美国金融创新监管之困：爱也创新恨也创新

　　金融创新工具从诞生那天起就是为了规避监管。

　　也许，监管层能做的充其量是危机爆发后一名优秀的救火队员，还有就是对法律政策的修修补补。

　　美国金融业需要一些新概念激发人们的想象力，让投资者和监管层忘记昨天，忘记风险，再次投入到新一轮历险中去。

　　从初露端倪到今天，已将有一年时间，次级债危机不仅自身没有终结，危机还正在波及银行信贷部门并可能造成真实经济进一步下滑。2008年初索罗斯发出警告，次债危机是美国二战以来最严重的危机，这个令人不愉快的预见正在步步紧逼现实。

　　危机的始作俑者自然是金融机构，尤其是那些胆大妄为、凭借各种结构性金融产品（比如各种房地产、贷款抵押证券）制造盈利神话的基金、投资银行和住房信贷公司。曾几何时，这些金融机构无限风光。2006年华尔街员工的平均红包就达到20多万美元，大大超出了美国中产阶级家庭年收入；一些高级从业人员年薪动辄千万甚至上亿。现在，大家发现这些金融机构不像他们原来想象得那样严谨、负责；风光无限的结构性金融创新产品看起来像摇钱树，其实是害人精。碰上了好年景，他们一边制造概念，一边利用投资者根本看不懂的结构性金融产品套取钱财，制造泡沫，得到的是金字塔顶端的红包；碰上了坏年景，找政府用纳税人的钱来填窟窿，再不行就宣布破产，结果是人人都受牵连，而过去拿高薪的肇事者不过是课间休息。这个故事并不新鲜，以往金融危机中都有似曾相识的情节。金融业从来都是拿别人的钱做事，这和拿自己的钱做事就是不一样。借款人天生就带着别人不还钱的风险，而贷款人天生也带着不守道德的危险。次级债危机所揭示的真正问题是：监管层为什么容忍房地产资产价格泡沫？为什么不能像对待传统金融业务那样展开有效的监管、限制结构性金融产品的泛滥？为什么不把贷款人不守道德的危险扼杀在萌芽状态？

　　金融创新——保持美国大哥地位

　　监管层的态度，根本上取决于美国所处国际经济环境的重大变化。从二战后欧洲和日本的崛起，到60～70年代东亚四小龙崛起，到80年代中国的改革开放，再到80年代末东欧国家的经济转轨和印度经济兴起，如何让经济增长已经不再是个秘密。后进者在不断试错和学习当中，终于找到了经济增长的钥匙——市场化改革和对外开放。这一切变化让二战以来身居老大的美国喜忧参半。喜的是，市场化和全球化大大提高了包括美国在内的资源配置效率，身处其中的美国最能从中获利，美国居民生活福利也因此大大提高；忧的是，美国越来越多的传统产业正在失去竞争优势和市场，能在全球范围内继续保持优势竞争地位的产业在不断减少。一直这样下去，大哥地位即便不至于被颠覆，至少也不如往日辉煌。

　　在市场化和全球化面前，美国从根本上确保大哥地位的出路只有一条：创新。凡是已经做出来的东西，在市场化和全球化面前都不再是长久的秘密，也不能长久维持超额利润。只有不断创新才能领跑，才能让少数领跑者带着已经在全球化过程中越来越多地丧失了竞争力的普通劳动者继续提高生活福利。全球化的分工格局已经是这样，美国还能做大哥，还能从交换中获取利益，根本上取决于美国经济的创新能力。

　　创新远比后进国家的学习和复制困难，其同义词是巨大的风险和不确定性，这需要金融部门给与创新有力的支持。正如我们在上世纪90年代的ＩＴ革命中看到的，私人股权投资（ＰｒｉｖａｔｅＥｑｕｉｔｙ）和风险投资（ＶｅｎｔｕｒｅＣａｐｉｔａｌ）对于ＩＴ革命起到了关键的助推作用。如果没有敢于承担风险的资本大量涌入，所有的成功也只能停留在技术层面，而无法进行有效的市场化推广和扩散。但是，ＰＥ和ＶＣ也不是无源之水，他们的资金成本和投资意愿直接取决于宏观经济环境。如果利率高企，经济增长预期不明，ＰＥ和ＶＣ也会萎缩。如果经济一片欣欣向荣，大家都乐观地谈论新经济和全球化红利，几乎忘记了风险的存在，ＰＥ和ＶＣ自然也能蓬勃发展。回顾美国历史，与历次大的资产价格泡沫和危机相伴的是铁路、汽车、无线电、计算机、生物科技与ＩＴ产业等新产业的兴起等。麻省理工大学有学者指出，对新经济部门的价值高估也构成了一种均衡状态，这种状态会激励真实投资和储蓄，从动态上看也富有效率。

　　从美联储格林斯潘任期内的各种举措我们不难看出，即便在可能会陷入资产价格泡沫和金融危机的情况下，格老也在竭尽全力地维持美国经济欣欣向荣的局面，尽量把问题延后。格林斯潘在互联网泡沫时期也曾呼吁警惕资产价格泡沫，美联储也针对次级债等问题作过研究，并担心房地产泡沫的破灭。但在行动上，我们几乎看不到与这些担心对应的政策调整。对于各种结构金融产品和其中蕴藏的巨大道德危险，其他相关监管当局也不会一无所知，但它们的措施是放任自流，没有主动行动。或许，技术进步真的就把风险和危机自行消除了。当然，事后来看这只是一种天真的奢望，世间没有白吃的午餐。

　　金融创新——监管层之困

　　抛开上述美国监管当局对待风险问题的大背景不论，摆在监管层面前的还有非常棘手的细节问题。以这次的次级债危机为例，监管层采取有力措施之前面临一系列的问题。首先，如何判断房地产价格已经出现严重泡沫并做出令人信服的说明？这并不是个简单的问题，尤其是在大家还谈论着新经济红利和全球化红利的时候，这个判断就更加困难。其次，即便一些有真知灼见且能够影响决策的关键人物在房地产价格泡沫问题上达成共识，但应该是由监管层出面挤破泡沫还是等待市场自行解决问题？监管当局很难判断哪种方式最优。由政府出面挤破泡沫等于是给欣欣向荣的经济泼冷水，这显然是大家都不愿看到的事情。第三，即便决定了由政府出面挤破泡沫，但从何处入手还是个问题。是对结构性金融产品做出严格的限制？还是通过调整利率手段给整体经济降温？应该采取什么样的力度去解决？这些都是美国经济管理层过去没有遇到的问题。第四，即便确认以次级债为代表的结构性金融产品存在问题，那么在危机到来之前如何判断这些产品问题有多大？应该采取什么样的法律法规调整才能有效降低道德危险？摆在监管当局面前的困难还可以按照这个单子不断列下去。这样，监管当局在事发之前无所作为自然也就不难理解，尽管他们也看到了其中有骗子，有巨大的道德风险并可能造成严重后果。

　　金融创新——没有回头路

　　不能指望监管层能在事前做些什么，不能指望小的法律和政策调整能改变局面，金融创新工具从诞生那天起就是为了规避监管。当然，如果有了大的法律和政策变化，金融业从此置身于严格监管之中，风险可能是得到控制了，但创新能力呢？增长动力呢？政府做强了，市场可能就窒息了。也许，监管层能做的充其量是危机爆发后一名优秀的救火队员，还有就是对法律政策的修修补补。

　　处于这样的国际环境和国际地位，美国经济和其他经济一样没有太多的选择余地，只能在自己最擅长的地方继续下去。这种增长模式为创新铺下了温床，也为泡沫和危机埋下了种子。ＩＴ泡沫、房地产价格泡沫之后，还会有新的概念和泡沫被创造出来，可能是生物制药、能源科技，也可能是别的什么新技术。无论是什么，美国金融业需要这些新概念激发人们的想象力，让投资者和监管层忘记昨天，忘记风险，再次投入到新一轮历险中去。（张斌） (来源：《世界知识》杂志)