2008年中国经济与财富预测

　　来源：中华英才半月刊

　　栏目：报告

　　提要：

　　德意志银行的研究预计，由于出口放缓，2008年中国的GDP增长率，将从2007年的11.5%稍稍回落至10.4%。而在财富效应的支持下，2008年消费增长很可能比较07年更具活力

　　提语：

　　我们估计上证综合指数可能在2008年内高点比目前的5000点再上涨40%，这可能意味着居民家庭消费增长由于新的财富效应将可再增加0.5个百分点。

汽车、黄金、珠宝、时尚服饰和旅行等高端消费很可能从这一财富效应中获最大受益

　　2008年中国经济与财富预测

　　文/马骏

　　我们预计，投资增长将至少在2008年上半年基本保持目前的增速；监管部门对银行的窗口指导对固定资产投资的影响有限，因此，水泥、煤炭、铁矿石、铜和铝等大宗商品在2008年的增长前景应该会仍然保持正面。

　　宏观政策方面，我们预计通胀率将有所下降，因此08年的加息压力将会缓解，但人民币升值可能有所加速，主要反映来自欧盟的压力等因素。

　　在结构改革方面，我们预计政府将加大对替代能源的扶持力度, 进一步支持银行综合经营，国企重组继续加速，抑制房市过热的措施将更有力度，新的地区经济增长即将初步显现。

　　收入将快速增长，资产市场上财富效应会不断扩大

　　有两股相互竞争的力量将左右中国2008年的经济增长。

　　在积极的一面，投资增长的动力仍然十分强劲。推动力主要来自30%以上的利润增长和净资产收益率的提高。由于过去两年股票市场上涨400%以上的正面财富效应，消费增长仍可能保持稳定甚至加速。

　　另一方面，出口增长的减速——反映出经合组织(OECD)国家需求增长减缓，和中国国内政策限制了低端和资源密集型产品的出口，这很可能使2008年GDP增长率降低0.5到1个百分点。

　　综合来看，我们预计2008年的GDP增长率将达到10.4%，比2007年的11.5%小幅下降约1个百分点。这一增长前景仍是全球主要经济体中最强劲的，对大部分大宗商品的市场需求的含义依然是正面的。

　　我们认为，由于收入快速增长，资产市场上财富效应的不断扩大，以及社会服务与保障体系改革的进展等因素，消费增长很可能最具活力。上述三大因素的具体情况如下：

　　收入增长。在城市，2007年迄今为止的工资年度同比增长率已经超过16%，高于过去4年14%的年均增长率。在农村，主要受农产品价格上扬推动，农民收入增长也在加速。2007年前三个月，农村可支配收入年度同比增长了20%，高于2005至2006年间的10%至11%。2007年的收入加速增长将对2008年的消费产生一些正面的滞后效应。

　　财富效应。A股市场自年初以来已经上涨了近1倍，意味着散户投资者的财富增加了约5万亿元人民币。按照国际上关于消费增长对财富创造之间弹性比例的研究结论（约为3%），在未来6个月内，上述财富增长可能在中国转化为约1500亿元人民币的新增消费能力，相当于城市家庭年消费额的1.5%左右。我们估计上证综合指数可能在2008年内高点比目前的5000点再上涨40%，这可能意味着居民家庭消费增长由于新的财富效应将可再增加0.5个百分点。汽车、黄金、珠宝、时尚服饰和旅行等高端消费很可能从这一财富效应中获最大受益。

　　医疗和教育改革。对于教育和医疗成本不断上升的预期，一直是消费增长的一个重大制约因素。过去几年来，政府已经在农村取消书费和其它学杂费，成功实施了“义务基础教育”计划。政府在2007年还启动了医疗改革计划，以求在未来3、4年内，将农村医疗保障覆盖范围从目前的20%至30%拓宽到80%以上。这些措施应会继续帮助推动消费支出，降低过高的储蓄率。

　　随着越来越多的银行成为上市公司，其扩大业务的动机非常强烈，仅靠窗口指导无法持续有效地影响贷款增长

　　我们认为，至少在2008年上半年，全社会固定资产投资增长率很可能维持目前的水平，即年度同比增长达25%，而全年水平应会达22%至23%。

　　这一增长的动力在于极具吸引力的投资回报率和充足的新项目资金来源。

　　制造业的净资产收益率从2002年的9.6%持续上升到2007年18%左右。虽然自2004年以来中国已经加息八次，但净资产收益率和基准的一年期贷款利率之间的差额仍在过去4年间从4.2%扩大到11.5%。这表明，本轮经济周期仍能为企业部门提供最具吸引力的投资回报，在启动新项目方面企业仍然相当积极。

　　支撑投资增长的另一主因是整个经济体系中并不缺少资金。首先，在实际操作中，目前的窗口指导的效力比1998年之前实施的指令性的“贷款限额”制度较弱。窗口指导对于银行放贷的影响最多是局部和暂时性的。随着越来越多的银行成为上市公司，其扩大业务的动机非常强烈，仅靠窗口指导无法持续有效地影响贷款增长。

　　更重要的是，即便到2007年底的贷款增长能从10月份的17.7%放缓至16%，减少的贷款数量也仅为固定资产投资的1至2个百分点。这是由于过去这些年来，银行贷款在固定资产投资中起的作用已越来越少。2003年到2007年间，按官方统计，由银行贷款提供资金的固定资产投资比例已从21%大幅下降至15%。

　　相反，自筹资金（主要是企业利润）已在整个固定资产投资总额中占到近61%，远高于2003年的54%。考虑到2007年前8个月企业利润年度同比增长了37%，而且股市融资额已经翻番，可动用的自筹资金和资本市场融资，能基本抵消贷款增长放缓的影响。

　　当然有些学者会认为贷款对投资的影响还应看其“第二轮”效应（即一些企业将银行资金转贷给其他企业，或由于获得贷款而带动其他资金来源），但每一种投资来源（包括自有资金）都有其“二轮效应”，所以在比较各种资金来源的重要性时只考虑第一轮效应有其合理性。

　　小标题：奥运会的结束会否意味着中国的投资将大幅度放缓。我们的回答是——不会。在中国过去5年的固定资产投资总额中，与奥运相关的投资仅占0.3%

　　我们的全球经济学家预测，2008年经合组织经济体的GDP增长率将从2007年的2.2%放缓至1.9%，但风险偏向于增长率进一步放缓，特别是在美国。

　　但对于铜、锌、镍、钢铁、铁矿石、铅和铝等大宗商品而言，因为中国已是对这些需求和需求增长的最大单一来源，中国的GDP在2008年保持10%以上的强劲增长仍应会对这些商品的价格前景构成有力的支撑。

　　基于当前对G3经济体（美国、欧洲、日本）GDP的预测，我们的大宗商品研究团队估计，对于上述商品在2008年的需求增长，中国的贡献将占74%。我们认为，这仍是一个保守估计，因为中国经济增长似乎仍面临较多的上行风险。如果中国对这些大宗商品在2008年实际需求的增长贡献达90%，我们也不会感到惊讶。

　　相比于投资和消费领域，出口行业增长将出现最明显的回落。

　　我们预计货物出口增长率将从2007年的26%放缓至2008年的18%左右，反映G3经济体需求放缓以及中国限制低端产品出口的国内政策的效果，包括削减增值税退税和加征出口关税等。

　　至于美国经济放缓对中国的影响的幅度，我们的三种计算结果表明，美国经济减速1个百分点，很可能导致中国GDP增长降低不到1个百分点（三种计算的平均结果只有0.5个百分点）。这表明，即使美国GDP增长从2007年的2.2%降低至2008年的1.2%，中国经济仍将增长约10.5%。

　　很多投资者还一直在问，奥运会的结束会否意味着中国的投资将大幅度放缓。我们的回答是——不会。

　　在中国过去5年的固定资产投资总额中，与奥运相关的投资仅占0.3%，这完全是因为奥运会主要在北京举行，而北京只是中国650个城市之一。

　　相比之下，许多奥运会的主办城市，比如悉尼、汉城、巴塞罗那和雅典，对于其全国经济的重要性要大得多，这些国家在奥运开幕前五年的投资总额中，主办城市的奥运类投资占到了1%到4%。奥运会对上述规模较小国家经济的重要性，是其对中国经济重要性的4到12倍。

　　央行有必要证明，其正采取适当行动，避免当前由食品驱动的通胀进一步扩大为由货币驱动的通胀

　　我们估计2008年的CPI通胀将从目前的同比6.5%（10月）和2007年4.8%的均值回落至4.5%左右。

　　我们同意发改委近日强调的几个趋势：(1) 虽然国内通胀与国际和成本因素有关，但迄今为止的主要是由食品价格导致的，反映了特定产品的供应问题；(2) 2007年国内的小麦和大米产量出现增长，加上最近对粮食出口退税的调整，2008年的粮食价格可能趋稳；(3) 猪肉价格和粮食价格之间的比值已骤增至9︰1，预示猪肉供应量将在2008年下半年可能明显改善。

　　如果通货膨胀像我们所想象的出现趋缓，则2008年加息的次数将明显少于2007年的6次。

　　我们预期未来3－5月内还可能会有1－2次加息。在更为广泛的货币政策议程上，央行有必要证明，其正采取适当行动，避免当前由食品驱动的通胀进一步扩大为由货币驱动的通胀。

　　我们估计在今后6个月中，存款准备金率会再度提高150－200个基点，当局将进一步发行财政部特别债券和央行票据，人民币升值会略微加速。然而，正如我们在最近的其他报告中所述，这些措施不应被视为对当前货币政策立场的大幅调整。

　　央行行长周小川于12月10日的官方讲话证实了这一观点。他表示，“从紧货币政策”并不代表货币政策“质”的改变。

　　人民币汇率方面，我们认为2008年人民币兑美元的升值会略微加速，幅度将达6%－7%。，高于2007年预期的5.5%。预计2008年底人民币兑美元的汇率为6.90。推动性的一些因素包括最近通胀的抬头、国际收支顺差造成的持续流动性压力，以及在利率工具使用上灵活性的匮乏将进一步增强货币升值的动力。

　　一个更为重要的新动力在于欧盟的政治压力，如果人民币继续对欧元贬值，欧盟就可能会威胁对中国实施贸易制裁。

　　另一方面，两大政策忧虑将继续抑制2008年人民币升值的上行潜力。首先，出口增长大幅减缓的可能性仍然存在。目前出口业雇用约8000万人，若出口增长下跌至15%，由于劳动生产率每年提升15％，出口业就无法创造新的就业机会。另外，升值10%意味着中国1.4万亿美元的外汇储备会损失1400亿美元的价值。

　　综合上述考量，我们认为2008年人民币升值幅度达到10%的可能性不大。

　　天津、成都和重庆等新经济特区的名义GDP年增长率将达到17%－20%，这些地区的基础设施和房地产将成为最主要的受益者

　　从股市的角度来看，我们认为，可以从结构性改革方面来关注一些更有意思的结构性转型。这些改革有可能明显改善实体经济和金融部门的增长质量。值得投资者注意的主题包括：

　　新的能源政策。我们认为2008年的全国人大预算中会大幅增加预算拨款，并提供税收激励，以支持替代性能源和能源节约的发展。这些举措对于风能、太阳能、核能和生物燃料等替代性能源来说是利好消息。

　　银行综合经营。我们认为政府会扩大试点范围，将允许更多的银行经营共同基金、租赁、信托和养老保险业务；中期可能将综合经济扩展到其它保险乃至经纪业务。这些改革有望提升中国各银行收入增长的可持续性。

　　加速国企整合。国资委已经表示，国有企业的重组将在未来数年内加速，这意味着加大向央企主要上市公司注资的力度。我们认为未来数年内省市一级的国资委也将加大推进资产重组的步伐。这一主题将继续成为推动2008年每股收益增长的重要动力。

　　进一步遏制房地产价格上涨。我们认为政府将进一步遏制房地产价格上涨，举措包括物业税实转试点、更为严格的第二套房贷款限制、打击开发商非法屯地，以及大幅提高对于公共住房的资金供给和土地供给。

　　扶持新的地区增长极。我们估计，在未来三年内，得益于极为有利的土地政策和国内外的巨额资金流入，天津、成都和重庆等新经济特区的名义GDP年增长率将达到17%－20%。

　　这些新的增长区将为环渤海地区和中国西部带来积极的溢出效应。这些地区的基础设施和房地产将成为最主要的受益者。

　　（作者为德意志银行大中华区首席经济学家）