央票发行速度逐渐放缓 政策调控措施开始活跃

　　扬子晚报网消息5月份，中国出台了一系列的措施限制投机资本流入中国股市，并针对信贷及投资增长出台了一系列的措施。5月18日，为应对资本流入及繁荣的股票市场，中国人民银行双管齐下，同时宣布提高存贷款基准利率以及存款准备金率。

之后，财政部决定从5月30日起将股票交易印花税由0.1%提高至0.3%，这一决策直接针对股市，反映出监管层对股市投资者数量的担忧。

　　战略经济对话成效不大

　　5月份最重要的政治事件当属22日-23日在华盛顿召开的第二轮美中战略经济对话，参会成员包括了16位来自中国的部级官员、8位美国内阁部长以及其他重要的政府官员。战略经济对话恰逢美国国会贸易保护主义者情绪高涨，一系列的听证会都把矛头指向“被低估的人民币”及其对美国产业的影响。美国财长鲍尔森也试图淡化货币问题，其中最主要的原因仍在于中国即将召开的十七大。这场“政治赛马”对中国经济有两个暗示：第一，它放缓了中国的改革步伐，很少有官员会在应该博取支持的时候逆流而行；第二，反抗海外压力，没有官员愿意背上“屈服于国外压力，危及国内就业增长”的骂名。

　　一如预期，最受关注的人民币问题并没有取得重大进展，但是5月份人民币升值速度达到2005年7月份汇改以来的最高水平，4月30日人民币收盘汇价为7.7039，而5月底收盘价则涨到7.6466，相当于当月升值0.74%。中国仍将秉持渐进式人民币升值，但是人民币年升值适宜区间可能会加速至5%-6%。战略经济对话就中国金融服务业开放问题达成了一定的共识。虽然33%的外资所有权上限仍在，但对证券类合资企业的牌照审核限制却被解除。除扩大QDII服务范围，允许中国散户投资者购买海外股票及投资类债券之外，中国还宣布将QFII限额由100亿美元提高到300亿美元。这将使以散户为主的中国股市迎来更多的机构投资者。

　　分析师认为，中国还将提高海外投资者投资中国银行业的限额。收益越来越高的中国企业跃跃欲试，希望有更多的投资机会，但是中国的资本限制却阻碍了现有的投资机遇。在中国现有的经济体制下，银行，特别是未上市的银行，是企业的最佳投资选择，从国有四大商业银行上市并吸引海外战略投资者的成功经验看来，中国对海外投资者投资银行业的限制也具有一些非经济逻辑。

　　央票发行规模降低

　　5月份，中国股市吸引了全球市场的眼球，上证综指突破4000点，5月29日上冲到4335.96点。过去的几个月内，新增经纪账户数量也连创新高，不由让人担心中国股市的增长步伐。对此，中国财政部决定将股票买卖交易印花税由0.1%上调至0.3%。这一举措宣布的第二天，即5月30日，上海股票市场下挫6.5%，随后的资本利得税传言也导致进一步抛售行为。这一举措本身还不足以被称为“泼冷水”，真正的冷水是政府制止股市投机活动的意向。

　　政府的担忧很大程度上并非来自金融动力。如果大量的低收入投资者受股票投机活动影响而亏损大部分的投资（投资大多来自其储蓄），那么极可能导致社会动荡。预计股市将走出印花税上升的阴影并将持续增长。如果“政府干预”的谣言不散，那么未来几个月，中国股市仍将出现几次大跌。

　　5月份，央行的对冲活动不再那么激进，或许出于对流动性对冲成本的考虑。央行并没有像往常一样增加央票的发行规模，而是采用了存款准备金及利率策略。5月份，央行共计发行央票2790亿元，鉴于当月还有2570亿元央票到期，因此实际净发行规模仅相当于220亿元。5月18日上调存款利率27个基点至3.06%，增加了商业银行的融资成本，鉴于1年期央票的收益率仅为3.0928%，商业银行购买央票的收益甚至不能覆盖其融资成本，而央票占商业银行资产的比例却越来越高。3月份在上海的演讲中，美国财政部部长鲍尔森引述这一比例为12%。2007年，央行越来越倚赖成本更低的存款准备金策略来应对银行系统的流动性。1年期央票支付成本为3.09%，而存款准备金成本仅为1.89%。

　　担心央票收益率过高

　　虽然央票发行规模降低，但是5月份央行的政策性措施非常活跃，甚至动用了利率措施。但是央行也担心央票收益率过高，原因有三。

　　首先，央票收益率增高意味着，央行一直视为限制投机资本流入的法宝，即中美利差，将缩窄。更高的利率将鼓励更多的资本流入中国，使得央行的对冲任务更加艰巨，而央行也不得不增加外汇储备以维持人民币的渐进式升值步伐。中美利差已由去年初的330-340基点缩窄至目前的220-230个基点，央行无心再让这个幅度缩窄下去。

　　其次，收益率提高，利差缩窄，这两个因素使央行无法使用利率中间价进行外汇掉期交易并以此管理银行系统的流动性。市场一般认为央行掉期协议中协议价格就是人民币升值步伐的参考值。但是由于人民币持续升值、中美利差缩窄，掉期协议的利率中间价对商业银行而言已经不再具有那么大的吸引力。

　　最后，央行的首要目标就是维持宏观经济稳定性并抽走银行系统的流动性，而不是将重点放在自身的资产负债表上。但是如果央行能够自由选择的话，那么它或许会选择盈利而不是输钱，而现在，央行的对冲成本却越来越高。央行靠外汇储备盈利，但要支付商业银行1.89%的法定准备金利率、0.99%的超额准备金利率以及央票利息。三种利息之和以及人民币升值因素已经把央行的盈利挤掉。预计今年，央行的对冲成本将提高至760亿元，这个数字尚且不包括现在到年底之间发行的3月期央票。

　　鉴于此，预计央行仍将大量依赖存款准备金率措施。至今为止，央行已经5次提高存款准备金率，约从银行系统抽走8500亿元的流动性。但是由于年底前贸易顺差一般会急剧增加，因此银行系统的流动性一点都不见少。为防止商业银行将超额的流动性用于贷款，预计央行在年底前仍将提升存款准备金率3次，每次50个基点，将存款准备金率上调至13%。而存贷款利率将在第三季度初期再次上调27个基点。如果对通货膨胀的担忧超出对贷款增长水平的担忧，那么政府可能会废除或降低商业银行贷款收入的利息税，目前这一税值为20%，而取消这一税值的净效应相当于实际存款率上调60个基点，这将使储户更有动力把钱存在银行里，而不是放在风云陡变的股市上.