建行研究部报告预测下半年中国股市将迭创新高

　　建行研究部报告预测：下半年中国股市将迭创新高

　　□本报记者 俞靓 北京报道

　　中国建设银行研究部向本报独家提供的经济预测报告预计，下半年，我国股票市场将迭创新高，不排除央行会再次加息和提高存款准备金率。

　　报告认为，下半年，股市上升趋势不会改变。

　　首先，我国经济良好增长态势为股市上行提供了坚实基础。其次，资金面总体宽松，股市发展需要的资金供给依然充裕。第三，通盘考察2000年以来股市的发展轨迹，在经过长达8年的经济高速增长、上市公司业绩大幅提升、上市公司数量增加较缓和、新增上市公司质量提高的背景下，A股动态市盈率仍在一定的合理范围内。第四，从健全股市运行机制来看，最高决策层高度重视资本市场的发展、管理层对各种股市违规行为的查处等，有利于股市健康发展。但是，由于宏观调控、IPO规模、红筹股“海归”、“大小非”解禁、股指期货等因素，下半年股市波动幅度将明显增大。

　　报告预计，下半年特别是四季度，不排除央行再次加息和提高存款准备金率，居民储蓄存款利息所得税也有可能完全停征。央行将会更多地采取发行央行票据等公开操作方式控制经济运行中的流动性，预计下半年央票发行量达2万亿元左右，全年达4.5万亿元左右。下半年，物价指数将冲高回落，投资反弹势头将受到抑制，全年GDP增速将达11.5%左右。

　　股市将震荡攀升迭创新高

　　上半年，上证A股收盘指数上涨40.69%，深圳成指收盘指数上涨87.11%，两市依旧延续着自去年以来的牛市格局。1至4月，两市发展呈快牛走势。4月单月，上证A股上涨18.1%，深圳A股上涨23.68%，涨幅为近年来之最。以5月印花税调整为契机，股市进入震荡调整，上证A股6月甚至下挫4.5%，市场成交量急剧萎缩，股市波动幅度明显放大。

　　展望下半年，我国股市上升趋势不会发生改变。其一，从宏观面来看，股权分置改革消除了股市与经济发展之间的扭曲机制，使股市正在成为国民经济发展的“晴雨表”。近年来，我国经济增长速度基本上都在10%以上，经济良好增长态势无疑为股市上行提供了坚实基础。其二，从对股市发展有至关重要影响的资金面来看，特别国债的发行、QDII额度及投资范围的扩大、出口退税政策的调整等，虽然在一定程度上影响流动性，但依据前述分析，下半年我国资金面总体宽松局面难以逆转，股市发展需要的资金供给依然充裕。特别是上半年信贷增长过快，下半年在“节能减排”、抑制“两高一低”行业发展等政策措施作用下，我国投资增长将趋减缓，银行体系流动性有可能通过各种途径流入资本市场；同时，保险资金投资A股比例由占上年末总资产的5%提升至10%，扩大了股市资金来源。其三，从估值技术面、上市公司业绩上看，尽管近两年来股市市盈率上升较快，质疑A股市场泡沫声不断，但通盘考察2000年以来股市的发展轨迹，在经过长达8年的经济高速增长、上市公司业绩大幅提升、上市公司数量增加较缓和、新增上市公司质量提高状况下，A股动态市盈率仍在一定的合理范围内。其四，从健全股市运行机制来看，最高决策层高度重视资本市场的发展、管理层对各种股市违规行为的纠制等，都有利于股市健康前行。

　　虽然下半年股市总体上升趋势不会发生改变，但股市波动幅度将明显增大。第一，在我国经济发展仍处于转轨期间，为经济稳健运行必不可少的宏观调控，将在一定程度上放大股市投资者的“羊群效应”，这无疑会对股市造成较大的波动。第二，尽管下半年股市总体资金面宽裕，但基于发挥资本市场作用，扩大直接融资比例，下半年IPO发行规模将会增加，与此同时，中移动、中石油等资本市场“巨型航母”红筹股的回归、国有股的减持、“大、小非”的不断解禁等，都使得股市资金面时紧时松，造成股市宽幅震荡。第三，股指期货推出有利于平衡多空双方力量，推进股市稳健运行，但杠杆操作的特征也会造成股市更大幅度的波动。第四，随着中国资本市场进一步对外开放，国际资本通过政治压力、言论诱导等多种手段，尤其是藏身隐秘、操作灵活、行动迅速地通过各种渠道进入中国的国际游资也会对我国股票市场造成冲击。

　　上半年，银行间债券发行规模达3.58万亿元，较上年同期增长17.76%，其中，央行票据发行量增加较多，为2.64万亿元，同比增长18.39%，银行间市场人民币交易成交量达到26.7万亿元，较上年同期增长62.9%，受流动性总体充裕但发展中的不确定因素增加影响，银行间市场交易利率较低，波动幅度明显扩大。

　　下半年，为调控新增流动性的需要，央行票据发行规模较上年同期还将会增加，短期融资券、公司债券发行规模也会适度扩大，短期融资券发行预计达到0.25万亿元人民币。银行间市场债券发行总规模预计突破3万亿元人民币，较上年同期同比增长约16%。在新增流动性不断涌入、分业经营体制下的信贷控制、人民币升值、国内股票市场宽幅震荡赚钱难度加大、国际市场投资风险较大而国内金融机构还缺乏相应的风险管理能力等因素作用下，下半年银行间市场交易将更加活跃，银行间市场人民币交易成交量将会突破20万亿元人民币，全年逾越40万亿元。由于资金面总体宽松，影响流动性因素增多，下半年银行间市场交易利率波动幅度会有所加大，与存贷款基准利率相比，银行间市场交易收益率将会走低。

　　加息等紧缩政策还将出台

　　资金面依旧宽松

　　流动性难以转弱

　　为调控经济运行中过多的流动性，上半年，人民银行先后5次上调存款准备金率，回收流动性达8500多亿元，两次上调存贷款基准利率，发行央行票据达26410亿元，但资金面宽松的局面依然没有改变，流动性仍显偏多。

　　在分业经营体制下，银行体系资金除交存法定存款准备金、放贷及进行债券投资外，一部分以超额存款准备金形式存于央行，一部分用于银行间交易。在法定存款准备金率不断提升、存于央行的法定存款准备金不断增多，银行间市场交易利率、超额存款准备金利率与存贷款基准利率差额不断扩大，对冲期限短流动性强的央行票据大量发行情况下，银行间市场人民币交易成交量仍在不断攀高，超额存款准备金也难以下降，说明当前我国银行体系资金面仍然富裕，银行资金运用压力依旧较大。

　　下半年，我国资金面充沛局面依然难以逆转，流动性过剩局面仍将持续。首先，从国际收支角度来看，作为近年来我国流动性过剩重要源头的国际收支双顺差仍将保持继续扩大趋势。从经常项目来看，尽管国家采取调整出口退税税率、加强进口等措施解决我国内外贸不均衡、外贸顺差增长过快问题，但如前所述，下半年我国对外贸易顺差的增长势头仍将难以抑制。从资本项目来看，基于中国经济高成长性、人民币升值、中国楼市、股市等资产价格劲升等的长期预期，包括外商直接投资在内的各种国际资本，会以更加积极的取向通过各种途径进入中国，不断推高我国资本金融项目顺差。国际收支双顺差的持续将会进一步提升我国外汇储备，在现行外汇管理体制下，将给银行体系创造源源不断的流动性。其次，随着我国资本市场发展，更多融资和投资理财工具出现，货币流通呈现进一步活跃态势，对银行体系流动性趋多会起到一定的助推作用，货币流通速度加快及货币乘数变大将会进一步提高银行体系流动性。第三，上半年新增贷款达2.54万亿元，相当于去年全年新增贷款的79.87%，为控制经济增长可能由偏快转向过热，配合“节能减排”需要，降低对“两高一低”行业信贷投放，下半年新增贷款将趋减缓，在分业经营体制下，流动性会更多的积聚在银行体系内。第四，尽管相关部门通过发行总额为1.55万亿元的特别国债和允许银行、证券公司、基金公司扩大QDII额度及投资范围，以鼓励境内资本输出，但在流动性过剩的源头未能有效改变、人民币升值、境外权益类投资风险较大而境内机构缺乏相应风险管理能力、QFII额度上升、下半年有约1.5万亿元央行票据到期等因素作用下，这些措施也难以有效改变流动性过剩状况。

　　加息等紧缩政策还将出台

　　人民币加速升值

　　尽管央行先后出台一系列紧缩货币政策，在充裕流动性背景下，上半年投资、信贷增长速度依然偏快。为防止我国经济运行出现由偏快转向过热的趋向，进一步抑制货币信贷和投资的过快增长，改善近年来我国持续出现的利率倒挂、居民储蓄存款收益为负数的状况，稳定通货膨胀预期，维护物价总水平基本稳定，同时考虑受洪灾影响，秋粮收成不确定较大，居民消费价格指数可能维持高位，通货膨胀压力有可能进一步加大，加之欧洲央行、英国、澳大利亚等发达国家和地区纷纷进行了加息等因素，下半年特别是四季度，不排除央行再次加息和提高存款准备金率，居民储蓄存款利息所得税率也不排除有可能再次调整，自1999年11月起实施的居民储蓄存款利息所得税率有可能会完全停征。在发行达1.55万亿元人民币特别国债回收流动性后，央行将会更多的采取发行央行票据等公开操作方式控制经济运行中的流动性，预计下半年央票发行量达2万亿元人民币左右，全年将达到4.5万亿元人民币左右。

　　在下半年股票、债券等资本市场直接融资增多，出口退税调整，“节能减排”、抑制“两高一低”行业信贷投放政策等宏观调控措施的共同作用下，下半年信贷投放将会逐步减缓，预计下半年新增人民币贷款为1.2万亿元左右，全年新增人民币贷款为3.7万亿元左右。

　　下半年人民币将继续延伸加速升值趋势，汇率弹性进一步增强。其一，下半年我国经济仍会维持较高增长速度态势。其二，国际收支将持续双顺差、外汇储备继续攀升。其三，对外贸易依存度的居高不下、中国与主要贸易伙伴如中美、中欧等贸易摩擦的加剧及解决，也将迫使人民币加快升值。预计下半年人民币将对美元升值3%左右。由于市场机制作用的增强，在出口退税调整、特别国债发行、QDII额度及投资范围扩大、发达国家和地区经济发展不确定增加等因素作用下，人民币汇率双向波动将更为显著，预计下半年人民币汇率波动区间维系在7.61-7.35元人民币/美元。

　　下半年经济金融形势分析与预测

　　建设银行研究部

　　●上半年，我国经济在良好的国际经济金融环境下，继续保持速度快、效益好、质量高、投资与消费关系进一步改善的良好发展态势。但一些体制性、结构性矛盾依然存在，特别是国际收支不平衡进一步加大，居民消费价格指数持续升高，流动性过剩加剧，房地产价格加速上涨。

　　●展望下半年，中国经济将继续保持平稳快速发展态势，投资增幅将有所回落，消费需求会稳步增加，物价指数将冲高回落，贸易顺差继续加大。与此同时，流动性过剩局面仍难改变，人民币升值速度会继续加快，加息等紧缩性调控政策仍将出台，股票市场将迭创新高，银行业同质化竞争日趋加剧，房地产市场调控政策将进一步强化和改善。

　　●展望下半年，世界经济有望持续较快增长，中国经济将在进一步紧缩宏观调控政策作用下，继续保持平稳快速发展态势，消费需求会稳步增长，物价指数将冲高回落，投资反弹势头将受到抑制，贸易顺差会继续加大，GDP增速将略高于去年，达11.5%左右。

　　投资反弹将受抑，增幅略回落

　　上半年，全社会固定资产投资完成额同比增长25.9%，增速同比虽下降3.9个百分点，但比一季度加快2.2个百分点，投资反弹迹象比较明显。造成投资增长较快的主要原因：一是流动性过剩，富裕资金寻找出路，部分进入投资领域和房市，刺激房地产价格和投资双升温。二是今年以来，金融机构信贷投放较多，上半年各项贷款余额增加2.54亿元，已达去年全年新增贷款总量80%，而今年以来，企业收益大幅度增长，自有资金比较充裕，投资资金来源充足。三是我国目前土地、资源和劳动力等生产要素价格较低，新建、扩建和改建投资回报普遍高于筹资成本，企业投资收益较好，投资意愿较强。四是受政府换届影响较大。自上世纪八十年代以来，政府换届的1982、1988、1993、1998和2003年，当年固定资产投资都出现了阶段性增长高点。今年也是各级政府换届之年，各地方投资冲动仍较难抑制。特别值得关注的是，产能过剩行业投资也再度大幅度增长。今年铝冶炼、水泥等部分产能过剩行业投资出现强劲反弹，一季度投资同比增长49.3%和39.4%。

　　从历年投资增长变化趋势看，大多数年份投资增速都会呈现前高后低走势。下半年，上述各因素都还将在不同程度上延续，有些可能还会强化。但是，中央政府为防止投资过热，将会采取控制信贷投放量、提高贷款利率、加强项目审批与检查、限制对高耗能、高污染行业投资及贷款等一系列调控措施，放缓投资增速。因此我们预计，今年全年投资增幅将在24.5%左右，比去年略高。

　　■消费需求扩大，增速创新高

　　当前，促进消费需求增长有利因素：一是居民收入快速增长，居民金融资产增值较快，消费能力持续增强。二是居民消费信心提高且潜力很大。二季度，居民消费者信心指数为96.8，比一季度提高1.0点，保持在近年来高位。随着财政社会保障支出不断增加，居民消费信心将会不断增强。第三，随着城镇化进程加快，农民进城务工人数不断增加，农民工资收入不断增长。上半年，农民人均工资性收入占现金收入比重达35.3%，分别比2005、2006年同期增加2.5和0.5个百分点。边际消费倾向较高的农民收入增加后，消费需求将不断提高，与城市消费增幅差距正在不断缩小。四是社会保障制度正在完善。

　　当然，也有一些因素影响着消费增长。首先，7月21日国务院将储蓄存款利息所得税从20%下调至5%，人民银行将金融机构存贷款基准利率上调0.27个百分点，且自2002年2月以来首次上调活期存款利率。同时，人民银行下半年也有可能再次提高存款基准利率。这些利率调整政策实施，将会提高居民储蓄倾向。其次，随着房地产价格不断上涨，居民为购房投入将越来越多，这也将会影响到居民消费需求进一步增长。但综合考虑以上因素，预计下半年消费需求还将继续保持较快增长势头，并在国庆节和年末出现增长高峰，全年增幅将会达到15.8%左右。但如果人民银行继续实施提高储蓄率政策，居民消费需求增速也存在放缓的可能性。

　　物价上涨压力较大

　　价格指数先扬后抑

　　上半年，居民消费价格指数(CPI)持续走高，6月末CPI同比上涨3.2%，其中6月份CPI涨幅达4.4%，主要是受猪肉、鲜蛋、粮食等农产品价格上涨影响。当前，推动CPI上涨因素较多。一是农业生产资料价格持续上升，农产品生产成本增长较快。二是公用品价格上涨压力较大。在资源品价格改革和劳动力成本增加推动下，居民消费品和服务价格上涨压力较大。三是各种灾害发生频繁。今年以来，淮河流域遭遇1954年以来第二大洪水，沿淮三省农作物受灾面积达2009千公顷；全国有25个省份先后发生猪蓝耳病疫情，加之饲料价格上涨等因素，导致生猪存栏量和母猪饲养量下降，猪肉价格大幅上涨。6月份猪肉批发价同比上涨74.6%。四是国际粮食价格不断攀升。今年以来，在全球粮食库存量较低、生物能源生产和资金流动性过剩影响下，国际粮食价格不断上涨。6月份，美国进口小麦、玉米和大豆折口岸含税交货价格，每吨分别比中国市场价格约高1200元、550元和580元。

　　但我们预计下半年抑制CPI持续大幅度上升的因素也同时存在。一是我国粮食连续多年丰收，库存与市场供应充足。今年夏粮已获丰收，总产实现自1985年以来首次连续四年增产，单产再创历史最好水平。如果秋粮不出现大面积减产，国内粮食价格受国际市场影响不会很大。二是财政支农政策将持续发挥重要作用。三是工业品出厂价格比较稳定。尽管当前资源品价格不断上涨，但在消费品市场供大于求、价格难以较大增长情况下，工业企业不得不自行消化原材料成本上升带来的减利影响。四是翘尾因素在年末将会消除。去年四季度，在粮食价格大幅度上涨作用下，CPI上升较快，对上半年CPI产生翘尾影响1.7个百分点。下半年这个影响因素将逐渐消除，CPI自然会有所回落。

　　预计下半年，CPI将呈先扬后抑走势，全年涨幅将在3.6%左右。但如果今年灾害严重，秋粮大面积减产，也有可能使CPI涨幅加大。

　　■外贸平稳增长，顺差继续扩大

　　今年以来，国家为减少贸易顺差，先后采取了一系列外贸调控政策。这些措施虽有助于减少外贸出口与进口增速差距，保持对外贸易的平稳增长，缓解国际收支不平衡矛盾，但还难以从根本上解决贸易顺差扩大问题。上半年，我国外贸进出口总值达9809亿美元，同比增长23.3％，虽比上年同期回落0.1个百分点，但贸易顺差仍大幅度扩大，达1125亿美元，同比增长83.1％。

　　究其原因：一是人民币升值减少了加工贸易进口原材料和部件成本，使外商投资企业可以通过降低出口商品价格，抵消人民币升值带来的不利影响。上半年，加工贸易顺差占贸易顺差总额比重达98%，其中又以进料加工贸易顺差占主导地位，这是推动贸易顺差持续扩大的重要因素。二是由于我国劳动力、土地和资源等生产要素价格较低，外国企业纷纷将劳动密集型和高能耗、高污染产业转移到中国，在从东盟等亚洲国家大量进口原材料和半成品，经加工组装后，再向美国、欧盟等国家和地区出口，使亚洲国家向美国和欧盟地区出口转变为中国出口。这种状况造成了我国贸易顺差结构中85%以上是由外资企业和私营企业创造，国有企业对外贸易基本上是逆差。随着外商投资企业和私营企业加工能力不断提高，企业利润和耗用中国生产要素就会越来越多，贸易顺差额也会越来越大。三是我国保税区、出口加工区贸易额占贸易总额比重达20%以上，这部分对外贸易不存在出口退税问题，不受外贸税收政策调整影响。四是对出口比重较大机电产品未进行大的退税政策调整。海关统计表明，一季度机电产品出口额占出口总额比重达58.4%，贸易顺差额占顺差总额比重达85.5%。其中，外商投资企业机电产品出口额占机电产品出口总额比重达73.3%，手机及零件出口值占机电产品出口总值比重达10%以上。五是部分外资利用贸易渠道流入中国，获取人民币升值利益，这部分资金受外贸政策调整影响也较小。

　　预计下半年，如我国出口商品要素价格不出现明显上涨，有关外贸政策不作进一步调整，贸易顺差仍会继续大幅度增加，全年顺差总额将达2500亿美元以上。

　　工业经济态势良好

　　企业利润增速减缓

　　6月末，企业景气指数为146.0，分别比一季度和上年同期提高6.3和10.1点。前5个月，全国规模以上工业企业实现利润9026亿元，同比增长42.1%。5月末，规模以上工业企业资产负债率为58%，同比下降0.63个百分点，成本费用利润率为6.87%，同比上升0.78个百分点。石油加工及炼焦业等亏损严重行业也扭亏为盈，出现亏损企业数量和亏损额双减少的可喜局面。这些经济指标表明，今年以来工业企业经济运行态势十分良好。

　　预计下半年，在稳定增长的内需与外需拉动下，工业经济仍将继续保持良好发展态势，但企业盈利增长速度会略有减缓。首先，资源税制改革大幕已经拉开，国际石油价格不断攀升，企业生产原材料成本将进一步增加。其次，调整出口退税政策对部分行业影响较大。发改委预测，下半年纸制品行业出口利润率将下降5个百分点左右，行业整体平均利润将变的微乎其微；服装行业利润将减少48亿元，利润率将下降0.26个百分点。第三，企业筹资成本将不断上升。今年以来，人民银行已连续3次上调金融机构存贷款基准利率，平均贷款利率已上升0.6个百分点以上，且下半年贷款利率仍有可能继续上调。6月末，工业贷款余额达32000亿元，据此推算，因贷款利率调整，工业企业下半年财务费用会增加100亿元以上。第四，企业节能减排支出将增加。“十一五”期间，我国单位GDP能耗要降低20%，主要污染物排放总量要减少10%。国务院4月份审议通过了《节能减排综合性工作方案》，将节能减排作为各级政府约束性责任指标。面对严格的节能减排要求，许多企业需投入资金进行技术改造，以改变随意排放污染物和浪费能源、资源的状况。

　　此外，还应关注，下半年企业贷款难度将会加大。为抑制信贷投放过快增长，人民银行将采取窗口指导、发行特种定向债券等方式控制金融机构信贷投放量。可以预计，下半年企业贷款难度将会明显增加，部分企业资金周转将有所趋紧。同时，随着外汇投资公司正常运营和国家鼓励企业境外投资优惠政策出台，企业境外投资将会大幅度增加。然而，我国曾有过中航油境外巨亏5.5亿美元情况，国际上曾出现过巴林银行因境外违规操作引发破产事件。这些事例表明，在大幅度增加境外投资同时，如不能有效加强对境外公司和投资决策与运作过程监管与控制，企业及国家遭受巨大损失的可能性是存在的。

　　房地产价格加速上涨

　　调控方向有待调整

　　2005年4月，国务院提出了八条调控措施，2006年5月，针对房地产市场有关问题又高调出台了“国六条”政策。然而，两项措施实施后，特别是今年以来，房地产市场存在的问题日益突出。一是房价出现大幅度上涨。6月份全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨7.1％，环比上涨1％，创下自2005年7月对房价实施月度统计以来的最高水平。

　　二是商品房结构不合理问题仍然严重。国家信息中心统计数据显示，1－5月份90平方米以下普通商品住房投资仅占商品住宅投资17.2%，远未达70%以上政策要求。三是市场秩序混乱问题仍然存在，开发商囤地、捂盘、假售、抬价等问题比较严重。2001年初至今年5月份，房地产开发商累计购置土地面积21.62亿平方米，但实际仅开发完成12.96亿平方米，不足购置面积60%，相当数量的土地被囤积和倒卖。

　　当前，房地产市场调控政策难以贯彻落实并取得成效的根本原因：一是地方政府既当“裁判员”又当“运动员”的双重身份。作为房市参与者，地方政府在土地处置及价格上涨中获得很大收益，因此不可能有效执行宏观调控政策，认真解决房市中的问题，导致中央政府调控政策出台越多，房地产价格越上涨、市场秩序似乎越混乱。纵观2003年以来土地交易、房屋出售和房屋租赁价格指数变动情况，不难发现，涨幅最大的是地方政府控制的土地交易价格，涨幅最小、最平稳的是反映居民真实居住需求的租赁价格，这充分说明，导致房地产价格上涨的主要因素，不是市场需求，而是土地成本。在一些地方，政府土地直接税收及城市扩张带来的间接税收占地方预算内收入40%，而土地出让金净收入占预算外收入60%以上，甚至超过同级同期的财政收入，已成为地方政府的“命根子”。二是“多龙治水”造成政策打架。由于住房既是投资品又是消费品，各部门往往根据自己利益和需要，出台对自己部门有利政策，造成政策打架，影响房地产市场调控效果。比如，建设部鼓励发展二手房市场，税务总局对二手房转让征税；再如建设部要求逐步向消费者提供全装修住房，避免二次装修破坏结构、浪费和扰民等，税务总局规定，购买精装修房，契税应按照合同总价计算，装修费不能排除在外。

　　在不切断地方政府与房地产市场利益关系，改变地方政府在房地产市场双重身份，并同时加强部门政策协调，健全监督机制情况下，中央政府调控政策很难在地方得到真正贯彻落实。可以预计，如果中央政府不调整调控政策方向，出台更强、更有针对性调控政策，未来房价仍将呈持续上涨态势，中心城市高房价将波及周边二、三线城市，前期房价上涨较少的城市也将出现快速补涨，房地产市场存在的问题仍可能进一步激化。（撰写人员：郭世坤、蒋清海、贾铁真、董积生、李昊）