叶檀：08股市争论 尊重市场才能拯救股市

　　2008年的股灾再次提醒我们，新股发行制度症结是纠缠在A股市场投资者的梦魇。用锁一爬二式的风险后置法，其结果是让梦魇的时间更长。要终结梦魇，就得改革高溢价发行的新股发行机制，以及一二级市场不公平的落差机制。

　　2008年的A股市场有两大争论：第一，大小非、大小限是否是A股市场暴跌的主因；第二，中国股市要不要救？这两个问题实质相同，就是A股市场是否需要二次股改，什么样的改革才能促使资本市场向市场化方向健康发展。

　　大小非、大小限是不是中国资本市场的主要问题，这无需争论，如果大小非、大小限都不是主要问题，如果再造两个流通市场的非流通股都不是问题，那我不知道A股市场还有什么更重要的问题需要解决。

　　大小非、大小限不过是硬币的正面，翻过硬币的背面，就是中国资本市场独特的一、二级市场巨大的价格落差、就是畸形的新股发行机制。大小非、大小限的影响深入资本市场的骨髓，不仅全面颠覆了A股市场的估值体系，形成了一套严密的由制度保证的资金输送机制，更形成不同估值体系培育出来的投机者。相关部门出台很多政策试图挽救股市，但股市并没有应声而起，这些隔靴挠痒式的利好政策，绕过了核心礁石，注定只能收到股市短期震荡的效果，而无法让股市真正康复。

　　不救市论者与大小非问题不应该解决论者，基本站在同一立场。他们认为市场不应该人为干预，但同样的一批人，却认为在股价过高时应该由政府挤泡沫，前后逻辑明显有悖谬之处。在一个人工培育的市场，我们能做的是让干预更贴近于市场效率与公平的本义，而不是自创一个不受约束的市场乌托邦。有一些不救市论者，就在自给自足的乌托邦里自娱自乐。

　　另一些人认为约束大小非、大小限不可取，是对股改成果与制度的亵渎，他们振振有辞地说，国外同样存在非流通股，存在风险溢价，让非流通股自由流动才是对市场的尊重。这是对市场可怕的误读。笔者曾经撰文指出，美国风险投资的长期平均溢价，美国风险投资的平均回报率为19%，是股票投资的2倍，是长期债务投资的5倍。就是这样，也被逃脱利益输送嫌疑和肥猫之诮。因为存在充分竞争的市场，风险投资回报不可能存在厚利，而我国风险投资或者风险高到离谱，或者厚利高到惊人，难逃利益输送的嫌疑。

　　所谓大小非、大小限减持少不可怕论，显然不理解起码的风险与收益的概念。请问，谁会猛虎在侧而无动于衷？哪怕是饲养的猛虎，哪怕饲养员一再安慰老虎不吃人，也无济于事。大小非、大小限是明确的风险，投资者估值时必然会除去这部分风险溢价，要求更低的股票价格，以对冲长期来看可能的减持行为。

　　股改充其量解决了股改公司的大小非解禁的合理性，并没有形成一套完备的制度，解决新股发行机制中的先天不足。在改革中改进制度不合理之处，不应该顶上违背制度建设的罪名。主张不限制大小非、大小限，认为是市场化，殊不料其他政策，类似于准平准基金、神秘资金等入市，国资委持股公司、管理层鼓励回购等措施纷纷出台，使得中国的资本市场政策市阴影更加浓重。

　　如果不改变现状，大小非、大小限会把中国股市入拖向政策市与股指低位的双重深渊。

　　要解决大小非、大小限，必须首先关上大小限之闸，以解决源源不断的增量问题。目前IPO申请已过会但仍在等待排队上市的公司共有33家，这些企业必须正在等待市场回暖，他们更应该等待的是新股发行政策。

　　有关部门真正想救股市，有必要宣布改革新股发行机制的时间，在此之前，新股发行一律暂停，以支撑市场低迷的人气。已过会的公司可以另案处理。希望2009年可以解决新股发行机制，解决一二级市场落差的问题，而不是像现在似的，“权威人士”大打迷踪拳，一会儿推出创业板，一会儿融资融券开闸在即等，给市场增添莫名其妙的惊喜和波动。

　　笔者建议，大小限问题不解决，不应该发新股。

　　什么是真正的拯救市场？不是讳疾忌医，不是以市场化的名义在政策市上越跑越远，不是把股市当作宏观调控的工具调节经济冷热，不是行政性的并购重组，而是让每个交易者都得到平等的利益博弈权。（叶檀） (来源：每日经济新闻)