第二步：扩散 美国式危机的逻辑轨迹—— 一个也躲不了
如果只是美国的次级抵押贷款企业出了问题，并不一定导致一场牵动金融全局的次贷危机，因为次贷本身的规模是可以确定的。
据国际货币基金组织(IMF)的统计数据：美国次贷占美国整个房地产贷款的14.1%，大约在1.1万亿到1.2万亿美元，而其中的坏账，据高盛的测算是4000亿美元。2006年，美国的GDP为15万亿美元，一个可以确知的危险并没有那么可怕。
次贷之所以酿成危机，是因为次贷早已经通过美国金融创新工具——资产证券化放大成为次级债券，弥漫到了整个美国乃至全球的金融领域。
美国的抵押贷款企业，显然知道次贷高回报的背后是高风险，他们不仅需要防范风险，更需要找到不断扩展自身资金的新来源，以“抓住机遇”支撑更大规模的放贷，来获取更多的市场收益。一些具有“金融创新”工具的金融机构，恰好为他们创造了机缘：将一个个单体的次贷整合“打包”，制作成各种名字的债券，给出相当诱人的固定收益，再卖出去。于是，银行、资产管理公司、对冲基金、保险公司、养老基金等金融机构，面对这样的“稳定而高回报的产品”，自然眼睛发亮，产生慷慨解囊的冲动，抵押贷款企业于是有了新的源源不断的融资渠道，制造出快速增长的新的次贷。
这些债券本来是从一些低质资产发展而来，“金融创新”则使这些低质资产通过获得信用评级公司的评级获得了AAA的高等级标号，以光鲜亮丽的外表出现在债券市场上。北京大学中国信用研究中心教授章政对《环球》杂志记者表示：“经过一系列操作，原本高风险的次级债，仍可分割出一部分评为AAA级，从而成为了投资者的一种选择。”
当时，它们确实有着格外的诱惑力——高额回报率。重利之下必有愿者。中国现代国际关系研究院世界经济研究中心主任陈凤英在接受《环球》杂志记者采访时说，“在"打包"时，次级贷款的债券被分为三档：优先产品、中间产品和股权产品。优先档是其中质量比较好的，利率低。股权档的利率最高，高到50%~100%甚至可以到两倍的回报率”。正是如此之高的回报，吸引了投资者，比如对冲基金。投行贝尔斯登就买了这些次级债的股权产品。
目前，美国这些次级债券基本分散在五类金融机构手中，包括银行(31%)、资产管理公司(22%)、对冲基金(10%)、保险公司(19%)和养老基金(18%)。
次级债进入债券交易市场后一度“不俗的表现”使投资者淡忘了它的风险。但是，当房地产泡沫破裂、次贷贷款人还不起贷时，不仅抵押贷款企业陷入亏损困境，无力向那些购买次级债的金融机构支付固定回报，而且那些买了次贷衍生品的投资者，也因债券市场价格下跌，失去了高额回报，同样掉进了流动性短缺和亏损的困境。
那些购买了房地产次级债的金融机构损失惨重。自去年3季度开始，金融机构开始报告大额损失，反映了抵押贷款和其他资产的价值大幅下跌。截至2008年1月底，花旗、汇丰、UBS、美林、摩根斯坦利等大型银行和证券公司，已对900亿美元以上次贷相关资产损失进行了撇账处理。这个名单里还有法国的兴业银行、巴黎银行，英国的北岩，瑞士的瑞银，其后大概还有买了不少债券的德国银行。总的来说，现在的损失就已经超过1000亿美元。
陈凤英认为，是资产证券化使次贷危机成为一个黑洞。她分析说：“证券化是个谜，分成上述三种债券后，谁购买了哪种类型，买了多少是不清楚的，每个月的坏账和对冲是多少又不清楚。”
美国的金融产品、金融衍生产品和金融创新是全世界最先进的，次贷这样一种创新使美国不够住房抵押贷款标准的居民买到了房子，同时通过资产证券化变成次级债，将高风险加载在高回报中，发散到了全世界，当风险冒出来，就脱不开“连带责任”，从这个意义上说，凡是买了美国次级债的国家，就要被迫为美国的次贷危机“埋单”。
正如沃伦·巴菲特所警告的，投资者已从美国次级抵押贷款市场发生的事情中认识到，这些证券可能是“金融大规模杀伤性武器”，如同弗朗肯斯坦创造的怪物。是的，美国创新了一个怪物，美国人住上了房子，还不起钱就跑了；美国的债券却卖到了全世界，这些银行、基金等无处可跑，于是各国“央行直升机群”来了，向美国银行大把撒钱。美国人不说主权基金不好了，他们欢迎这些钱进来挽救美国，但是他们其实不会把任何一家哪怕危机累累的银行贱卖给你。这就是美国式危机的表现和逻辑。
第三步：转移 全球股市陪伴美国震荡 北京大学中国信用研究中心教授章政指出，“美国次贷危机的信用传导链条的核心是风险转移，上游机构不断将风险转嫁给下游，在每一个转嫁环节中，投资者都将评级作为决策的一个重要参考。”美国在上游，其他国家在下游。
这场美国次贷危机的击鼓传花进行到2007年7月，鼓声骤然而停。又是评级机构点燃了次贷传导的导火索。
信息不对称使次贷衍生产品的投资人对评级机构有相当高的依赖度。可是，评级机构只能用建立在历史数据之上的计量模型来推算违约概率。一旦房价、利率变化，模型原有的假设条件不复存在了。
2007年7月，几家著名的国际评级公司下调了美国的1000多只按揭贷款抵押债权的评级，导致市场出现恐慌，而监管当局也没有提前预警次贷风险。美国市场不断有抵押贷款公司停业、倒闭以及金融企业涉足抵押贷款业务败绩累累的消息公布。
造成股市动荡的另一个力量是对冲基金：很多规模庞大的对冲基金参与到次贷市场。美国对冲基金的总规模约2万亿美元，控制的资金高达8万亿美元，足以影响约20万亿美元的美国股市。许多对冲基金有相近似的证券组合和交易条件，实质上在相互交易。次贷危机出现之后，特别是去年8月3日，贝尔斯登宣布暂停赎回3只按揭贷款对冲基金，立即造成股市恐慌，引发骨牌效应。8月16日，由于投资者恐慌情绪，道指一度暴跌343点。
从2007年8月3日到16日，这种恐慌持续了近两个星期，然后恢复了平静，这与美联储的救助行为有关。17日，美联储宣布将贴现率降低0.5个百分点，以帮助恢复金融市场稳定。受这一利好消息影响，纽约股市当天大幅反弹，道指上涨超过230点。由于发达国家央行纷纷介入金融市场，投资者信心得到鼓舞，纽约股市大涨小回一路攀升，并在10月9日创出历史新高。
但随着花旗、美林等华尔街巨头相继公布亏损的财务报告，加之房地产持续不景气，美国消费开支受到影响，从10月下旬开始纽约股市再次下探，金融类股票领跌。
2008年1月到2月，一系列数据显示美国经济已经放缓，衰退几率上升，美国股市和全球股市跌声一片，即使是美联储注资2000亿美元，美国股市依然只出现了一天的反弹，随后又一次下跌。可见人们对美国经济乃至世界经济的忧虑和明显的信心不足。
北京大学经济学院金融学系副主任吕随启对《环球》杂志表示：“在股市上，大多数国家和美国股市都是荣辱与共的，不可能存在美国股市低迷，其他国家股市一枝独秀。”
(责任编辑：黄芳)
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