。第一个因素是人为的打压股市。股市是一个信心地，你把它打下去了，既然你前面说了它与生俱来有泡沫，理性和非理性的结合。非理性一定是和人们的信心连在一起的。但是如果你对我们未来几年中国的强大，胡总书记为核心的党中央的领导，我们全民奔小康，大家感觉通过了金融风险关，已经过了最难的时刻，我们感觉没有什么外部因素会导致股市下跌。所以很多人说，有一个因素会下跌，就是说陈水扁在他下台前搞台独。连这个大家都想到了。所以这两个因素，人为打压股市，加上人为刺破泡沫，加上陈水扁有可能在海外捣乱，有可能会导致股市下跌。

　　当然在这个过程中，对于非理性的问题又和是否正常联系在一起。股市是理性和非理性的结合，但是如果你上涨过快，可能就不能长久。或者你非理性的因素过多，并且这种非理性的因素，你仔细分析，也有两类因素，一类是非理性的因素中包含了理性。因为泡沫本身的过程，泡沫和股市的生命周期在目前这一瞬间，当非理性的因素过多的时候，或者是泡沫过大的时候，它既有可能破灭，包括人为刺破，包括它自己走向破灭，它也有可能由虚变实。虚拟经济就是这样，你由于有虚拟经济，我们虚拟经济真发展了。温总理的报告就说了，下一步要发挥市场经济配置资源的巨大作用。市场经济配置资源就在我们的资本市场，就在于今天的4000点已经在配置了。有人说二级市场没有配置作用，二级市场也有，购并重组，买壳都在配置。所以资本市场是我们下一步的主战场，中国人必须在未来，要建立一个以证券金融为主导，以资本市场为基础的市场金融体系，这点是不可动摇的，然而在今天我们差得太远。所以在股市的正常和非正常上，我们可以做一个判断。我们希望股市可以走得平稳一点，你现在走得太快，很多人开始发毛是否能持续。当然增长过快的基础是什么？这里面也是引发我要谈四千点股市的第二个问题。你说是否正常，这里面你必然要谈到我们现在股市的发展有没有它增长到4000点的基础。

　　一个是微观基础，一个是宏观基础很多人说从998涨到4000点的依据是否存在？表面看当然存在。2005年6月，我们开始998年，到今天的4000点这个数字是明摆着的。但是我们分析一下，998点正常吗？我很难说4000点就一定是正常和不正常的肯定答复。但是我可以肯定的说，2005年6月998年是不正常的，那个时期我们微观和宏观的基础不可能是998点。为什么出现这个问题呢？这可以谈谈，如果对于股市的泡沫，你感觉这个时期放得过大了，你应该怎么对待，要不要人为刺破它？刚才我碰到夏斌，我说夏斌你在南京的发言，你谈到格林斯潘提到的非理性繁荣。股市跌了几天，接着又一头向上，往上涨了3000点到4000点。美国的股市泡沫从2000年以后才破的。夏斌的发言谈到了一个教训，说96年就认识到这个问题了，但是没有采取手段，到2000年是一个教训。但是这是否是教训是很关键的。特别在中国，我们是怎么到了998点，历史的教训无论如何不能忘记，尤其是我们的监管者。当然祁斌是除外的，他不像海归，他的头脑始终十分清楚。美国的经济，在克林顿后期又繁荣了几年。而且在那种判断下，如果经济政策得当，很有可能这个泡沫的放大和缩小如何演变，也会由于不同的经济政策导致不同的结果。更重要是不能人为的出台一些政策，出台像资本利得税这样的政策，你经济手段有可能也会成为罪人。所以在这种情况下，我想说历史的教训不要忘记。

　　2001年，大家知道，我们的股市在2245点连续四年跌到了1000点一下。实际上中国的经济在93、95、97年，我查的数据都达到过1500点。到了2001年达到了2250点。为什么到了2005年6月到了998点呢？我们国民经济增长势头这么好，外部环境赞誉这是一片绿洲，我们的上市公司也都是排头兵，怎么会跌得这么惨呢？就是错误的方法论导致在中国改革进程上使资本市场上成为一个休克疗法的重灾区。这场教训，用行政的手段一个是打压股市泡沫，再一个你这个资本市场极不规范，必须推倒重来。推倒重来，用政策减持国家股。2001年5月开始减持，2001年10月组织我们讨论，准备用市价减持国家股。这个过程，市价减持国家股，整个引发非流通股在可流通时是不是就要低于市价？这样一个争论给人们一个非常不好的预期。而这样一个争论就是在海归派提到你不规范，你怎么产生股权分置，你怎么产生一股独大，就是要推倒重来，按照市价减持。接下来我们的市场上赌场论又起来了。好像买股票的人都没有良知，这段历史人们也没有忘了中央电视台的表现。我说到这里经常激动，因为他的影响力太大了。不过老姜还好，股权分置改革他总算登上舞台了。股市赌场论的情况，领导看到的都是股市纷纷大跌。所以要查，整个国务院系统查银行违规资金入市，这是什么信号？常常我们得不到预期，得不到一个照顾流通股股东的预期。这几招并举，基本上把非常好的外部环境下的中国股市打压下来了。而且一蹶不振，只有到了“国九条”才出现了我们胜利的曙光。到4.29通知，我们推出了兑价改革（音），一字之差，天翻地覆，它说明了什么？中国资本市场的问题是制度的问题。你根本性的思想，你主导这场改革的方法论是错误的。所以我说，中国改革27年的成功在哪里？有些人看哪都觉得不规范，但是现实是成功了。成功是否等于不规范呢？我明确告诉大家，中国的改革最终在定论时一定是有这一条。中国的改革成功在于不规范，在于它不遵守美国的规范。（这句话记者一定要写上）。它不遵守美国的规范，国情是这样的，这个主导思想一直在有。在座的几位，始终在这个观点上，我们都是一致的。我看直到今天，除了华生同志走得偏了一点，我们仍然是在这条路上。

　　在这种情况下，我们要说明什么呢？中国的资本市场，必须要有良好的方法论，良好的路径选择，你才能承担未来主战场的义务。你说当时史美伦搞的投资者教育没有人听，他们认为998点是正常的。我们今天回头看，998点不正常。在这里，我们的股东不愿意把能量释放出来，你这种股市政策，没有对整个的行业产生积极性，证券行业几乎完全被边缘化了。所有投资人全部亏损，证券投资全部亏损。股市的功能完全丧失，你还有晴雨表功能吗？没有晴雨表功能，反过来充分说明了中国经济发展用不着资本市场，你还有资源配置功能吗？还有融资功能吗？全部丧失了。所以为什么要这两年，要把银行拿到海外上市也要出去，就是因为你国内市场不支撑。而这样一个体制，不仅在中国转型体制下必然引发经济危机，就在国外发达国家相比也会引起危机。你经济过热为什么不好？核心是融资方式不好。背后一竞争过渡，企业借银行的钱还不上，银行的信用又要保证老百姓的提款，国家的信用又跟上去。这一定要出问题。这是资本市场没有支撑带来的悲剧。所以我今天要谈的这个例子，今天怎么4000点看待泡沫，回头看看2001年中国资本市场的悲剧是怎么形成的？所以我们今天谈到，包括证监会终于说话也硬气了，到国务院开会也坐到前排这和股市带来的繁荣有关。你能承担国家的经济重任，你可以往前走。这种背景下是一字之差带来的差别。所以，股权分置改革它是从几个层面对中国的历史上功不可没的。而这一点，我希望媒体能够看到，我们在前线和本土派、和推倒重来派打了四年，今天终于打赢了，我发现谁都不提这件事了。我们在前方流血牺牲，你们从来也不表扬一句。（掌声）谢谢大家！

　　第二个问题是我要谈的，我从90年搞股份制，我是一直参与到现在。我也是那会儿认识林义相的，他从法国回来。所以中国的企业在股改时，都是分拆了，都是把优质资产布到上市公司。而且IPO融资额较高，他业绩上不去，把资产压缩了。所以很多的资产，如果你给它一个全流通的预期，和它挂钩了，所以它的土地资源出来了，它的矿山资源出来了，生产资料资源也出来了。2005年做了一个统计，王府井、国贸这样的地方，5000元能买到一平米按照股价衡量，包括东方明珠，下面托了上千亩的地，这些资产都在藏着。所以中国上市公司的隐性资产很高，从某种意义上说，就算从2001-2005年，我们上市公司业绩并没有突出的增长，但是随着国民经济的增长，也不应该是998点。就算2245点是泡沫，也应该经过四年的增长，水平也应该从历史角度看，如果没有错误方法论的误区，也应该是在2000点以上。所以这论上涨，不应该是998点，应该是从2500点看它涨到4000点才是正常的。这是外国人看不到的事实，而我们今天必须要做这样的分析。刚才林义相分析了，随着上市公司会计准则的颁布，中国上市公司后劲增长非常快。股改之后，中国市场大幅度增长这是必然的。今年业绩也都分析了，这个既然谈泡沫，中国现在30、35倍市盈率也好，有人说去年静态市盈率是40多倍，动态市盈率30多倍，说中国的市盈率比美国还高出一倍。这个高出一倍怎么看？美国的储蓄率5.5，你这次加息之后中国才3%。所以我们从外部环境看，股市的市盈率和储蓄的市盈率基本上是一致的，这没有什么不理性的。第二点，在某种意义上，我们也看到，中国这样一个高速增长的国家前景这么好，和美国那么一个平稳甚至衰退的市场，股票哪个好？另外我们要看，即使到了今年4000点，去年我们年底的市值是9万亿，我们的GDP去年年底是21万亿。我们想想9万和21万亿比达到了40%。所以大家现在也在测算，假如2008年涨到6000点，中国的证券化率是什么水平？2008年按GDP的增长我们可能会达到26万亿左右（按每年10%计算），中国上市公司增长也就是达到21万亿，所以还是达不到90%。今天中国要陪着这个市场，做大它的容量。我们现在很多整体改制，你说优质资产的泡沫，现在央企也好，我们整个行业的优质资产都在往里。这种信心，或者说如果有这个泡沫，但是那是党中央、国务院，我们的一声令下，全民在发展资本市场当中出现的。这一趋势，在某种意义上，我们大家还忘了一个基本事实，我们企业说到哪上市，往往说一句话，哪给的市盈率高，融资高就上市。当然这不是绝对的，股市是要有泡沫，泡沫在一定的水平上，从上个礼拜到前天，我参加中国企业到英国伦敦上市、到美国上市的一个研讨会。那是我们中国股市不容纳的情况下，他们这些出身不好的人被迫离家出走。他们今天何必到哪里去呢？今天在我们这里融资高，他们为什么不能不留在这里呢？所以在这个意义上，我说股市本身的理性和正常的泡沫是结合在一起的。我个人认为，从历史看，现状看，未来看今天周围的股市激情而不乏理性，当然从目前的问题来说是涨得过快。我认为问题存在三个方面。第一个在应该做的事情上，我们万万不可用人为行政手段刺破泡沫。在这个过程中，我们要用市场的办法。我提的观点是要加速创业板的推出，未来的创业板并不是中小企业板。在未来推出的创业板中，有一个巨大的改良，也不是2000年的创办板，那不是一个没有门槛的创业板，不可能把600分招生降到100分，但可能降到400分。从这个意义上，我从原来反对创业板的推出到现在拥护，就是因为这是一个有中国特色不符合国外规矩的创业板推出。所以深圳的中小板再加上创业板，我前面讲了这套道理，供应要上去。现在我们的供应跟不上。我们现在的上市七十天可以上市，比香港快20天，我们的中小板还在维持供应，但是就百十来家，一个礼拜上三五家也不冲突。而创业板必须要开拓更多的资源，把科技和资本结合起来。

　　第二个，我觉得要大力发展公司债。我们公司债可以由不同的人来选择，它没有股市那么大的风险，又可以流动。我想要做的事情还要狠抓监管，当前的眼睛要恶狠狠的盯住两类人，一类是大股东，一类是上市公司的高管。对于大股东进行周期性的资本运作，高抛低吸一定要控制。这个一定要披露，第一大股东要提前15-20天要披露，让大家知道，你这个大股东要干什么。第二个，国资委也在讨论国有大股东减持上市公司股份的问题。我想在这样一个时代，必须要摆正这样一个问题，狠抓监管，监管和发展是统一的。第三个是投资者教育，投资者教育第一要正本清源，一定要推出中国股市新文化来。一定要告诉大家，股市赚钱是从哪里来的？股市的庄家是怎么回事？要这样做我们的投资者教育。股市赚的钱是赔钱人的吗？股市能多赢吗？如果股市老是零合游戏，政府怎么保证呢？第四点要加强对媒体的教育。现在媒体的教育不可忽视。什么四岁的小孩、81岁的老太太整天炒股？股市牛了，股民疯了？全是这样的舆论导向。然后再举出这个例子来。说实在的，我们的领导都是非常亲民的领导。当然现在大家最担心的往往是三类人。一类是老人的养老金、终身积蓄。第二个是拿房子抵押贷款。第三类，是二清的。指大学生把学费和生活费拿来炒股。这三类人，确实我们要在证券公司的体系上对客户甄别，要把投资者教育落到实处。我的结论是说，当我们面临4000点的时候，能做什么呢？我们就是要进行投资者教育，并且要加大供应，做好把股市泡沫由虚变实这样的充分准备。同时要做好股市泡沫破灭的准备。唯一不能做的，就是今天用人为的行政手段，用资本利得税这样的经济手段措破它。台湾几年前股市高涨，财长要征收资本利得税，他一提出股市暴跌一半，但是税也征不来，可是所有台湾人都记住了那位财长。所以我觉得，中国的税务局长也应该要吸取这个教训，谢谢大家！

　　（来源：腾讯证券）