市场估值体系有待推倒重来 年末行情存回稳机会

　　全球资本市场正处于多事之秋，危机中的欧美国家普遍期望基本面形势最好的中国能出手相助，但A股市场自身却也是如此弱不禁风，以至于许多投资者开始失望了，也有些麻木了。

　　“流动性窒息”重创亚太市场

　　近日，全球金融危机正在向亚洲市场蔓延，究其根源在于，前几年日元一直维系超低利率，以及美元持续贬值，使得全球对冲基金纷纷借来天量的日元和美元，转而投入到利率坚挺、经济增长更显著且汇率更坚挺的新兴经济体货币市场或资本市场中，从中谋取丰富的套息、套汇、套利收益，这种套利模式在近几年一直是国际性对冲基金的核心业务。然而，人算不如天算，全球金融危机的爆发使得美国与日本本土市场陡然出现流动性紧缺，美元与日元出现迅猛升值，而其他经济体为了提振经济已开始进入降息周期。在这一新形势下，对冲基金必须迅速减持或清盘新兴市场的资产来清还借贷的日元或美元，否则，将不可避免地出现负效率套利，进而形成巨额亏损乃至破产的风险。因此，亚太地区股市的暴跌是对冲基金多杀多的缘故，是对冲基金迅速撤资导致市场出现“流动性窒息”的缘故，是金融风险由欧美国家的投资银行、保险公司、储蓄银行进一步传递到对冲基金的重要标志。

　　虽然我国资本市场有尚未开放隔离墙的有利条件，但一方面人民币资产原先是外资篮子里的优势资产，也直接受到一些外资抽离影响；另一方面身处亚太经济区，尤其是与港股血脉相连，不可避免地受到间接与直接的冲击性影响。

　　三大因素促使A股估值体系重构

　　在几个月之前，即使市场最悲观的专业人士或投资者也只认为A股最多跌到2500点，在目前行情跌破2000点以下之后，市场所有的参与者都已心理没了底。这一方面反映了之前一系列“维稳”政策的无效；另一方面说明A股市场的估值体系已经完全失效。整个市场估值体系失效的原因在于，(1)在全球经济、资本流动一体化之后，A股已经不在“偏安一隅”，或者“脱轨自保”，外部危机带来的巨大冲击使得市场估值体系出现阶段性实效；(2)随着全球经济滑坡与需求的降低，能源、资源、原材料等几乎所有大宗商品价格全面回落，最上端行业景气度的回落，再结合经济与产业结构调整的需求，必然会引发所有行业景气度的重构，进而需要对原先市场的估值体系进行全面修整；(3)在巨大的“大小非”压力下，A股因供需失衡出现估值折价的现象已既成事实，全流通趋势下的市场价值重构才刚刚开始，而适合全流通市场的新估值体系尚未得到建立。以上三大因素的共同作用正在促使A股市场的估值体系“推倒重来”，在旧的估值体系被推倒，新的估值体系尚未得到建立的时候，目前市场还整体处于对旧估值体系所蕴涵的风险进行释放的阶段。未来新估值体系的建立是一个比较缓慢的过程，没有新估值体系的成型，市场难以形成规模性的新盈利模式，市场的机会多是交易性的或是结构性的。

　　“大小非”压力形成恶性循环

　　数据统计显示，9月份“大小非”减持量达到4.53亿股，居历史相对最高水平，且超过90%的减持股份为以前解禁但未减持的“小非股”。从而在9月份形成了“大小对掐”的现象：“大非”为响应号召在象征性增持，“小非”在乘机进行实质性减持，这也是9月份“三大利好”行情昙花一现的原因之一。“大小非”在9月份出现规模性超低空减持的原因可能有二：一是，作为对宏观经济和公司基本面最敏感的产业资本，感觉到经济和公司基本面预期已不太乐观；二是，欧美金融危机的大爆发，使原先解而未减的“大小非”受到了“惊吓”。无论何种原因，“大小非”超低空规模性减持的行为，明确告诉人们，一方面因“大小非”成本太低，行情下跌30-50%的幅度对其可以忽略不计；另一方面，“大小非”的交易性质以套现为第一原则，与二级市场投资者受套后惜售、抛出是为了更好买入的交易特性有着根本性差别，市场不存在“大小非”是因为行情估值水平太低而不减持的机制。

　　问题还不止于此，在弱市状态下，即使行情有了反弹需求，但只要有“大小非”压力的存在，行情就会形成反弹——抛售的恶性循环。因此，若要股市要好起来，不卸除“大小非”压力是不行的，而卸除“大小非”压力还需要政策面支持。

　　年末行情存在回稳机会

　　目前市场对三季度较为低迷的经济数据和公司盈利数据仍在耿耿于怀。实际上，三季度数据低迷本来就在市场原先的预料之中，只是市场的恐慌放大了悲观情绪。三季度数据的低迷除了经济增长率在下滑的原因之外，还存在同比基数高、奥运期间周期性停产、上半年过度紧缩、原材料成本仍高的原因，进入四季度之后，除了新增加的需求降低负面因素之外，以上后四个不利因素已经消除。因此，尽管经济景气度滑落的趋势仍在，但四季度单季的经济与公司盈利数据非但不会出现进一步恶化，很可能要好于三季度，伴随着通胀数据在后2个月出现显著回落，市场将有望获得回稳反弹的机会。此外，随着对金融领域的救市达到一定效果之后，后续欧美国家必将陆续推出刺激经济的一揽子政策，也有助于稳定全球投资者脆弱的信心。另一个有利因素是，随着国际对冲基金的集中撤资将挤干新兴市场的水分，在本轮金融危机冲击波过后，新兴市场又将迎来成长性价值投资的新黄金时代。(阿琪) (来源：上海证券报)