2008：股市迷乱之年

　　2008：股市迷乱之年

　　上证指数以单月16.7%的跌幅拉开了2008年的序幕，回调幅度之深超出大多数人的预期。在历经两年的大牛市后，2008年注定是充满波折的一年——美国的次贷危机愈演愈烈，美国经济是否将步入衰退令世人瞩目；国内的宏观调控之手，给股市投下重重阴影； 北京奥运会在下半年结束，也给投资者带来心理恐慌。

　　◎谢九

　　美国经济

　　美国股市在次贷危机的冲击下屡遭重挫，国内A股市场也难以幸免，经常和隔夜的美国市场遥相呼应。中国的投资者似乎从来没有如此关心过美国股市，1月22日，美联储以降息75个基点来救市，众多中国投资者在网上熬夜收看美股的表现。

　　从去年夏天就开始爆发的次贷危机，直到年末才开始真正显露出杀伤力。美林、花旗、瑞银、摩根士丹利等金融巨头纷纷爆出巨亏，人们开始担心次贷危机截至目前还只是冰山一角，次级债的复杂性和不透明性加剧了人们的恐惧。更让人们恐慌的是，在次贷危机的冲击下，美国经济是否将步入衰退，从而拖累全球经济。以索罗斯为代表的人士已经开始将次贷危机和1997年的亚洲金融风暴相提并论。美国经济衰退对中国股市的影响可以从两方面来考察：一是美国内需下降影响中国出口，从而拉低中国的GDP水平；二是美国股市下挫，使得A股市场随之联动。

　　经济衰退，通常是指连续两个季度的GDP呈现负增长，以此定义，现在断言美国经济衰退还为之过早——2007年第三季度，美国GDP增长4.9%，第四季度增长0.6%。今年2月11日，美国总统布什签署了年度《总统经济报告》，报告明确表示美国经济不会陷入衰退。今明两年的经济增长率将分别达到2.7%和3.0%。美国经济是否陷入衰退还是一个有争议的话题，不过，经济放缓却已是共识。

　　美国经济放缓对我国的影响主要在出口，不过影响并没有想象中巨大。2007年，我国出口总额以洲别统计，亚洲占比46.6%，欧洲占比26.6%，北美占比20.7%，拉美、大洋洲和非洲约占比9%。以此看，美国市场的萎缩对中国出口确有较大影响，但美国市场占比只有20%左右，而且，即使美国经济衰退，20%左右的市场也不会一夜之间全部消失，只不过有所萎缩而已。另外，“金砖四国”等新兴市场强劲的需求，也可以在相当程度上弥补美国市场的萎靡。出口、投资和消费是拉动中国经济增长的三驾马车，即使来自美国的外需萎缩，中国也正好借此从出口拉动型向内需型转型，实现经济软着陆。我国2007年11.4%的GDP增长中，只有2.7个百分点是由出口贡献的，4.3个百分点由投资贡献，剩余4.4个百分点由消费贡献，从中已经可以窥见中国经济的转型之路。

　　世界银行在今年初发布的《2008年全球经济展望》中指出，美国的次贷危机对中国实体经济的影响有限，中国拥有巨额外汇储备、固定资产投资增速很快、自身出口结构升级等能力，以及通过采取扩张型财政政策，均可化解美国次贷对中国实体经济的不良影响。世界银行预期中国2008年的增长可达10.8%。

　　美国为了避免经济陷入衰退，从2007年9月起，美联储结束了连续17次的加息，开始步入降息通道，半年内，联邦基金利率从5.25%降至3.5%。在次贷危机彻底释放前，美联储还有进一步降息的需求。美国的CPI目前在2.8%左右，经过连续大幅降息，美元距离零利率仅有70个基点。美国的低利率环境将提升股市的估值水平，对美股的企稳起到支撑作用，同时，中美之间利率的此消彼长，将进一步促使全球热钱涌入中国，国内A股市场的流动性将继续充裕。

　　美国股市的本轮牛市始于2002年10月，在次贷危机冲击下，从2007年10月开始大幅回调，以美国分析师对标普500的业绩预测，2008年依然保持16%增长，动态市盈率14倍左右。相比美国股市历史平均19倍的市盈率，以及目前美元接近零利率的背景，这样的估值还看不出有太大的泡沫，更多的压力来自人们对次贷危机深不见底的心理恐慌。

　　宏观调控

　　对于国内A股市场而言，美股下跌只是外因，引发调整的深层次原因还在于宏观调控。

　　宏观调控并非针对股市，一为防止经济由偏快转为过热，二为避免物价上涨从结构性转为明显通货膨胀。对股市的间接影响在于，通过控制固定资产投资规模，会影响相关企业的盈利能力，比如地产、机械等，更严重可能会导致整体经济回落。其次，信贷规模的收缩，使得股市资金供应紧张。2004年的宏观调控对股市的冲击，相信很多人还历历在目。

　　不过和2004年相比，中国的经济环境已大为不同。当时的主要矛盾在于经济运行遭遇煤、电、油、运的瓶颈，经过将近2年的宏观调控，物价上涨很快得到控制。而这一轮物价上涨显然比之前的任何一次都要复杂：一是国际油价、粮价持续上涨，为我国带来了输入性通胀；二是我国劳动力工资快速上升，进一步推升通胀预期。对于前者，随着美国经济发展放缓，国际油价再创新高的可能性已经不大。对于后者，劳动力工资的上涨，其实从一个侧面印证了我国经济的繁荣，告别低劳动力成本时代只是时间早晚的问题。

　　在国内CPI连创新高的背景下，去年底召开的中央经济工作会议，一改持续了10年的稳健货币政策，转而确定了2008年货币政策为“从紧”。事实上，2007年的6次加息和10次提高存款准备金率，已经为从紧的货币政策拉开序幕，A股市场从6100点的高位开始回调，正是始于年内的第8次提高存款准备金率。金融和地产股成为此次回调的重灾区，也充分体现了从紧货币政策的震慑力。

　　2008年的货币政策到底会“从紧”到何种程度？现在看，或许并没有想象中巨大。一是今年初我国南方地区遭遇重大雪灾，直接经济损失超过1000亿元，目前正进行灾后重建，在这种局面下，预计至少今年一季度的货币政策会相对宽松。其次是美国在次贷危机冲击下步入降息通道，在相当程度上压制了中国的升息空间。可预见的是，在CPI高企的背景下，2008年人民币负利率的局面依然不会改变。在这种背景下，将会有越来越多人的投资理财意识被唤醒，储蓄资金向股市分流的趋势也将会持续。

　　2月14日，央行公布的金融统计数据似乎降低了人们对紧缩政策松动的预期。今年1月，金融机构人民币贷款增加8036亿元，同比多增2373亿元，创下了历史天量。广义货币供应量M2余额为41.78万亿元，同比增长18.94%，增幅比上年末高2.2个百分点，狭义货币供应量M1余额为15.49万亿元，同比增长20.72%。这些数据一方面印证了人们对货币政策松动的猜想，一方面也加剧了对紧缩政策的担忧。

　　在目前各种不确定因素下，谨慎的投资者都在等待明确的政策信号。今年春节之前，证监会宣布对两只股票型基金放行，距上次发行股票型基金已经半年有余，虽然只是两只规模不大的封转开基金，但是这样的信号已经给投资者足够的鼓舞。2月4日，沪深两市随即迎来大幅度的反弹，由于春节期间外围股市的大幅回调，很快冲抵了管理层发出的微弱利好信号。

　　继春节前股票型基金“开闸”之后，中国证监会于2月15日再批准两只股票型基金——浦银安盛和中银基金分别发行的浦银安盛价值成长基金和中银策略基金，与节前的两只封转开基金不同的是，这次发行均为真正意义上的开放式股票型基金，管理层救市的信号似乎更加明确。

　　奥运效应

　　对于2008年的股市，还有一个特殊事件，那就是奥运会。奥运会结束之后股市何去何从？这也将成为一个巨大的悬念。很多人认为，在奥运会举办前，中国股市牛市可期，奥运盛宴结束之后，很有可能由牛转熊。

　　悲观者的主要依据之一是，奥运会举办前，举办国要大兴土木，修建场馆、地铁、机场、高速公路等等，大规模的投资将拉动经济高速增长。奥运会结束后，不再有如此多的基础设施建设，投资锐减将会导致经济放缓甚至萧条。从以往历史经验看，一些奥运举办国的经历也似乎证实了这种观点。1964年日本东京奥运会，日本当年GDP增长11.2%，奥运会结束后，1965年日本的GDP增长仅为5.7%。1988年韩国汉城奥运会，韩国当年GDP增长10.6%，1989年韩国GDP增长为6.74%。

　　事实上，这种对比并没有太大实际意义，如果说奥运会对举办国经济有重大影响，那也只是针对一些不大的国家。对于中国而言，奥运会虽然的确算得上是大事件，但放在整个经济的版图中，其实影响甚微，最多只是对举办城市北京有一些影响，而北京市的GDP占全国GDP不到4%。所谓的奥运会后投资锐减的担忧也并不成立，据有关统计数据，北京奥运会的投资规模大概为2800亿元，这样的投资规模，奥运会之后还有很多，上海世博会投资预计超过3000亿元、京沪高铁的投资规模是2200亿元……大国对奥运后遗症具有免疫能力，从美国身上也可以看出来，1996年亚特兰大奥运会，美国当年GDP增长3.7%，次年GDP增长4.5%。

　　投资者的另外一个担心在于，奥运会前，政府将以稳定压倒一切，不会针对经济和股市出台太激烈的措施，奥运会结束之后，相关的利空政策将会鱼贯而出。事实上，如果理解了奥运会在整个中国经济版图中的分量，这种担心也是杞人忧天。

　　问题的关键在于，如果大多数人都预期股市在奥运会之后会大幅回调，从而计划在奥运会之前撤离股市，那么，股市也就将真的出现大幅回调。而对于理性的投资者而言，大幅回调则意味着投资机会的出现。日本股市在奥运会结束后的1965年陷入低迷，日经225指数为1000点左右，但到1982年就上涨到8000点附近，经过一段时间的调整，在日元升值的背景下，日经225指数从7000点附近上涨到1990年的39000点。如果非要将中国股市和日本当年相比，奥运会几乎可以忽略不计，人民币升值和当年的日元升值显然更具参考价值。

　　牛市根基尚在

　　股市的根基来自企业的业绩，上市公司的盈利能力最终决定市场的高度。

　　2007年，A股市场的牛市除了流动性过剩下的资金推动，上市公司的业绩增长才是最重要的基础。2007年前三季度，非金融类上市公司的净利润同比增长39%(扣除投资收益后)，金融类公司中，证券和保险公司净利润超过100%，银行超过60%。2008年的业绩增速虽然放缓，保守预计25%的增长还是可以期待，0.8倍的PEG也就是20倍的市盈率应该是相当保守的估值，以市盈率整体法估值，对应上证指数约为3800点，这是对各种内外因素最悲观的预计，应该是2008年安全的底部空间，如果以2007年A股市场40倍估值计算，大致对应着7000点的位置。如果美国次贷危机顺利解决，美国经济没有显著放缓，国内宏观调控出现松动，上市公司业绩超出预期，不排除市场有进一步向上的空间。

　　不过对投资者而言，指数的上涨或是下跌有时候并没有太大意义，本轮牛市从1000点起步，去年的“5·30”可以视为一个分水岭，“5·30”之前，投资者的区别只在于赚多或者赚少，“5·30”之后，越来越多的投资者开始步入亏损的阵营。在充满高度不确定性的2008年，对投资者而言，个股显然比指数更为重要。在最近的一轮调整中，并非所有的个股都随指数下调，有相当部分个股表现出很好的抗跌能力，甚至创出新高，个股和指数分化将成为2008年的常态。

　　在外部需求放缓和宏观调控的背景下，出口型企业应该成为投资者短期内回避的对象，尤其是市场集中在美国的企业，但是，如果美国的次贷危机得到缓解，部分业绩优秀的超跌个股可以重新纳入视野。内需将成为2008年最大的投资主题，比如零售百货、医药、食品饮料、旅游酒店、家电等。零售百货类公司大多具有良好的成长性，兼具内需和成长两大主题；医药行业的主要机会来自全民医保，但是大多数个股的估值并不便宜，即使在经过最近的调整之后；食品饮料的机会来自消费升级；旅游酒店将从奥运会中短暂受益；家电下乡的计划给沉寂已久的家电行业带来一缕春风。如果自下而上来选择，那些具备较高成长性的公司将能够对抗2008年的诸多不确定性，并以自身的不断成长来消除估值压力。

　　从去年10月开始，上证指数从最高6124点一度回调到4200点，跌幅31%，如果考虑到过去两年多时间内从1000点到6000点的涨幅，这样的回调其实理所当然，根本不值得恐惧。2008年是充满不确定性的一年，外有美国经济衰退的风险，内有宏观调控的打压，加之奥运效应造成的恐惧心理，以及股指期货可能带来的多空博弈。但最重要的一点是，中国经济的成长性没变，上市公司的盈利能力尚在，这就意味着牛市的根基并未动摇。成熟的投资者应该是乐于看到市场的回调，这意味着看好的商品在打折出售。-