留神！大象的舞步

　　留神！大象的舞步

　　蓝筹的良好表现反而引发了市场对A股的不安。2007年的最后一个季度，A股市场的风险越来越聚集。

　　撰稿／王 帅

　　10月12日，十七大召开前的最后一个交易日，上证指数走出了戏剧性的V字形，一条长长的下影线让一众投资者触目惊心。

　　停不下来的指数

　　刚刚过去的三季度是全球股票市场的狂欢节。除了日经指数，全球主要股票市场在第三季度都呈现上扬态势，其中以A股市场为代表的亚洲股市涨幅居前。

　　这一势头远远超出了因“5·30”大跌而伤心欲绝的投资者们的想象。在经历了6月份的震荡整理和7月初的短暂回调后，A股市场开始持续向上攀升，这一脚步几乎没有停止的兆头。从整体上看，三季度的股票市场呈现出单边上扬趋势，上证指数涨幅达43．2％，深圳综合指数涨幅接近39．7％，沪深300指数涨幅接近46．0％。整个三季度市场的成交量状态平稳，平均每天维持在2500亿元左右的水平。总体而言，地产、金融、钢铁、有色、航空、煤炭等蓝筹板块在三季度热点层出不穷，推动股指持续上行，而绩差股经历“5·30”的惨跌后，遭到投资者的抛弃。

　　机构较为一致的意见是，A股市场持续向上的脚步得益于中国宏观经济长期繁荣。新近出炉的新世纪基金第四季度投资策略报告中表示，人口红利、消费升级和城市化进程奠定中国宏观经济长期繁荣的基础。

　　“第一个因素来自于人口结构转变。新中国建立后的婴儿（1962－1971）大约从2003年开始进入其收入与消费的高峰期，而新生代（1980－1990）也大约从这一年开始进入其创新高峰期。财富的增长一靠劳动效率的提高，二靠劳动数量的增加。2003年之后中国劳动力数量的稳定增长与质量的逐步提高使人口红利对经济增长的作用开始强烈呈现，这一过程预计可以持续10年，中国人口负担系数在2012年将达到最低点。”

　　“人口红利”指在一个国家劳动年龄人口最富余的阶段，经济将获得额外的增长源泉。上世纪七八十年代，以日本、韩国、新加坡、中国的台湾和香港地区为核心的东亚创造了经济增长的奇迹。从人口学角度看，“人口红利”是东亚经济增长奇迹的重要原因之一。

　　报告认为第二个因素来自于消费升级。“2003年之后中国人均GDP跨过1000美元大关，进入由1000美元向3000 美元挺进的消费升级阶段。从其他国家经验看，消费升级过程中对金融服务、交通通讯、居住的消费支出将快速上升。中国的消费升级与城市化及重工业化相伴而生，互为因果。城市化进程的持续，既是人均收入快速增长的结果，同时也带来了巨大的消费需求，以及劳动力持续增长与效率提升带来的资本需求。”

　　在这良好经济势头的背景下，流动性过剩的难以遏制为中国资本市场的发展抹上一线阴影。即使紧缩政策在近期仍难改流动性过剩的局面。进入2007年，随着经济再次超预期的增长和贸易顺差的快速扩大，政府频繁出台紧缩政策。仅以货币政策为例，8次提高存款准备金率，5次加息；其他政策还包括对部分产品加征出口关税、出口退税率大幅度调整和发行特别国债等。可以说，2007年前9个月，是本轮经济上升周期以来紧缩政策出台最密集的一段时期。而且，政策目标都直指经济增长（企业盈利）和市场流动性这两个推动当前市场上涨的最主要因素。

　　然而，由于消费不足和部分要素价格扭曲两大问题短期难以解决，预计未来流动性过剩的局面还会继续存在。新世纪基金认为流动性过剩来自于我国整体宏观经济的两大问题——国内消费不足和部分要素价格扭曲。而汇率、外汇储备快速增长等因素都只是下面整个逻辑链条中的一部分。一是，消费不足→产能过剩→贸易顺差→外汇储备巨额增长→基础货币大量增加→流动性过剩→资产上涨；二是，部分要素价格扭曲和贸易顺差→人民币汇率升值压力→投机热钱进入→外汇储备巨额增长→基础货币大量增加→流动性过剩→资产上涨。以及由于财富效应，目前市场流动性还来源于居民财富意识的觉醒和风险偏好的加强。另外，从外部环境看，由于经济发展和世界人口增长，导致全球资源紧张，价格激增，美联储不断放松银根，使全球流动性上升，传导到国内。

　　更进一步地说，泛滥的流动性使筹码的换手率居高不下。统计数据显示，2007年前8个月，A股股指走势呈现加速上扬态势，上证综指月收盘上涨幅度分别达4．1％、3．4％、10．5％、20．6％、7．0％、－7．0％、17．0％与16．7％，这与同期市场过高的筹码换手率不无关系。

　　统计数据显示进入2007年以来，A 股市场筹码月换手率持续上升，2007年1月至8月，A股市场筹码月换手率分别为79．5％、50．7％、81．6％、93．2％、96．7％、96．0％、48．3％与68．2％，远远超过2006年以前A股市场筹码月换手率约30％的水平，毫无疑问，市场投机成分的明显偏大也是助推A股市场大步向前的重要因素。

　　四季度山雨欲来？

　　已经开始的四季度是否还将继续演绎传奇？在这一问题还未得到答案以前，大象的新一轮舞蹈已经开演。

　　从市场热点看，指标股板块再次启动，被称为A股市场“定海神针”的工商银行、中国石化等都纷纷以涨停来演绎大盘股的“王者归来”，带动了指数的强劲上扬，只是这一次，一众个股明显缺乏配合，最终上演“二八”现象。

　　值得关注一点的是股指期货概念股开始发力，或表明近期投资者对于股指期货推出预期开始加强。

　　长城证券研究所张勇在新近的报告中指出，近期市场关于股指期货讨论逐步热烈，也成为市场近期担心的一个重要因素。股指期货从本质上讲不会改变市场运行方向，但是会加大市场短期波动，尤其是在股指处在相对高位的时候应该会导致短期大盘的下跌。但是从目前的政策预期看，管理层也在试图通过公布推出进度来减缓股指期货对于市场的影响。

　　更多的声音将矛头直指基金，大盘蓝筹的疯狂表演被认为是基金集体做多的结果，而下一轮的猜测即是机构将在最后的疯狂之后选择离场，而广大中小投资者将成为被杀戮的对象。

　　而机构们的回答是，此番大涨，尤其是大盘股的暴涨是市场情绪发展的必然结果。而现在，市场情绪已始开始走弱。

　　东方证券研究员邓宏光称，现在上市公司来自于股票市场的收益几乎有20％的贡献度，主要包括：上市公司（还包括一些国有控股的大型上市公司）在二级市场的股票投资收益；上市公司中小非类股权在二级市场的减持收益；以投资为主要业务的上市公司，如保险公司及证券公司。

　　“尽管这些盈利不够稳定，容易挥发，助涨助跌作用明显，但在浓厚的多头氛围中，这些非经常性的盈利市场同样会给予较高的估值。”他说，“但这对我们而言，始终是一个心结，投资收益难以持续，当市场出现稍微较长时段的下跌，二级市场的投资立即会体现出其‘双刃’的另一面，助跌作用就会体现出来，这一点未来特别将会在保险股和券商股（包括参股券商股）上表现得淋漓尽致。“

　　新世纪基金在四季度投资策略报告中称A股在这一季度将面临多种风险：例如股权风险溢价为负，估值过高，泡沫化现象，始终是一大隐患；“十七大”后可能的宏观紧缩政策；我国的经济增长目前是由投资和贸易增长驱动的，而一旦美国经济增长趋缓（受次级债和地产下跌影响），经济增长会放缓。对上市公司的业绩会产生消极影响等等。

　　“还有短期资金供求关系的改变。第四季度A股市场新增限售股解禁总市值将明显增多，还有大市值国企中石油、中移动等回归A股市场；QDII增加，允许个人投资者直接投资港股；这会在一定程度上对未来市场资金供求关系产生不可忽视的影响。”该基金一位研究人员表示。

　　投资者情绪也不可忽视。“投资者情绪的过度乐观对短期是有正面影响的，但对疯狂过后的下一阶段是负面影响。我们的结论是国内总体市场绝对估值偏高几乎处于历史最高位（股权风险溢价小于0），但整体相对估值与H股市场、NASDAQ差异不大，意味着这两个市场的绝对估值也处于历史高位，未来A股市场将与国际股市联动性加强。显然目前是国内市场处于泡沫时代，资金推动明显，投资者情绪亢奋；负利率的环境对泡沫起到推波助澜的作用。尽管业绩增长比较快，但市场表现应该是对业绩的过度反应。此阶段基本面的因素在弱化，而资金和情绪因素对市场走势的影响加强。考虑到情绪的回落有一个过程，而且流动性泛滥没有真正被抑制，我们对四季度A股市场走势继续持谨慎乐观态度，但不排除由于调控和短期供给增加导致的较大波动。另外，高估值的时期，由于机构投资者的大幅增加将导致‘二八’现象的加剧。”

　　大象起舞何时休

　　“虽然有不少人猜测一次相当程度的调整就在眼前，并且大盘股将是被调整的首要对象，毕竟这一状况继续下去，指数的上涨速度将远远超出我们的想象。但是我们不能确定这一轮大盘蓝筹股行情何时会结束，从目前的情况看来，二八现象还将持续一阵时间。”有资深市场人士在工行、中石化连番暴涨之后表示。

　　平安证券李先明对近期市场的情况分析后称，10月份为A股公司三季度业绩披露时期。从已经发布前三季度业绩预告的公司分布、A股公司2007年中期的业绩表现，以及各主流机构对“权重股”业绩表现的预测来看，2007年三季度A 股公司的业绩表现将依然出色。

　　“和7月、8月份蓝筹股带动的中报业绩行情相类似，对三季度业绩的乐观预期，很大程度上也成为支撑10月份A股市场活跃的一个重要因素。”他表示。

　　然而蓝筹行情绝非业绩可以解释。事实上，在刚刚过去的9月行情中，这一切已经有迹可寻。9月份，A股市场呈现高位振荡走势，上证指数基本在5000点到5500点之间波动。月初上证指数在升至5400点时受压明显，一度引起市场对估值和阶段升幅过高的忧虑，尤其金融服务、房地产等市场的“风向标”品种纷纷调整，对市场人气也构成一定压力，带动股指短期回落，但随后上证指数在5000点附近明显获得支撑，并且航空、采掘等品种纷纷走强，对市场信心重新构成支持，带动股指重拾升势，并一举突破5500点，再创新高。

　　对于这一市场表现，平安证券李先明表示，在市场整体估值偏高的背景下，具备“比较估值优势”和传统上的防御型品种，如钢铁、交通运输和化工等，受到投资者的青睐。9月18日美联储宣布下调利率，则带来了美元的持续贬值，进一步推升资源产品价格以及全球股市的全面上升，由此也带动了A股市场上采掘、有色金属等资源类个股的持续上涨。其中采掘板块更是以39．8％的月度加权平均收益，居于各板块收益排名首位。房地产、金融服务等行业受调控持续加强的影响，在9 月份表现普遍不佳。作为市场的“风向标”品种、房地产和金融服务板块的弱势，也从一个侧面反映出投资者对持续上涨后的A股市场，分歧有所加大。

　　蓝筹的良好表现反而引发了市场对A股的不安。2007年的最后一个季度，A股市场的风险越来越聚集。■