过热仍然是中国经济的最大风险

　　2008货币从紧·之三

　　编者按：

　　一只靴子掉了下来。中国人民银行12月20日宣布，为“贯彻从紧的货币政策”，从次日起将一年期存款基准利率由现行的3.87％上调至4.14％，上调0.27个百分点；一年期贷款基准利率由现行的7.29％上调至7.47％，上调0.18个百分点。这已是央行2007年以来的第六次加息。

　　在CPI同比连续上涨的背景下，市场对加息的预期早已在不断累积之中。加息对于深受通货膨胀之苦的民众来说，只是一只肯定会掉下来的靴子而已。

　　与此前的多次加息不同，本轮加息中，活期利率首次被降低了9个基点。时间点的选择、逆市降息以及不对称加息，不但表明了央行保持货币政策独立性的希望，也显示了缩小存贷利差、遏制“存款搬家”及“存款活期化”的努力。

　　然而，随着发达国家降息预期的进一步升高，以及随之而来的国际货币环境的宽松化，中国“从紧”的货币政策究竟将承受何种压力，恐怕将是未来人民银行加息的主要挑战。

　　文／许保罗

　　目前来看，中国经济的主要风险仍然在于美联储的降息，因为美联储利率的降低将增大中国行政控制信贷增长的难度，而这些行政手段是中国近年来保持高增长低通胀的决定性因素。

　　最近，很多人开始对中国经济2008年的增长前景表示担忧。因为在海外，美国次级债危机仍在延续，全球经济增长开始放缓，而在中国国内，通货膨胀和紧缩政策却日益显著。世界其他国家的经济增长问题显然是越来越严重，但我们对中国的经济前景并不担忧。只要美联储继续降息，中国就会面临更为宽松的货币环境，无论美国经济增长如何变化。

　　在我们看来，影响中国经济前景最重要的因素是美联储的货币政策。如果美国出现通货膨胀的迹象，美联储将很可能无法继续目前的降息进程，那我们将有理由担心中国经济增长可能在2008年大幅放缓。但目前来看，中国经济的主要风险仍然在于美联储的降息，因为美联储利率的降低将增大中国行政控制信贷增长的难度，而这些行政手段是中国近年来保持高增长低通胀的决定性因素。换句话说，尽管中国重提紧缩政策，但我们认为中国经济面临的最大风险仍然是过热。

　　我们过去一直把中国目前的情况和上世纪80年代的亚洲其他地区进行比较，相同点是都需要应对巨大的汇率失调，这是众所周知的。不过我们的分析还要强调两个经常被忽视的不同点。首先，上世纪80年代中国台湾地区曾出现外汇储备的飙升，在这点上它和目前的中国大陆很相似，这也使得两者更适合做类比。台湾地区当时的外汇储备（约占GDP的30％）较中国大陆目前的规模（约占GDP的15％）更大，而日本当时的泡沫则与外汇储备的增加没有关系。

　　其次，中国大陆对流动性过剩采取了积极的应对措施。与大部分人的看法相反，中国政府并没有对流动性过剩放任不管，持这种看法的人忽视了中国经济近年来令人艳羡的高增长低通胀这样一个事实。中国的第一道防线是资本管制——就是不让资金进入中国。第二道防线是积极调整货币环境，包括对冲，即中国人民银行利用提高存款准备金率和发行央行票据来回笼资金，还有信贷控制——监管部门命令各大银行减少或者停止贷款。相比而言，当时中国台湾当局的反应则较慢，直到1987年才真正加强了资金紧缩政策，而且直至1989年以后才开始选择性地采取信贷控制措施。

　　因此，到目前为止，中国大陆并没有出现台湾地区上世纪80年代的那种货币泡沫。中国每年16％~17％的信贷增速从绝对值来说是比较快的，但是如果考虑到中国名义GDP增速与之基本相当的话，这个数字就显得不那么吓人了。而台湾地区在1987年初的狭义货币增长了50％，两年后的贷款额增长了40％，无论从何种意义上说，这都非常高，何况当时台湾地区经济的增速只有10％~12％。

　　目前，无论以何种标准衡量，人民币的币值都存在低估的问题，但在2007年7月份时，中国政府仍可以采取以往那种治标不治本的办法来遏制流动性的压力。如果人民币升值，中国人民银行将遭受巨额汇兑损失，但当时的市场情况对人民银行非常有利，因为较低的国内利率和较高的美国利率使回笼资金有利可图。

　　现在银行的经营压力更大了，但整体环境还没有发生质的转变。尽管资金回笼操作提高了各大银行资产中低收益金融工具的配比，且金融控制手段降低了贷存比，但各大银行的贷款额和利润率仍在增长。当然，中国还受到美国和欧洲保护主义政策的威胁，不过这并不新鲜，而且中国政府官员已经将这视为一种中期风险，而非目前的直接风险。

　　但就在几周之后，中国政府的控制措施开始变得日益低效。整个夏季一直高企的贷款和M2增速，意味着政府目前的控制措施已经失去了部分作用，美国次级债危机引发的后果更加火上浇油——不但可能导致美国经济增速放缓，而且已经促使美国开始采取更为宽松的货币政策。美国已经降息100个基点，我们预计在未来几个月内将继续降息50个基点。

　　美国利率将通过多种途径对中国产生影响。首先，美国降息会削弱美元，并因此减弱人民币兑美元汇率缓慢上扬的效果。事实上，人民币的实际有效汇率——剔除通货膨胀因素后人民币针对一篮子货币的汇率——显示人民币币值的变化在过去五年中让中国变得竞争力更强，而非相反。目前中国外贸顺差保持在GDP的10％左右，很明显，这种币值变化对中国经济竞争力的提振是中国意料之外的。

　　以上的这些情况本身已经足以引起市场猜测人民币将很快升值，但不幸的是，在中国，还有其他因素在起作用。随着美国总统大选的临近，2008年将肯定成为人民币承受巨大压力的一年。由于美国的经济增长以及就业市场的增长都在放缓，人民币将成为美国政府一个更加明显的攻击目标。很明显，已经厌烦了对中国的巨额贸易逆差，并且现在还要忍受美元汇率下降冲击的欧盟，也会把人民币当成一只替罪羊。几个月前看起来还很遥远的贸易保护主义，突然变得近在眼前。

　　所有这些情况都意味着人民币将在2008年面临新一轮的升值压力，由此而产生的资本流动将使中国国内的货币环境更加难以控制。有关监管机构已经开始反击，将加强到目前为止效果很好的行政手段。不过我们认为，风险仍然在于其他国家的政策，实际上已经在中国大陆制造出了台湾式的货币泡沫。

　　1.第一道防线：资本控制

　　由于人民币已经成为全球最可能升值的货币之一，因此我们认为目前中国的资本控制正面临越来越大的压力。

　　毋庸置疑，中国已经有了广泛的资本控制机制，但是这些机制很明显没有阻止所有的资本流入中国。我们估计，可辨识的投机性资本每年会使流入中国的净资本增加约1000亿美元。限制这些投机资本的流动很困难，只有资本账户下的股权投资可以被定义为投机资本，并可能比较容易控制，但是中国证监会目前却正在提高QFII限额。

　　这种状况使第二种措施显得更为必要：提高资本输出。在2005~2006年度，大幅增长的资本输出基本上完全抵消了投机资本的流入，结果是外汇储备没有增加很多。不过资本输出看起来并不完全是市场行为的结果。大部分的资本输出是以收购外国债券的形式进行的，但是由于人民币的升值预期和利率变化，外国债券不应该是很吸引人的投资。因此，资本输出看起来是另一种形式的官方干预－－银行和其他机构买进外国资产，帮助减轻人民币的升值压力。这种手段很难持久，因此中国的资本输出从2006年上半年的近400亿美元锐减至2007年同期的80亿美元以下并不令人惊讶。

　　由于人民币已经成为全球最可能升值的货币之一，因此我们认为目前中国的资本控制正面临越来越大的压力，尤其是目前国际社会要求人民币升值的呼声越来越强。美国要求人民币升值已有一段时间了，现在欧盟也加入了他们的行列，过去几周，欧盟针对汇率发表的评论明显变的越来越强硬。在此背景下，进入中国的投机资本很可能会增加，尽管中国政府在极力控制资本流入。

　　2.第二道防线：资金回笼和金融控制

　　但是存款准备金率累计上调7个百分点，以及超额准备金率的相应下降，却明显没有减缓信贷增长。

　　资本控制是中国对抗流动性问题的第一道防线。如果这道防线失效，中国政府还有资金回笼和金融控制这两招。一旦流动性过剩问题从国外渗透到国内的金融体系内，监管机构可以全部买进这些资金或者简单地命令银行停止贷款，以阻止资金进入国内经济体系。在最新一轮的资金回笼操作中，央行把存款准备金率提高了一个百分点至14.5％，这是央行自2006年年中以来第十四次上调存款准备金率，不过市场认为这次上调准备金率意义尤其重大，因为这是自2003年以来，准备金率首次上调一个百分点，并且使得总水平达到了历史新高。

　　商业银行存放在央行的超额准备金－－衡量中国流动性过剩的最好指标，显示一系列上调准备金率的措施以及央行票据的发行已经初现成效。超额准备金率已经从几年前4~5％的水平大幅滑落至目前1~2％的水平，这是通常认为的银行满足其每日流动性要求的必要水平。国有四大商业银行目前就处于这种情况，2007年9月份它们的超额准备金率仅为2％。

　　但是准备金率累计上调7个百分点，以及超额准备金率的相应下降，却明显没有减缓信贷增长。事实上，2007年的大部分时间内信贷一直在加速增长，较上年同期的平均增速已经达到了约17％，远高于政府设定的13~15％的目标。出现如此明显矛盾现象的原因之一是增长的信贷来自减少的超额准备金。但是银行持续放贷的能力表明准备金率的上调仅仅降低了“过剩的”流动性，而且并没有真正收紧基础货币环境。以下事实可以更为清楚地显示这一点：准备金率每上调50个基点可以冻结银行系统大约1500亿元的资金，但前三个季度通过贸易盈余、外商直接投资和其他资本流动进入中国的资本，平均每月约3000亿元人民币。

　　最近一次上调准备金率的行动并不意味着监管机构已经决定采取更为激进的措施，因为除了从世界其他国家流入中国的新资金之外，国内还在注入额外的流动性－－中国政府目前正在减少前11个月存放于央行的存款。举例来说，2005年12月份，政府在央行的存款下降了3250亿元，2006年则下降了5570亿元。很明显，在此背景下，12月上调准备金率100个基点的措施，远没有在其它时间做出同样举措那么激进。

　　3.信贷供给：银行上市和供给多元化

　　商业银行从政府和股市上获得大量资金之后，出现扩大放贷规模的现象，这并不令人惊讶。

　　一种说法是银行的贷存比不能高于75％的规定，一些中小银行正在受这一规定的制约，因为贷款增速已经非常快，而存款增速由于家庭存款流入资产市场已经放缓。

　　自2007年年中以来，一直有传闻称尽管中小银行已经感觉到了这股热潮，但整体信贷增速仍然很快。结果是，监管机构再次诉诸其他限制手段，在2007年的最后几个月收紧了信贷目标，并在此后暗示2008年的每个季度都将实行严格的新信贷目标。季度信贷目标是一个新政策，但是设定目标的这个想法并不新，2006年和2007年都设定了信贷目标，但都超过了。2004年和2005年信贷目标得到了实现，但那时候，中国最大的五家银行中的四家，正在为上市而改善运营，严控信贷。

　　现在，上市开始逐渐波及其他银行。中国农业银行将从中国政府下属的中国投资有限公司获得数百亿美元的资本金注入。农行是中国四大商业银行中唯一没有重组上市的。不过资本结构调整计划不仅仅包括四大商业银行。创设于1994年的国家开发银行目前正在寻求成为商业信贷银行，当时国家开发银行是作为一家政策性银行设立的。为了帮助国家开发银行实现这个目标，它也将从中国投资有限公司获得一笔注资。同时，中国光大银行刚刚从政府获得200亿元人民币的资金，这应该是其明年上市计划中的一系列变化之一。光大银行是中国最大的股份制银行之一。

　　商业银行从政府和股市上获得大量资金之后，出现扩大放贷规模的现象，这并不令人惊讶。由于2007年没有大型的银行上市，因此这不会影响明年的信贷环境；不过一旦农行、国家开发银行和其他银行上市，他们可能推动整体信贷的进一步增长，就如同建行、交行、工行和中行在2006年之后的情况一样。

　　上市不仅对四大银行有利，还可以帮助银行业提高了竞争力。四大银行目前仍然是中国最大的信贷机构，今年的贷款额为人民币1.3万亿元。尽管这个数字很大，但仅占中国总体信贷增长的约40％。13家其他商业银行之外的机构也保持了信贷快速增长，包括国家开发银行和其他政策性银行、城市商业银行和农村信用合作社。

　　这些中小机构信贷的快速增长，尤其是城市商业银行和农村信用合作社，是几个因素共同作用的结果。首先，他们不是公开市场操作的对象，而公开市场操作是除了提高准备金率和政府存款之外，央行的另一个主要的资金回笼工具。其次是数量上，中国有超过20000家农村信用合作社，以及100多家城市银行。这样的分散局面减弱了央行窗口指导的有效性，而这个指导对大型银行的效果很好。为了弥补第一个缺陷，央行已经开始要求信用合作社和城市银行向央行上交特别准备金。但针对第二个问题的解决办法将不会这么直接。

　　4.金融“脱媒”

　　银行信贷逐渐将不会是公司财务或者整体经济面临的主要问题，因为直接融资的兴起正开始第一次在中国起到重要作用。

　　信贷情况很显然对银行本身是很重要的。不过，银行信贷逐渐将不会是公司财务或者整体经济面临的主要问题，因为直接融资的兴起正开始第一次在中国起到重要作用。根据央行发布的数据，2007年前三季度，股市融资额占公司外部融资总额的近10％，远高于2006年同期仅3％的比例。

　　这是一个非常重要的趋势。从本质上来说，中国政府正在为金融领域的过剩流动性开辟一条向实体经济渗透的新途径。这在其他泡沫经济国家也发生过：上世纪八十年代的日本，银行信贷增长没有变化，信贷泡沫实际上来自于股市和债券市场。这种金融“脱媒”事实上是一种结构性转变。资本市场的发展和银行业的“脱媒”在经济发展过程中是非常正常的一个变化，因此中国目前出现这种情况也是很正常的。

　　由于中国政府目前非常担忧流动性的问题，可能有人认为政府会试图阻止中国出现上述变化。但是这样做是有成本的。有一种观点认为，金融资产之所以如此昂贵的原因之一就是其数量实在太少了。因此发展资本市场是中国政府打击资产价格泡沫的主要武器。中国政府还非常希望降低银行业的重要性，并减缓导致经济波动的信贷增长。

　　现在的这些问题实际上是政府过去忽视发展资本市场的结果和代价。国家主席胡锦涛在最近召开的十七大上说，政府将“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”。更具体地说，市场期待已久的美国纳斯达克式的中小公司板块可能很快在深圳设立。随着国家发改委不再具有监管权，公司债市场的发展也开始提速，今年10月份在上海发行了第一只公司债券。如果这些资本市场的发展全部能够实现，整体的信贷增长而非银行贷款将成为中国最重要的金融指标。

　　5.信贷需求

　　如果信贷需求大幅滑落，那么以上的这些担心就都会消失。至少我们希望信贷需求能够企稳，但事实上很可能会加速增长。

　　如果信贷需求大幅滑落，那么以上的这些担心就都会消失。至少我们希望信贷需求能够企稳，但事实上很可能会加速增长。当然，有很多人担心美国的需求会压低中国的投资增长，但我们并不这样认为。一个原因是，与大众的观点相反，我们认为满足出口所增加的制造业产能，不可能是近几年一直推动中国整体投资需求增长的主力。关键是，制造业的资产周转率近几年一直在上升，显示投资并没有导致产能过剩，事实上投资增幅低于销售额的增幅。据此，我们甚至可以认为中国的制造型企业存在投资不足的问题。

　　另外，在过去几年里，东部省份贡献了出口增长额的80％，但是他们对固定资产投资的贡献从60％减少至仅40％。当然，还会有第二轮的效应，但是这个观点很重要：投资并不像市场通常认为的那样，由出口产能的过度投资直接拉动。

　　从一般意义上来说，中国在2008年的相对信贷成本应保持在低水平，并且有可能下降。即使经历了最近几年的增长，中国的名义贷款利率仍远低于名义GDP的增长率，这意味着即使业绩平平的公司也能够通过从银行贷款进行投资而盈利。此外，由于通货膨胀加剧，明年的名义GDP增长率将与今年持平。在通货膨胀加剧的情况下，真实利率的下降将鼓励公司继续借贷。我们之前预计2008年的平均PPI涨幅在4.3％左右，高于2006年的平均3％以下以及2007年的大部分时间。2007年11月份的PPI同比增长4.6％，这使我们的预测显得较为保守。

　　（作者系麦格理证券中国经济研究主管）