反弹不动声色 A股估值全球最贵？

　　反弹不动声色 A股估值全球最贵？

　　本报记者 王小明 深圳报道

　　11月3日，11月首个交易日，受日本、印度降息、韩国经济刺激案等因素的刺激，亚太市场大幅反弹。惟中国A股尾盘收阴，上证指数下跌9.02点或0.52%，收于1719.77点，成为该市场中唯一的下跌者。

　　在过去的一波又一波全球股指震荡中，中国A股多次成为恐慌下跌的参与者，却很少成为触底反弹的受益者。综合多位接受记者访问的市场人士说法，估值水平相对过高、大小非阴影以及较早前三季报上市公司业绩整体恶化的因素，仍成为A股反弹的绊脚石。

　　但东方证券研究所副所长邓宏光却认为，目前全球金融恐慌下的估值比较意义不大，中国央行须出台更多积极的货币政策，为实体经济注入流动性。

　　A股仍是全球最贵？

　　中国A股1600余家上市公司2008年第三季度业绩于上周披露完毕，资本市场中少有的乐观者再度在财务数据的冰冷现实前低头。

　　按口径公司数据统计，2008年前三季度A股上市公司整体净利润(扣除少数股东权益)同比增长6.8%，其中非金融类上市公司业绩更出现6.5%同比负增长，双双较半年报大幅下滑。在第三季中，A股上市公司整体业绩同比首次出现下降10%，环比大幅回落24%。除了石油石化行业由于三季度国际油价大幅回落、炼油毛利明显回升的原因使得盈利趋势有所回升之外，其他行业包括金融、中下游制造业、服务业均出现负增长，拖累整体上市公司盈利；电力企业盈利状况则并无起色，继续大幅下滑。

　　由于实际数据大幅低乎行业分析员预期，是次三季报的披露引发卖方投行降级潮。

　　显然，盈利预期的大幅调低，必将导致现时动态估值指标的向上变动。

　　事实上，在海外资本市场经历一轮轮紧急暴跌之后，尽管中国A股至今已较历史高点调整超过七成，但似乎仍处全球最贵的行列。

　　据彭博社(BLOOMBERG)统计，截至10月末，中国上证综指与深圳综指的动态市盈率水平分别是12.5倍和13.8倍，在全球主要股指中仅低于科技股的纳斯达克综合指数，却远高于其他新兴市场的水平。同一时期，摩根AC全球指数与摩根新兴市场指数的动态市盈率分别为10.4倍和8.1倍；另外金砖国家(BRIC)巴西、俄罗斯、印度股指分别的动态市盈率水平为7.7倍、3.7倍和10.3倍；周边香港、韩国、台湾股指的动态市盈率水平分别只有9.7倍、8.1倍和10.3倍。

　　值得一提的是香港恒生国企指数，这一上证指数成分为最为接近的指数，在上周上证指数下跌6.0%的同时上涨13.9%，而在11月3日上证指数下跌0.52%时继续上涨2.95%。

　　按香港某海外大行一策略分析师的说法，两者此时的背离，很大程度上来自于估值水平的落差。10月末，尽管恒生国企指数在前一周大幅上扬，但其平均动态市盈率水平仍只有8.1倍，换言之，较上证指数“便宜”了35.2%！

　　市场间的巨大落差无疑让A股显得高处不胜寒。按齐鲁证券策略师盛昕的判断，“从全球股市来看，10-13.5倍PE是合理估值区域。则对应的上证指数为1230.46点-1661.11点。因此，中国股市的合理估值区间约在1200-1700点之间。”

　　此外，中金公司对股权投资和债券投资的相对吸引力的研究，依旧显示中国A股并未见底。该行认为，目前A股未来12个月的分红收益率预计为3.4%，与10年期国债收益率3.2%相比存在0.2%的溢价，意即单从分红收益率上看，目前的股权投资略有吸引力。但是如果以历史上预期分红收益率和长期国债收益率的溢价最高点(对应2005年股指最低点)为参考，当时的预期分红收益率高于长期国债收益率约0.6%，则意味着当前的股价仍有10%下跌空间。

　　事实上，尽管近期A股大跌，作为市场中最大机构投资者的共同基金并未伺机入场，而是继续收手观望。除却恐慌因素，市场估值水平随上市公司业绩恶化上扬也是主要因素。

　　按中信证券的仓位检测，230只开放式基金的平均仓位在10月末再创新低，仅有61.9%，较两周前持仓比例变动-2.1%，净变动-1.2%。其中主动减仓超过5%的基金数量高达53只，招商、南方、嘉实、易方达、海富通等大型基金公司旗下基金均出现明显主动减仓迹象。

　　10月经济数据影响A股人气

　　上市公司基本面恶化的当下，改变投资者预期的政策似乎成为股市反转的唯一转机。

　　11月3日盘后，中国A股一贯的唱多者，东方证券研究所副所长邓宏光接受本报访问时，出言谨慎，“现在需要等待趋势的明朗”。

　　邓认为，将于11月中下旬发布的10月经济数据将是影响A股人气的重要十字路，“如果GDP增速低于9%，市场人气必将遭到更大的打击”。

　　一直以来，GDP增速的调节被海内外投行视为中国政府调整宏观政策的核心触发因素。按某外资大行较早前发布的报告，若GDP大幅下降，失业率等指标上扬造成的后果将是中国当局所无法忍受的。而按11月28日北京大学中国经济研究中心(CCER)邀请17家中外机构进行的2008年4季度中国经济预测。对4季度GDP的平均预测值为9.1%，而招商证券、瑞银、中信建投与中银国际的预测值皆低于9%，CCER自身的预测值只有8.8%。

　　而对于上市公司而言，按三季报情况，非金融行业总体毛利率16.1%，同比明显回落。其中毛利率挤压与费用上升仍是导致企业盈利下滑的主要原因，贡献度分别达到-22.5%和-13.5%。中金公司认为，随着未来宏观需求进一步放缓，恐对企业收入造成不利影响将会显现。

　　此外，三季报反映的非金融企业年化存货周转率由上半年的4.36下降至4.12，企业产品销售压力上升。整体的资金周转周期也从上半年的57天升至62天，显示现金周转变慢，对营运资金的需求增加，利润转换为现金流的难度增加。

　　邓宏光认为，对于目前饱受成本压力与销售压力影响的制造业而言，中国央行需出台一系列拯救政策。其中包括“坚决大幅降息”、“调节信贷额度，鼓励银行放贷，改变现有惜贷状况”等。

　　此外，随着又一波大小非解禁高峰的到来，“大小非”问题再度被屡屡提及。按宏源证券策略分析师王智勇的统计，11月解禁的限售股高达165.2亿股，涉及104间上市公司，市值超过千亿元，环比较10月大幅上升44％。

　　但在邓宏光看来，信贷政策调整带来的融资渠道放开，同样是遏制作为产业资本代表的“大小非”卖股冲动的关键。“如果社会融资渠道宽了，谁会愿意在这么便宜的价格上减持呢？”邓表示。