宏调信号：货币政策如何从紧

　　王梓

　　2007年中央经济工作会议提出，明年将实施“稳健的财政政策和从紧的货币政策”。12月8日，央行决定将存款类金融机构人民币存款准备金率上调1个百分点，达到14.5％，创下历史新高。此前的调整幅度是0.5个百分点，央行加大调整幅度，显示了贯彻中央“货币政策从紧”意图的决心。

　　上调存款准备金率能够起到回收流动性、紧缩信贷的作用，但是，这真是针对当前宏观经济形势的良方吗？除此之外，政府部门还应采取哪些措施？有学者用一个比喻作为回答：牙膏不是疮药，但当无药可用的时候，也就只能用牙膏。看来，对于货币政策如何从紧，宏观调控如何实施，还存在着很多的争论。

　　为了展现这些争论并寻求调控之道，本报特别邀请国家发展和改革委员会宏观经济学会常务副秘书长王建，国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员张立群，瑞士信贷第一波士顿亚洲区首席经济学家陶冬，北京大学经济学院教授施建淮，独立经济学家谢国忠，他们针对常用的几个货币政策工具，结合当前的宏观形势，进行了深入的探讨和深度的分析，是为21世纪北京圆桌第158期。

　　（周慧兰）

　　本报评论员　王梓　本期主持：本报评论员　周慧兰　代忘　于晓娜

　　央行难以控制货币供应量

　　谢国忠：准备金率上调，对国有大银行来说是件好事，现在最厉害的是控制信贷规模。

　　陶冬：可以说，整个中国经济，已经进入了一个“去银行”的时代，对于货币乘数，央行是没有控制力的。

　　张立群：实体经济受货币供给增长的影响不大，防止股市过热成为今年货币调控的一大重点。

　　王建：防止经济增长由偏快转过热，我一直就反对这个提法，宏观调控长期的立足点应该是反过剩，而不是反过热。

　　《21世纪》：央行不久之前宣布，从2007年12月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。这是今年第10次上调，继续进行这样大幅度的调整，是否显得有些“激进”？

　　陶冬：我认为，本次调整准备金率，更多的是央行在中央经济工作会议之后展现调控决心，其象征意义大于实际效果。在相当长时间里，货币政策当局是落后于宏观形势的，这次上调准备金率，反映出货币政策当局的新态度和新选择。这是本次上调准备金率最重要的意义。

　　张立群：货币政策很大程度上是针对流动性过剩问题的。现在的货币供给量虽然过多，但不是导致相关产品价格上涨的主要原因。宽松的货币并未明显刺激食品需求扩大，因此不是部分食品价格上涨的主要原因。本年度CPI上涨幅度比较大，主要还是由于部分产品的供给出现问题，是结构性的上涨。

　　那么，从紧的货币政策主要也不是针对短期的通货膨胀，而是针对近年累积起来的流动性过剩。措施及其力度的大小，应视流动性过剩的严重程度及其发展而定。

　　谢国忠：准备金率上调，对国有大银行来说是件好事，小银行很困难。国有大银行钱多得贷不出去，国有银行是按照去年的规模来安排信贷额度，每个季度的增长都要限制死，有钱也不能放贷，反而央行给准备金的利息是比较高的，所以对国有银行来说，上调存款准备金率反而不是坏事。现在最厉害的是控制信贷规模，就是说，有多少钱能出银行的门，已经被限制死了。

　　《21世纪》：货币政策发生作用会有时滞，今年屡次出台紧缩的货币政策，现在似乎还没有显示出效果。但如果继续加大紧缩力度，会不会使各次政策的效果集中爆发出来，造成经济“硬着陆”？

　　谢国忠：现在就已经有很大影响了，很多房地产开发商的资金链已经断了，如果再维持几个月，房地产开发商恐怕要死一大堆。以前老叫狼来了狼来了，但实际是上有政策下有对策，影响不大，开发商总能找到钱，现在他们感觉非常紧张。以前是雷声大雨点小，现在是没有雷声，就开始下暴雨。

　　现在很有可能的是明年房地产市场的“硬着陆”，其实现在已经开始了，只是大家还不知道。原来房地产开发商都盘算着房子少卖一点，等明年卖。但他们现在都开始降价卖房，准备拿现金了。房地产价格这几个月下降是肯定的。还有就是土地市场可能“硬着陆”，现在土地价格太高，要是掉起来会不得了，现在地价比房价都要贵，再这么疯狂下去的话，非常危险。上个周末我在北京开会，很多开发商以前总是讲如何发展，现在全改口了，开始想冬天到了，应该怎么生存。

　　陶冬：我不认为中国实行了太多紧缩性的货币政策。今年以来，中央人民银行连续加了几次利息，但加息的速度落后于通货膨胀的变化。三年以前，中国的一年期存款利率是2％，通货膨胀大约是－1％，实际利率是3％。现在，一年期存款利率几乎翻了一番到4％，但通货膨胀率已经到了接近7％的水平，实际利率是－3％。宏观调控越调，资金成本越低，明显影响着企业的投资决策。

　　不能说加息就是紧缩政策，更未必带来紧缩的效果，而是要看利率与通货膨胀的相对变化。当加息的幅度小于通货膨胀幅度的时候，资金成本趋向下降，如果我是一个炒家，也会借钱去炒房地产炒股票，因为借贷成本很低。

　　尽管政府的货币政策由“适度从紧”转变为“从紧”，但到明年年初的时候，可能还是会比目前的信贷增长要快一点。这是中国宏观调控中出现的一个黑色幽默，所讲的和所做的，不完全一致。虽然在加息，但实际上，中国的实际利率是越调越低。

　　《21世纪》：央行的很多措施都是为了回收流动性，那么，流动性过剩如何影响中国经济运行？央行又应当如何控制货币供应量，实现从紧的货币政策？

　　陶冬：从M2与GDP的比例来看，中国的货币发行已经过量。在目前的货币流通总量中间，究竟有多少是央行可以真正控制的，又另当别论。根据我们的研究，中国人民银行通过信贷控制能够影响的投资，不会超过总投资的20％。更大的流动性，来自于资产价格的爆炸性增长，来自于企业的自有资金。这一部分资金，已经出乎央行的控制之外。对于在资本市场上集资的企业来说，中央银行加一点利率，或者调一点准备金率，根本就不再重要。可以说，整个中国经济，已经进入了一个“去银行”的时代。

　　市场里的货币总量，是由基础货币和货币乘数共同决定的。中央银行在基础货币的发行上，有一定的控制权（但没有完全的控制权）。对于货币乘数，央行是没有控制力的，大量的银行存款，缩短储蓄长度，进入股市、房地产，快进快出，央行并没有直接控制力；在资产爆炸时代，大量企业拥有巨额的资金，他们如何运用这些资金也是央行难以控制的。在相当程度上，货币政策已经大大落后于宏观经济形势。在这种情况下，央行利率加多少，准备金率是多少，对经济的大形势不会有太大的影响。

　　张立群：从今年来看，货币供给增加对实体经济影响不大。实体经济方面的需求，包括居民和政府的消费需求，企业和政府的投资需求，居民的买房需求等，目前这些需求的扩张均受到不同程度的约束。比如，近年来中央政府在控制各级政府投资方面采取了“严把土地和信贷闸门”的一系列措施，政府投资得到了一定控制。还有，2005年以来，为了抑制过旺的买房需求，在房贷政策方面作了必要调整，因此，信贷扩张推动买房需求扩张的可能性也较低。由此判断，实体经济受货币供给增长的影响不大，当前的价格上涨，主要是结构性的，不会持久。

　　但过高的流动性容易引起虚拟经济过热和股市泡沫，因而防止股市过热成为今年货币调控的一大重点。货币供应量偏大，在为资本证券发展提供有利条件的同时，也容易推动相关需求过快扩张，引起虚拟经济过热和泡沫。如果股价上涨过快，会重新造成极高的市盈率，重现投机性为主的股市格局，影响证券市场改革成果，对企业股份制改革造成不利影响；而且，资本市场过热会通过企业资金增加、居民收入预期增加等链条，传导到实体经济，推动投资（包括居民住房投资）和消费需求扩张。这些对宏观经济稳定十分不利。因此，通过从紧的货币政策和其他手段进行适当调节，防止股市出现过热，也是今年宏观经济政策的一个重点。

　　王建：在上万亿的外汇储备当中，热钱大概占了30％到40％，这种情况使得好些货币政策工具用不了，用了以后适得其反，那么我们的宏观调控的重点应该朝哪一方面走呢？防过热吗？过去所有判断过热的指标都失灵了，按照过去的标准，现在的经济中不存在瓶颈，不存在外汇短缺问题，有什么过热？现在有一个说法，防止经济增长由偏快转过热，我一直就反对这个提法，偏快转过热意味着，如果经济继续快速发展，能源、交通、原材料供应都跟不上，外汇储备会掉到一个危险的水平，过热一定伴随着这些问题。但实际上我们将要面临的是一个巨大的产能释放，本轮投资产生的供给能力到现在还没有到一个集中释放的阶段。所以我认为，在总量格局发生变化的情况下，宏观调控长期的立足点应该是反过剩，而不是反过热。

　　在全球化视野下考量加息

　　王建：我们处在新的全球化背景下，加息以后热钱会来得更多，这样反而会刺激货币投放。

　　施建淮：如果是较大幅度的升值或者更快速的升值，就不再是现在的单边升值预期，就可以释放央行的利率工具。

　　陶冬：无论如何，宏观政策一定要和中国经济的基础面相配合，不能在加息的决策上缩手缩脚。

　　《21世纪》：有学者认为，相比于上调准备金率，加息也许更为重要。中国的负利率现状一直没有得到实质改变的原因是什么？美联储已经进入降息周期，这将给中国央行的利率政策带来什么样的挑战？

　　王建：本来，在宏观调控当中，调节总需求最有效的手段是利率，加息可以抑制货币需求，从而减少货币供给，但现在面临这样一个事实：我们处在新的全球化背景下，加息以后热钱会来得更多，这样反而会刺激货币投放。所以利率在目前这种情况，它的作用就会走向它的反面。不管是利率政策还是汇率政策，最后的结果就是我们现在的货币政策左也不是，右也不是，加息也不行，不加息也不行。全球化的背景使宏观调控的很多工具的性质发生了变化。如果是在一个封闭的经济中，加息肯定会产生宏观的紧缩效应，货币就要下来，因为加息之后，资金价格上升，对贷款的需要肯定要下降。但是现在加息以后引来的热钱，反而让你投放更多的货币，所以货币政策目前在很大程度上是不独立的，很多工具不能使用。

　　施建淮：利率是一种价格工具，调整存款利率和贷款利率分别影响的是商业银行和企业的资金成本，但它们并不限制银行和企业市场化的商业决策。存款准备金率则不同，它是一种数量工具，不论你是否有好的放贷项目，不管你的盈利能力强弱，一刀切地把你的资金收上去，而且提高存款准备金率是一剂药力猛烈的药，它对经济造成的冲击也是比较大的。发达国家是很少采用这种工具的，而我国央行不断使用存款准备金率的调控手段，今年就上调了10次之多，实在是出于无奈。由于央行执行小幅稳步的人民币升值战略，导致人民币单边升值预期，在美联储进入降息周期的情况下，加息这种调控手段的运用就受到了比较大的制约。

　　要改变中国实质利率为负的现状，或者有赖于我国物价水平的下降，或者有赖于央行提高名义利率。在我国通货膨胀率不断攀升，而央行提高名义利率又受到外部环境制约的情况下，中国的负利率现状就难以得到改变。

　　美联储和周边国家减息对中国货币政策的约束如何消除？无非是靠这样两种办法：一是强化资本管制，从而割断国内外的利率联系；二是让汇率尽快升值到位，从而让人民币真正浮动起来。强化资本管制不仅与我们开放资本账户的改革目标相背离，而且在经常项目已经可自由兑换、对外贸易规模又非常庞大的今天，资本管制的有效性也大大下降。因此只有让人民币更快或大幅升值。很多人以我们并不知道均衡水平在哪里为由反对人民币大幅升值，实际上我们并不需要也不可能知道均衡水平的准确位置。但是，因为人民币低估才会存在单边升值预期，如果是较大幅度的升值或者更快速的升值，这种低估的程度就会缩小，市场预期将来升值的空间在变小。到一定的程度，市场预期就会分化，就不再是现在的单边升值预期，人民币会真正浮动起来了，这样就可以释放央行的利率工具，央行就能够相对大胆地采取加息方法来解决负利率问题，包括经济过热需要加息的问题。

　　陶冬：全世界进入了一个减息周期，全球的流动性泛滥有可能进一步恶化，我担心进入中国热钱会进一步增加。但无论如何，宏观政策一定要和中国经济的基础面相配合，不能因为美国进入了减息周期，以及人民币汇率的现状，就在加息的决策上缩手缩脚。

　　汇率政策现在成了货币政策的一个重大掣肘。过于保守的汇率政策对整体宏观经济所带来的长期伤害，远远超过出口、外资所能带来的短期好处。泛滥的流动性和暴涨的资产价格，为中国复制类似日本1980年代后期的资产泡沫准备了条件。这个问题如果得不到重视，或没有实质性的措施进行应对，哪怕人民币不升值，中国也可能会被绊倒日本的同一块石头绊倒。

　　人民币继续升值的利与弊

　　王建：人民币升值的一个可能后果是抑制出口，而国内现在是产品过剩，要靠出口来消化。

　　施建淮：从日本、台湾的经验看，越升值，出口竞争力越强，因为产品技术档次提高了，这样的故事也会在中国大陆重复。

　　陶冬：对于中国经济由出口主导型向内需、出口双驱动型的转型来说，人民币升值也非常有好处。

　　张立群：中国的劳动力资源还没有被充分使用，这个时候人民币过快升值，会降低我国劳动力资源优势的正常发挥。

　　《21世纪》：对中国经济而言，出口快速增长带来外汇储备增加，外储增加又导致了基础货币的被动发行。如何使货币政策摆脱这一困局？人民币加速升值的情形在明年是否会继续？

　　王建：人民币升值的一个可能后果是抑制出口，因为人民币升值后出口产品的竞争力下降。而国内现在是产品过剩，这部分过剩产品要靠出口来消化。那么，提升人民币汇率可能解决货币流入问题，但同时也会造成一个更大的新问题，那就是我们国内的过剩会更严重。大家的产品卖不出去，很多企业可能只能开工一半，甚至不能顺利上马，造成投资浪费，经济增长速度下滑，人民收入水平降低。这样来看，通过提升人民币汇率解决货币流动性问题，其实是牺牲掉经济增长和人民收入水平的提高。

　　所以，宏观经济是一环扣一环，解决这个环节问题的方法可能会给那个环节造成不利因素，解决问题的时候一定要明白我们最想要的是什么，天下没有免费的午餐，什么都想要那是根本不可能的。通货膨胀有时也是需要付出的代价。而且，目前通货膨胀产生的原因主要是我们人口增加，土地减少，粮食供应不足，然后食品价格带动CPI上升，这是一个长期的问题，并不是靠紧缩银根、提高利率就能解决的。

　　施建淮：明年人民币加速升值的趋势会继续，但现在还有一些因素阻碍人民币较大幅度或更快速地升值。反对的理由是担心中国产品的价格竞争力会下降，有些人认为，人民币升值就等同于出口下降，而出口下降又等同于中国的失业率上升，影响社会安定。在这个逻辑之下，当然要谨慎对待升值。但是我认为，这种思维是不正确的。可以从几个角度来看，一是人民币升值幅度已经超过10％（大大超过反对者过去所能容忍的水平），今年升值幅度就超过了6％，但是对我们出口的影响并不像人们想像得那么大，说明我国出口部门对汇率有比较强的消化能力。当然我们不排除升值会对某些企业，或者某些行业如纺织等劳动密集型行业有影响，但是从出口整体来看，出口竞争力不仅取决于价格，还包括技术含量和其他一些非价格竞争能力。从日本、台湾地区的经验看，越升值，出口竞争力越强，因为产品技术档次提高了，附加价值提高了，我想，日本、台湾地区的故事也会在中国大陆重复。另外，即使出口下降，是不是一定导致失业率上升？这个更不一定，因为我们关注的是社会总失业率。升值会使出口减少，但同时也会刺激非贸易品相关产业，包括服务业的发展，服务业也同样是劳动力密集型产业，仍然可以为我们提供非常多的新就业机会。

　　陶冬：人民币升值速度的加快难以避免，但由于美元在迅速贬值，所以人民币对其他货币，甚至是对一篮子货币都在贬值。这对中国而言是一个挑战，继续增长的贸易顺差，不仅带来国内的一系列失衡，也在国际上带来一系列的贸易摩擦。另外，对于中国经济由出口主导型向内需、出口双驱动型的转型来说，人民币升值也非常有好处。明年的货币政策，可能出现利率升、信贷紧、人民币升值这种三管齐下的局面。

　　张立群：现在有人说货币政策比较被动，实际上这个讲得不是很对。不错，在贸易顺差、外汇净流入很大的情况下，一部分基础货币不是货币当局愿意投放出去的，而是结汇等因素强迫你不得不投放。但讨论被动不被动没有什么意义。很多国家包括日本、韩国，包括我国台湾地区，在工业化、城市化快速推进的过程中，同样是因为贸易和外汇方面的原因，都出现过流动性过剩问题。我们现在所要做的是用货币政策尽可能缓解这种中长期的矛盾。

　　人民币升值首先涉及到解决外贸顺差的问题。在市场配制资源的背景下，人们追求的是福利最大化和资源的最优配置，而中国的劳动力资源还没有被充分使用，这个时候人民币过快升值，会降低我国劳动力资源优势的正常发挥。其次，中国与发达国家的发展程度存在差异，发达国家的工业化、城市化都完成了，而中国的工业化、城市化正在全面加速，这个时候国际资金、技术必然大量向中国流入。如果通过很快提高人民币汇率的措施来强力限制这些要素流入，我觉得也是不可取的。

　　现在固定资产投资的增长总体上是在下降，通过节能减排，对新开工项目的管理，对土地的控制，以及通过产业政策、行业准入标准等措施，抑制投资过热的效果也是很明显的。对于股市和房市，民众的买房需求实际上也得到了较好的引导，并不是说流动性过剩的情况下，住房需求就无法控制。比如，现在针对购买第二套房，就出台了提高首付、提高按揭贷款利率等措施，以后物业税要推出，这些都会对买房需求形成有效约束。还有加强股市的基础制度建设，加强对入市资金的监管，对防止流动性过剩干扰股市健康发展，也发挥着越来越有效的作用。因此，在流动性过剩背景下，并不是绝对不能实现经济平稳快速健康发展。当然，我们要通过货币政策的手段防止流动性过剩向着更严重的方向发展，而这些不能期望汇率政策在短期内就产生大的效果。人民币平稳升值的态势，预计在明年还会继续保持。

　　向内需驱动型经济转变的可能性

　　王建：扩大内需就要加大转移支付力度。

　　陶冬：当人民币升值大幅度加速的时候，内需更有可能被提振起来。

　　施建淮：中国还需要综合运用财政政策、产业政策、价格政策等来解决这些经济发展中的结构性问题。

　　《21世纪》：在货币“从紧”，人民币升值的背景下，如何扩大内需，促进宏观经济转型？

　　王建：对中国而言，扩大内需就要加大转移支付力度。现在是需求不足，供给方面则出现了产品过剩，供给和需求不对称。为什么内需增长不快呢？原因是分配出了问题。积累得太多，消费得太少，生产出来的社会产品，分配给储蓄的多了，分配给消费的少了，必然产生过剩。那为什么会产生储蓄多、消费少的问题呢？那就是分配机制出了问题。在初次分配中，少数人积累了大量的社会财富，而多数人收入增长缓慢，没有消费能力，自然造成这样的结果。发达国家的成功经验就是通过再分配，通过政府转移支付，把富人的一部分钱转移给穷人花，我们在这方面跟进的速度太慢。我们的个人所得税比重很低，个人所得税大约只占全国税收的7％，而且主要不是富人缴纳，是工薪族缴纳，这7个百分点中有65％是工薪族上缴的，这样的分配机制怎么行？发达国家社会保险税加个人所得税要占到全部税收的80％以上，相比起来，我们现在做得远远不够。政府的再分配机制没有建立，结果就是富人积累的财富越来越多，中低收入人口的消费能力越来越差。

　　陶冬：人民币升值是调整中国经济的一个纲，纲举目张。当人民币升值大幅度加速的时候，内需更有可能被提振起来。而且，到那个时候，中国的利率才有更大的弹性空间，中国的资金成本才可能上升，这样有可能减少投资。更重要的是，当人民币升值的时候，包括粮食和能源等进口产品的价格会降低，这对个人消费的增加有好处，对压低进口通胀有好处。

　　施建淮：货币政策属于总量政策，它是通过调节经济总量来促进社会总需求和总供给平衡。而财政政策属于结构性政策，它主要是对需求结构和供给结构进行调节。两者相辅相成，所以在货币政策从紧、人民币加速升值的同时还需要配合以稳健的财政政策来保持我国宏观经济的稳定发展。中国经济高速发展的同时，出现了许多需要解决的结构性问题，像产业结构升级的问题，收入差距扩大，地区发展失衡的问题，高污染、高能耗的问题，以及经济增长过于依赖外需的问题，等等。这些问题不解决，都会影响到我国宏观经济的稳定健康发展。货币政策对付这些结构性问题并不是十分有效，因此中国还需要综合运用财政政策、产业政策、价格政策等来解决这些经济发展中的结构性问题。为了向内需驱动型经济转变，还需要进行医疗体系、社会保障制度的改革和金融体系的改革。