华尔街金融风暴标志美国独立投资银行模式终结

　　2008年是华尔街的多事之秋。3月16日，美国第五大投资银行贝尔斯登(BearStern)被摩根大通(JPMorganChase)收购；9月15日，第四大投资银行雷曼兄弟(LehmanBrothers)向美国破产法院申请破产保护，第三大投资银行美林(MerrillLynch)被美国银行(BankofAmerica)收购；9月21日，硕果仅存的两大投资银行高盛(GoldmanSachs)和摩根斯坦利(MorganStanley)转型为银行控股公司。对于熟悉美国金融体系的专业人士来说，如此巨变可谓“天翻

　　地覆慨而慷”！

　　华尔街金融风暴的影响是多方面的。因此，我们可以从不同的角度分析其后果。从金融制度的角度来说，这场风暴标志着美国独立投资银行模式的终结。

　　在过去的一个世纪里，美国银行业经历了从混业经营到分业经营再到混业经营的演化过程。大萧条(greatdepression)之前，美国银行业实行混业经营。在这个过程中，工业化、公众公司以及证券市场的迅猛发展催生了一批金融寡头型的全能银行；其典型代表就是摩根财团。大萧条之后，美国政府采取了一系列措施，加强了对金融机构的监管，其中一项重要措施就是在银行业实行分业经营。由此导致了全能银行的解体。到了上个世纪90年代，为了更好地满足客户对一站式金融服务的要求，从而进一步提高美国金融机构的全球竞争力，美国银行业又回到了混业经营的模式；其典型代表就是JP摩根。即便如此，上述五大投资银行仍然坚守分业经营的模式。随着这些独立投行先后申请破产保护、被收购或转型，寄托了几代人光荣与梦想的美国传统投资银行模式最终烟消云散。

　　在不同的国家和地区，投资银行有着不同的称谓：在美国被称为“投资银行”(investmentbank)、在英国被称为“商人银行”(merchantbank)，在其他国家和地区则被称为“证券公司”(securitiescompany)。需要指出的是，虽然都被称为“银行”，商业银行与投资银行其实是两种不同的金融机构。

　　市场经济是信用经济。大体上讲，可以通过两种方式筹集资金：间接融资与直接融资。在间接融资中，资金需求方以商业银行为中介(in-

　　termediary)向资金供给方筹集资金；而在直接融资中，资金需求方则是在投资银行的协助下向资金供给方筹集资金。商业银行的主要业务是“存、贷、汇”，或者说是“表内业务”，其主要收入是利差(spread)；而投资银行的主要业务是证券承销(underwriting)、证券交易(transaction)与金融咨询(con-

　　sultation)，或者说是“表外业务”，其主要收入则是收费(fee)。

　　在美国，证券承销一般采取包销的方式：承销商(即投资银行)首先向发行体购买其所发行的证券，然后向投资者销售上述证券。如果发行规模较大，为了促进销售并降低风险，通常由数家投资银行组成承销团(syndicate)来承销证券。负责组织承销团的投资银行被称为经理人(manager)；如果有数家经理人，负责协调经理人的投资银行则被称为牵头经理人(leadmanager)。经理人或牵头经理人一般还代表承销团与发行体进行交涉并向其支付证券发行所得款项，因此也被称为簿记人(bookrunner)。证券交易主要是二级市场交易，包括自营(dealing)与经纪(brokerage)。金融咨询范围很广，包括研究(世界经济研究、区域经济研究、国别经济研究、产业经济研究，等等)、分析(证券市场分析、证券产品分析、个别证券分析，等等)、顾问(如公司并购)，等等。

　　投资银行以其强大的盈利能力而为世人所瞩目。以公司并购业务为例。19世纪80年代以来，美国至少经历了四次公司并购浪潮。在最近的一次浪潮中，公司并购的标底额动辄数以十亿、百亿计，有的甚至超过千亿美元。这就为投资银行提供了相当可观的收入来源。

　　投资银行强大的盈利能力首先来源于其独特的商业模式。与商业银行相比，首先，投资银行以批发业务为主。除了经纪业务，投资银行业务基本上都属于批发业务。在美国五大投资银行中，只有美林还维持着一只庞大的经纪业务部门。其次，投资银行则以知识密集型业务为主。从本质上讲，投资银行属于金融咨询业。金融咨询不但是一项独立的投资银行业务，而且是其他投资银行业务的智力基础。例如，要想协助发行体发行证券，首先需要协助其设计证券，这就需要进行全面、深入地研究、分析。事实上，研究、分析能力，而不是资金、销售实力，才是投资银行的核心竞争力之所在。当然，资金、销售实力同样不可忽视。例如，要想协助公司进行并购，还需要协助其进行必要的市场操作。这就需要充分的资金、销售实力。然而，无论是证券承销、证券交易，还是公司并购，都离不开投资银行家的运筹帷幄。对于长袖善舞的投资银行家来说，融资、推销等市场操作并不是什么难题。

　　从根本上讲，投资银行强大的盈利能力来源于其独特的商业文化。在资本市场上，回报与风险成正比。一般来说，商业银行更为审慎，更为重视资金的安全性和流动性。投资银行当然也重视风险管理和内部控制，但与商业银行相比，投资银行更为“贪婪”，为了实现更高的收益不惜承担更高的风险。冒险与创新如影相随；比较典型的如在融资融券与金融衍生品方面的创新。上述创新的一个共同特点就是杠杆经营；通俗的说就是“以小博大”。它们成倍地放大了收益，同时成倍地放大了风险。俗话说，“成也萧何，败也萧何”。在这次金融风暴中，五大投行之所以陷入困境，固然有各种各样的原因，就其自身而言，“赌性”太大则是其直接原因。

　　华尔街巨变的教训也是多方面的。从风险管理的角度来说，有必要进一步加强金融企业自身的内部控制与政府的外部监管。在一个不确定的商业世界里，只有搞好风险管理，才能在风云变幻的市场竞争中立于不败之地。对于专门从事风险经营的金融企业来说尤其如此。但也不要矫枉过正；既不要因噎废食，更不要惧怕创新。在市场经济条件下，创新(包括技术创新与制度创新)是经济发展的根本动力。对于中国这样的新兴加转轨经济更是如此。正确的态度应当是：稳中求进。