以汇率改革解放货币政策

　　5月份我国消费者物价指数（CPI）同比上涨7.7%，与4月份相比有所下降，是自2月份以来CPI指数同比上涨速度超过8%以后，首次降到8%以下。CPI指数的表现是否意味着通胀出现拐点？从各个方面情况综合分析来看，我们对未来通胀的形势并不乐观。通胀也正向深层次发展，治理通胀已经变成了一场持久战。

　　通 胀向更深层次扩散

　　首先，来自食品价格上涨的通胀压力依然很大。5月份CPI指数同比增长速度之所以有所下降，主要是因为食品价格同比增长速度略有下降。我们还想指出的是，由于食品价格在CPI中所占比重较大，因此其上涨可能会导致对CPI上涨的高估，但其回落也同样可能带来对CPI回落的过度乐观。因此，即使之后的食品价格继续回落，仍然难以得出通胀压力已经减缓的判断。

　　其次，PPI形势不容乐观，通胀形势更加复杂。5月份，工业品出厂价格同比（PPI）上涨8.2%，再创新高。由于工业品和初级产品价格的持续上涨，原材料等价格的不断提升，将进一步使得通货膨胀形势恶化，同时也将延长通胀周期，因为上游产品生产成本上升向下游消费品的传导要有一个延迟期。因此，PPI的持续增高将加剧调控难度，通胀向深层次发展的趋势越来越明显。

　　再次，补贴和价格管制不可持续，价格回归大势所趋。政府试图对重要初级产品和原材料进行价格管制和补贴，以便控制物价，但这种政策的代价越来越大，效果却越来越差，同时还造成资源配置效率低下。6月19日，国家发改委宣布提高部分油电等能源价格。这显示出我国的价格管制将逐渐放松。从长期来看，价格管制放松会使得资源消耗和投资冲动受到遏制，通货膨胀会有所回落，但是从短期来看，价格管制的放开会对物价上涨带来进一步的压力。

　　最后，热钱流入和输入型通胀的压力不容低估。根据中国社科院国际金融研究中心张明博士的研究，2005-2007年流入中国的热钱可能超过8000亿美元。尤其是进入2008年以来，热钱流入规模似有扩大之势。热钱流入，一方面可能进入股市和楼市，但是在当前国内信贷紧缩的情况下，更有可能是为了解决生产经营的资金需求，这将使得紧缩的货币政策效果大打折扣。

　　货币政策操作空间日益缩小

　　2007年以来，央行已经连续6次加息。6月7日央行决定再次上调存款准备金率1个百分点，上调后，存款准备金率达到了17.5％的历史高位。从这次政策来看，央行的货币紧缩政策不可谓不严厉，但是效果却不尽如人意。

　　首先，提高存款准备金率和冲销政策已对商业银行的可赢利性带来影响。由于商业银行的存款准备金率已经高达17.5%，而且央行票据在商业银行资产中所占的比例也占到10-20%左右，这意味着商业银行的资产中已经有大约30-40%的资产被占用。很多商业银行，尤其是中小商业银行已经出现流动性不足的问题。在这种情况下，商业银行要么盈利状况会恶化，要么为了追求利润，会追求收益较高的贷款项目，这都有可能会在将来带来潜在不良贷款的提高。

　　其次，从紧的货币政策给中小企业带来较大压力。由于大型企业流动性较为充足，加息对其融资并没有太大的影响，而且在信贷紧张的情况下，商业银行会减少对中小企业的贷款，重点关照大型企业。规模较小和抗风险能力较差的中小企业日益面临着融资难的窘迫局面。中小企业是创新的重要源泉，也是经济的最具活力的构成部分。现有的货币政策，会影响到中小企业的经营活动，并对经济持续增长造成损害。

　　以上情况说明，基于汇率稳定优先的考虑，在巨额外汇储备增加的压力下，央行在一定程度上已经丧失了货币政策的独立性，不得不采取提高准备金率和对冲政策来缓解通胀压力，而且其操作空间日益缩小，副作用日益严重。

　　通过汇率政策调整釜底抽薪

　　通货膨胀的根本问题仍然是货币量过多的问题。截至2008年3月末，外汇储备就已接近1.7万亿美元，央行的对冲政策很难完全冲销外汇占款造成的流动性，基础货币量不可避免地增加。同时，随着中国经济的发展，双顺差的出现，人民币面临着升值预期，国外热钱纷纷涌入。一旦有一天这些热钱出现突然的逆转，中国经济也将遭遇真正的金融风险。

　　尽管我们已经错过了人民币汇率调整的最佳时机，但是，在当前情况下，加速汇率改革，仍然是各种政策中的最佳选择。我们认为，在当前形势下，通过暂时尝试人民币汇率完全自由浮动，可以成功打掉市场上对人民币升值的单边预期，改变人民币多空力量对比，从而解放货币政策，缓解通胀压力。

　　首先，汇率市场放开的机遇性。美元在经历了持续大幅下跌以后，开始在市场上有走强的迹象，市场将会因此调低人民币对美元的升值幅度，这正是调整汇率的好时机。据调查，大部分人对今年美元兑人民币升值幅度的预测都在10%左右。根据对人民币无本金交割远期市场（NDF）的观察，一年期美元兑人民币的升值幅度也在10%左右。也就是说，市场自发博弈的话，预计升值空间为10%左右。汇率波动不算剧烈，存在相对稳定性。

　　其次，汇率管理制度上的可行性。中国采取的汇率制度是有管理的浮动汇率，在暂时浮动的试验之后，检验了市场的多空博弈，体察了由波动指向的“均衡”汇率，则可以随时加强管理。而看到了市场的底牌之后，央行再行出牌，就能有更大的信心。市场和政府的默契会自此形成。

　　最后，外汇市场结构有着特殊性。中国外汇市场有着特殊结构，最大的美元卖方是中国银行等国有商业银行，从其自身的各种约束条件来看，即使人民币汇率完全自由浮动，也不可能大规模抛出美元头寸。

　　遵循“汇率先行，资本账户在后”的原则，采取暂时放开汇率浮动的手段，是成本最小、最便捷的方式。中国从中可以获得最大的收益，那就是货币政策的松绑，通胀局面的缓解，结构性失衡的改善。同时，在采取暂时放开汇率浮动的同时，要做好财政支出预案，将改革阵痛降到最小。(何帆张跃) (来源：中国证券报)