中国股市没有进入熊市的理由

　　“中国是不是已经发生股灾了？”“中国股市是不是完了？”作为一位经济学研究者，最近我不断被问到这样的问题。

　　这次股市的调整幅度的确比较大。与去年10月16日的最高点相比，截至3月18日，上证综指已经下跌40%。而且，我国股民投资股票的持仓时间一般比较短，大家更习惯于以短期的涨跌计算自己的盈亏，因此，更容易放大股市短期波动所带来的风险——这既与我国股市诸多的不确定性因素有关，同时也与我国股民的投资习惯有关。但作为研究者，必须从一个更长的时间周期来看待这个问题，唯如此，才能摆脱短期因素干扰看清问题的本质。

　　股市属于虚拟经济的一部分，是实体经济映射出来的影子。因此，虚拟经济必须以实体经济为基础、依附于实体经济才能存在。两者的关系是这样的：当实体经济走向比较温和的时候，虚拟经济与实体经济的运行周期基本趋于一致。当实体经济在相关政策的刺激下或因迎来某个历史发展机遇突然提速的时候，当实体经济出现问题或隐患逐渐累积的情况下，虚拟经济会先于实体经济提前将这些变化表现出来。

　　目前，无论是根据股市提前反映、滞后反映还是同时反映实体经济变化的特征，都无法得出我国股市已经进入熊市的结论。

　　我国股市与实体经济的背离现象曾经比较严重。比如，从2001年6月到2005年6月，在实体经济呈两位数字增长的情况下，上证综合指数却从2245.43点一直下跌到998.23点，下跌幅度达到55.6%。股市与实体经济如此长时间、如此大幅度的背离现象，在成熟市场是难以想象的。这是由于我国股市的一些固有缺陷导致的。比如，当时的上市公司中存在着非流通股与流通股两类股份，两类股东利益相背离，妨碍了股市基本功能的发挥。再比如，当时国企改革进行到攻坚阶段，股市在很大程度上被赋予了承担改革成本的功能。

　　但是，如今，国企改革已经基本完成，如中国石油、中国石化这类企业，已经成为国际性的大公司，其实力今非昔比。股市承担国企改革成本的职能在逐渐淡出历史舞台。另一方面，股权分置改革已经初步完成，上市公司、大股东、高管与广大投资者之间的利益同向性关系已建立起来。

　　因此，我国股市从2005年6月走出的这波牛市行情，并非一种极端的涨势，而是对我国股市长期背离实体经济的畸形状况进行的一次大修正，同时，也是我国经济20多年持续健康发展成果在股市上映射的结果。可以说，从股权分置改革开始，当股市的基本功能得以恢复，我国股市与实体经济的联动性关系就已经开始确立起来，而随着金融、石油、煤炭等大市值股票的上市，我国股市与实体经济进一步融合，联动性进一步加强，现今已经很难将二者分割开来。

　　只是，许多人对于股市与实体经济联动性关系的快速确立在心理上仍然感到有些突兀。这主要表现在两个方面：一是有关官员担心股市的过快上涨累积泡沫，导致不可收拾的后果，因此不断逆势采取调控措施。二是注重短期效应的投资者蜂拥入市。这使得股市对实体经济的直观反映似乎要在一夜之间集中完成。

　　尽管这种反映表现得过快，但股市与实体经济的联动性毕竟是一种自然的常态的反映，而非极端的反映——哪怕股市在短时间内有着快速的飙升，也是股市常年与实体经济背离之下遭到过分压抑的释放。一旦这种力量充分释放出来，股市与实体经济的周期就会变得趋同且呈现出温和的一面——美国等成熟市场经济国家的股市也都是经过这个过程逐渐成熟起来的——大起大落的现象就会减少，倘若人为进行调控以使指数位于某个想象中的合理位置，只会扭曲股市的本来运行轨迹而陷入一种畸形的路径。

　　目前，我国实体经济依然在健康发展，其增长速度已经令世界刮目相看。我国目前虽然受到美国次债危机、雪灾、通胀压力等因素的影响，但这些影响毕竟是有限的，即使它提前投射到股市上，也远不至于使股市走出一波超过40%的调整。我坚信，在实体经济与虚拟经济的联动性建立起来的情况下，股市对实体经济运行轨迹的背离尤其是极端的背离不会走得太远。换个角度看，这种极端而过度的反映在给市场带来恐惧的同时，也给类似巴菲特这样的冷静的投资者带来巨大投资机会。

　　中国股市目前的调整并非股灾，而是非理性杀跌弥漫于市场的结果。历史上的股灾都是在实体经济出现难以克服的隐患的时候发生的，表现为股市与实体经济的交替下滑。而我国目前的实体经济仍然处于健康发展趋势之中。我认为，这次的股市大调整并非全是坏事。首先，股市的这种调整会让市场更加健康，同时，也让投资者更加理性。由于实体经济是向上的向好的，作为实体经济晴雨表的股市，理应走出一波壮观的牛市。经过这次调整后，投资者今后会更加理性地对待股市的上涨，少一份狂热多一份理性的中国股市将更加健康。其次，这次大调整也将促使有关部门理性地对待股市的涨跌，避免矫枉过正，造成股市的过度波动。

　　当然，虽然虚拟经济与实体经济的联动性已经形成，我们也应该注意大小非减持等现象对股市利益同向性造成的伤害，如果不对这种减持行为进行规范，有可能因利益的再次分化使股改的部分努力付之东流，并可能使股市与实体经济的联动性受到影响。同时，也应该考虑市场的承受能力，改变一味通过IPO、再融资等扩张资本市场的做法，转而通过严格退市等措施，促使资本市场整体质量的稳步提升，在质量提升之下再进行稳步扩张，以使股市与实体经济的联动性进一步加强——只有在这种情况下，不确定性因素才会减少，投资者对股市的走势才能有明确预期，才能避免追涨杀跌情绪的蔓延；也只有在这种情况下，股市的融资等基本功能才得以正常发挥，建立在实体经济基础之上的虚拟经济才能造福于社会、造福于投资者。(褚洪波　中国管理科学经济学院副院长) (来源：上海证券报)