金岩石：从金融海啸看系统性风险

　　金融海啸登陆中国，各项指标显著恶化，但股市似乎预见了2009年的经济下滑，对政府的宏观决策充满信心。情绪性底部已在沪综指1600-1800点区间形成，预计2009全年的核心波动区间为沪综指1600-2400点。人们判断股市的未来走势将呈V型、U型或是L型，分别代表乐观、中性和悲观的预期。我们判断是中性的U型，持审慎乐观的态度，因为股市的情绪性底部通常是在等待宏观经济的基本面改善，等待上市公司业绩企稳向上的拐点。

　　系统性风险的源头：金融杠杆率和资产流动性

　　从2007年的最高点6124点起算，中国内地股市在一年内跌幅高达72%。这在世界证券史上也是很少见的，但在金融海啸发生的2008年却不足为奇。一向走势稳健的道琼斯指数也曾下跌了44%。年内股指跌幅在70%以上的还有俄罗斯和冰岛等几个国家。正所谓：“天象异，妖孽生”。从2008年3月在北京和成都的报告会上讲这句话时起，我就一直在思考这“妖孽”究竟是什么？有人说是华尔街的贪婪，有人说是格林斯潘的错误，有人说是美国人的阴谋，当然还有流行的公文术语——“系统性风险”。这就提出了一个很重要的问题：酿成金融海啸的系统性风险是什么呢？如果对这个问题没有答案，预测全球金融市场的复苏就有极大的盲目性。而在美国金融市场开始复苏之前，中国经济几乎不可能独立走出经济下滑的困境。所以，应该认真探讨金融市场的系统性风险及其传导机制。

　　现代金融业构建了一个证券化的市场体系，在预期和流动性的基础上，构建了一个多层次的资本市场。如果酿成金融海啸的机制来自于这个市场体系，则系统性风险的源头应该就是金融杠杆率和资产的流动性。因为多层次资本市场体系的核心是流动性和杠杆率：在杠杆率上升的时候，会产生流动性泛滥；在杠杆率下降的时候，会产生流动性枯竭。

　　牛顿力学的基本定理之一是杠杆原理，工业革命使杠杆原理在制造业中得到了广泛的实践，大大提高了工业的劳动生产率。金融业的本源是中介服务业，汇通天下的结果是货通天下，金融因此成为实体经济的润滑油。在银行金融引进了存贷差的业务模式之后，用杠杆原理来解读银行的贷款业务，其实是提高了贷款人的杠杆率，使贷款人利用银行资金撬动更多的资产。金融杠杆使实体经济的风险和收益双向放大，但收益主要归企业，风险最终归银行，银行逐渐成为全社会各行各业的风险经营中心。此时，金融作为中介服务业的性质依然存在，同时产生了风险经营业的性质。为了经营风险，金融业开始接受华尔街的证券化商业模式，通过分割和交易风险创造了现代社会的新财富。新财富“新”在哪里呢？新在改变了产权制度的性质，把财产权对财产的保护升级为保护财产的交易权，于是产权交易升级为多层次交易权的交易，证券化的本质是多层次交易权的流动性。

　　走出金融危机的关键：发现实体经济的新支点

　　在交易权的流动性背后，财产被区分为两类：一类是可流动并可以交易的；一类是不流动又不能交易的。拥有前者的变成了富人或富国；拥有后者的变成了穷人或穷国。人们对财富的追求因此变成了对流动性和交易权的追求，逐渐脱离了本源性的实体财富。在多层次的资本市场中，多层次的交易权在证券化的基础上可以几倍几十倍放大杠杆率。杠杆率越高，流动性越强，风险度也就越高。因此在这个市场上，出现了一个杠杆率和流动性的交互作用，实体财富变成了杠杆撬动资本的支点。每一个行业泡沫都是在该行业资产溢价的基础上吹大的，一旦作为支点的行业资产由升值和成长转变为贬值和停滞，泡沫就会破灭，系统性风险因此产生。因为，实体财富和虚拟财富之间的关系是支点和杠杆的关系。实体财富是支点，虚拟财富是杠杆。一旦支点动摇，杠杆传动的机制就会迅速逆转，表现为资产的流动性突然下降，金融的杠杆率随之下降，系统性风险急剧放大。

　　用杠杆原理解读现代金融业的系统性风险，杠杆率和流动性之间有一个支点，这个支点必需来自于具有高成长性的实体经济。一旦失去了实体经济的支点，杠杆就会使流动性演变为漩涡，从创造虚拟财富变为吞噬财富，吞噬相关的虚拟和实体两种财富。所以，走出金融危机的关键在于何时发现一个新的支点。由此再度提升杠杆率，创造流动性。那时，去杠杆化又会变成杠杆率的提升，推动下一个金融业的周期性繁荣。从这个理论推演的结论是：美国经济企稳反弹，也是中国经济实现真正复苏的必要前提。 (来源：中国证券网)