专家详解金融海啸：美国实体经济长期失衡是根本

　　编者按：

　　始于2007年的美国次贷危机愈演愈烈，并逐步升级为一场席卷全球的金融海啸，其波及范围之广、影响程度之深、冲击强度之大，为20世纪30年代大萧条以来所罕见。目前，金融海啸对实体经济的影响已初露端倪，全球经济下行风险显著上升，各国纷纷推出经济刺激计划，以期缓和经济衰退的趋势。在积极应对危机的同时，思考金融海啸的成因、传导机制和后果，并寻求有效办法避免类似危机再次发生，具有重要的理论和现实意义。从这一宗旨出发，本文全面分析了金融海啸产生的根源，客观审视其对我国经济金融发展带来的深刻影响和有利机遇，并有针对性地提出了对策建议。

　　一，金融海啸的成因

　　源于美国次贷危机的全球金融海啸，其产生的原因是多方面的，归结起来，主要有以下几点：

　　(一)从根本上讲，金融海啸是美国实体经济长期失衡的集中反映

　　长期以来，美国经济增长模式以“高消费、高负债”为主要特征，居民储蓄率偏低，在美元主导的国际货币体系下，美国实体经济失衡通过经常项目持续逆差和资本项目资金流入得以缓解。但随着美国政府赤字和居民债务的不断增加，这种经济模式越来越难以为继，再加上美国虚拟经济过度膨胀，超过了实体经济的承受能力，经济的脆弱性加大，抵御内外部冲击的能力下降。一旦经济和金融领域某个环节出现问题，就容易导致金融市场的系统性风险，对实体经济产生严重的负面影响。在这次危机中，这一点表现得尤其明显，先是房价下降引起债务偿付风险，进而导致金融市场的流动性危机和金融机构的连锁破产，并迅速蔓延至实体经济领域，造成经济衰退。

　　(二)美国宏观经济政策失误是金融海啸的直接原因

　　从2000年开始，在贸易逆差和军费开支猛增的背景下，美国的外贸状况和财政状况持续恶化，美联储和布什政府为避免经济下滑，采取宽松的财政和货币政策，长期维持低利率，造成流动性泛滥，直接推动房地产价格迅速上涨，经济泡沫化的风险日益明显。2004年初，美联储开始加息周期，连续17次上调利率，借款人难以承受房贷负担，违约现象逐渐增多，房价开始下跌，一些提供次贷的金融机构相继出现财务危机。2007年夏，长期积聚的风险集中释放，美国次贷危机终于全面爆发。

　　(三)金融机构过于宽松的贷款条件和过度的金融创新是金融海啸的重要诱因

　　由于市场竞争激烈，许多放贷机构片面追求业务规模和业务利润的快速增长，忽视风险管理，盲目降低贷款条件，甚至编造虚假信息，使不合格借款人的借贷申请得以通过。在信贷市场风险不断上升的同时，资产证券化过程中的杠杆交易产生风险放大效应，次贷这一单一市场的风险通过各种复杂的金融衍生品扩散到整个金融体系，并在全球化加速的背景下迅速传递到世界各主要金融市场，最终演变为席卷全球的金融海啸。

　　(四)金融监管体系存在重大缺陷是金融海啸的制度根源

　　长期以来，美国奉行自由市场经济，过于相信市场的自我约束和自我调整能力，主观上造成了金融监管的缺失和松懈。自实行混业经营以来，美国金融市场发展迅速，金融创新层出不穷，产品日趋复杂，但监管当局没能充分评估并消除金融市场不断积聚的风险，未能及时跟上金融创新的步伐而采取有效的监管行动。此外，美国金融监管以机构监管为主，功能监管较弱，在金融业高度混业经营并快速发展的背景下，这种制度安排不仅难以实施有效监管，还有可能因内部协调难度大、分工不明确而延误化解金融风险的有利时机，致使金融体系风险进一步累加而形成系统性风险，最终导致系统性风险以危机的形式爆发。

　　(五)信用评级机构在金融海啸中起到推波助澜的作用

　　从不断暴露出的问题看，评级机构对各种金融衍生品的评级模型和标准存在重大偏差，在评级中没有准确反映并揭示产品的风险，有误导投资者之嫌。同时，评级机构的评级结果表现出较强的顺周期性，在经济繁荣时期，评级机构对那些高风险产品给予了很高的信用评级。一旦出现危机，评级机构又一改此前的态度，大幅下调这些产品的信用评级，加大了整个金融体系的震荡，反映出评级机构自身信用缺失的问题。

　　 二，金融海啸对我国经济的影响

　　分析金融海啸对我国经济的影响，应当运用辩证的方法，既要正视我国经济发展面临的困难和挑战，积极做好应对准备，又要看到危机中蕴含的机遇，综合施策，趋利避害，努力促进国民经济又好又快发展。

　　(一)金融海啸造成的负面影响

　　这种影响包括直接和间接两方面。直接影响主要表现为投资者的资产损失。受金融海啸影响，我国金融机构、企业和个人持有的境外金融资产价值缩水，部分从事石油、外汇衍生产品交易的企业遭受损失。不过，从已公布的信息看，这些损失都在可承受的范围内，国际金融市场动荡没有对我国银行业的基本面带来重大影响，也没有引发明显的资金外逃问题，金融业总体保持稳健运行。

　　虽然金融海啸对我国经济的直接影响有限，但间接影响却是非常显著的，主要体现在实体经济层面。欧美经济陷入衰退令国内出口形势面临严峻挑战，并将产生传导效应，最终影响经济增长和就业。在经济下行风险加大的情况下，企业业绩下滑、亏损增多将导致贷款质量下降，银行业面临的系统性风险显著加大，不利于金融体系的稳健运行。此外，去杠杆化的过程和风险厌恶的增强将导致国际资本向新兴市场的流动减缓，甚至在某些情况下发生反转，影响国际收支运行的不确定因素有所增加，外汇管理将面临更大的压力。目前，金融海啸对我国经济的负面影响已经显现，进出口呈下滑趋势，部分外向型企业出现经营困难，就业压力增大，发展速度有所放缓，经济形势比较严峻。

　　(二)金融海啸带来的发展机遇

　　客观地看，金融海啸给我国实体经济带来负面影响的同时，也带来了调整和发展的机遇。一是加快经济由外需拉动向内需推动转换的机遇。一直以来，我国经济增长过多依赖出口和外需。这次金融海啸对我国出口形成巨大冲击，充分暴露了这种发展模式的脆弱性和不可控性。过去，在外部经济需求扩张、国内企业盈利较好的宏观背景下，推动经济转型有一定的困难。但当前国内外经济形势已发生重大变化，为了实现保增长目标，转变经济增长方式势在必行，企业也普遍有动力和意愿进行产业调整升级，此时推动经济转型可谓水到渠成。二是加快推进国际货币体系多元化、增强人民币国际地位的机遇。这次金融海啸使美元在国际货币体系中的主导地位受到强烈质疑，世界各国希望改革国际货币体系和摆脱美元束缚的呼声很高。我国可以借此机会加快推动国际金融体系改革，增强在国际货币体系中的话语权和规则制定权。三是加快实施“走出去”战略的机遇。目前，国外企业资产价格和国际资源型产品价格大幅缩水，一些国家的投资政策有所松动。我国应当抓住这一时机鼓励有条件的企业参与全球资源配置，获取战略性资源、先进技术和管理经验，进一步增强经济发展的后劲。

　　三，应对金融海啸的建议

　　(一)做好全球经济低迷持续较长时间的准备，积极寻求内需等新的经济增长点，确保经济平稳运行和成功转型。为应对金融海啸，近期国务院和各级地方政府启动了多项刺激经济增长的措施，着力扩大投资和消费。鉴于内需不足是我国经济结构中的薄弱环节，我国应采取更全面广泛的措施拉动内需，包括将收入分配和鼓励消费结合起来，并考虑养老保障等非收入因素。对于金融业而言，要认真落实国务院关于金融促进经济发展的若干意见，加强货币政策、财政政策与产业政策的协调配合，加大金融支持力度，充分发挥金融业在“保增长、扩内需、调结构”方面的重要作用。

　　(二)加强对金融市场的监管，维护金融市场和金融体系的稳定。这次金融海啸表明，金融衍生品交易在给金融机构带来可观收益的同时，也孕育了极大的风险，高杠杆信用交易和资本跨境流动使传统的基于资本充足率为主要指标的金融监管手段难以有效发挥作用。我国应从中吸取教训，进一步完善国内金融监管体系，全面提升国内金融监管水平，一方面加强各金融监管机构之间的协调配合，强化对系统性风险的监管和防范，特别是加强对金融衍生业务的监管、风险控制和信息披露要求；另一方面采取有效措施保持房地产市场和资本市场的稳定发展，切实防范资产价格剧烈波动形成的金融风险，维护金融体系安全和稳定。

　　(三)积极推进国际金融体系改革，加强应对金融海啸的国际合作。这次金融海啸进一步暴露了美元主导的国际货币体系的弊端，凸显出改革现行国际货币体系的必要性和紧迫性。在推动国际货币体系多元化过程中，我国应主动发挥更大作用，努力提升人民币的国际地位。在顺应企业使用人民币国际结算需求的同时，注重与实体经济开放进程的协调，稳妥推动人民币国际结算和人民币的区域化。与此同时，也要加强应对金融海啸的国际协调与合作，特别是要避免出现全球性贸易保护主义。

　　(四)深化外汇管理体制改革，更好地发挥外汇管理在支持经济增长中的积极作用。面对压力和挑战，外汇管理部门应主动顺应国内外形势变化，围绕服务社会经济发展大局、促进国际收支平衡的目标，深化外汇体制改革，加大政策调整力度，继续改进贸易、服务贸易和资本项目的管理方式，大力推动贸易投资便利化，进一步引导和促进我国外汇市场规范发展，为企业应对金融危机提供有力的服务与支持，继续保持涉外经济平稳较快发展。

　　(五)完善外汇资金流出入均衡管理，强化跨境资金流动监测预警。受全球经济减速和衰退的影响，国际资本流动的不确定性增加，维持国际收支平衡的难度加大。对此，我国应按照资本流出入均衡管理的思路，加强商务、海关、税收、外汇等部门的密切配合，全方位对跨境资金流动进行监测，提高监测分析水平和对异常资金的辨别能力，做到早发现、早预警、早防范，并针对可能出现的形势逆转，提前深入研究一揽子应急措施，有效抵御投机资本大规模流动对我国经济造成大的冲击。(郑杨作者系中欧国际工商学院兼职教授)

　　 声音

　　“金融危机影响中国经济预期”

　　发改委宏观经济研究院副院长马晓河：美国次贷危机对中国的影响来自于两个方面，间接影响到对中国经济的信心和预期，直接影响则是由出口下降带来的投资和服务业等萎缩。

　　这种金融动荡和危机首先会对中国经济造成一种信心和预期上的间接影响，其次在进出口贸易方面，美、欧等世界经济体对中国需求将下降，导致中国出口增幅减缓。

　　中国经济属于出口导向型，出口在GDP总量里所占比重在2007年底达到37.5%，因此出口增幅下降，会影响到经济增长。同时，与出口相关的投资行业、服务行业，甚至是消费行业也会受到牵连。

　　中国经济目前处于从高位向下回落，但这个调整期不会太久，未来10-15年仍将总体向上行，到2020年，中国经济总量有望取代日本成为世界第二大。

　　到2020年中国经济将继续向上走，有三个理由支撑：首先，中国处于工业化中期阶段，工业化尚未完成，必将往前走，这一过程不会被打断；其次，我国的人均收入还处于中低收入国家水平，按每年平均增速7%水平计算，2020年人均GDP将达7000美元，有望超过日本；另外，按照2020年14亿人口计算，收入提高后，消费市场将空前繁荣，这是推动中国经济上扬的强大发动机。

　　“2009年我国经济发展仍然趋好”

　　国务院发展研究中心金融所所长夏斌：2003年以来，全球经济是典型的高增长、低通胀，同时呈现的是世界经济发展不平衡。发展中国家是高储蓄、低消费；美国等发达国家是高消费、低储蓄，通过低利率政策扩张信用，靠借发展中国家的钱来过日子，在借钱过程中扩大了进口，扩大了赤字，同时带动了其他国家的经济增长，带旺了全球的需求，而背后是全球的供需失衡。这是以美元为主导的国际货币体系内部矛盾产生的必然结果。由于没有约束美元的供给，或者说由美元供给所引起的全球货币供给过快，先是通胀，后是美国的次贷危机。由次贷危机引发美国金融危机的根源之一，就在于以金融业为代表的虚拟经济严重脱离实体经济而过度膨胀。最后把世界经济中的一系列问题全部暴露出来，引发国际金融危机。

　　尽管国际金融危机对我们的影响不能小看，尽管我们的政策选择也面临着很大挑战，但只要按照中央经济工作会议提出的要求，政策调整及时、到位，2009年，我国仍然有把握保持经济平稳增长势头，有希望保持8%以上的增长。

　　理由是：第一，中央经济工作会议后，将会出台更多的有利于经济稳定增长的新政策。第二，农业是基础，2008年粮食又是连续第五个大丰收，创历史纪录。这为我们保持物价基本稳定提供了比较好的物质基础。第三，尽管2008年下半年来我国财政收入逐月下降，但财政整体实力仍是比较雄厚的。这意味着在目前关键时刻，当需要出台更大的刺激增长的政策时，我国财政完全可以通过一定的赤字政策来保增长。第四，我国现在仍然实行的是资本项下的有限管制。资金大进大出没那么容易，尽管最近有些钱向外流，但数量不大。而整个银行体系存贷比很低，流动性是充裕的。第五，2009年全球经济增长肯定放慢，世界银行预测，全球经济增长0.9%，发达国家是零增长或负增长。在此背景下，全球能源、大宗商品价格可能处于往下走的趋势。海外有预测，2009年，我国CPI不到2%，国内专家的预测也较低。这为我们在采取宽松政策保增长中防止物价上涨和主动进行价格调整提供了空间。第六，我国仍然处于城镇化、工业化过程中，东中西差距大，且存在13亿人口这么大的消费市场，人民消费正处于快速升级阶段。所以，只要政策调整及时、到位，中国的经济增长空间还是很大的。估计到2009年下半年，我国宏观经济各种比较好的指标现象会出现。

　　“中国是金融危机的稳定剂”

　　世界银行行长罗伯特·佐利克：尽管最近出现经济增长放缓，世界其他经济体遭遇全球经济衰退的影响，中国经济仍将继续发挥关键性的稳定作用。

　　此刻，中国能够为全球稳定所做的最重要的事情就是保持自身经济的良好增长，在中国已经出现国际贸易下滑的情况下，这将不会是轻而易举的，所以政府为刺激国内经济作出的努力值得欢迎，对未来一段时间十分重要。

　　2009年将是最为艰难的时刻。随着各个国家开始采取措施降低价格，可以看到保护主义已经开始抬头。听起来很不乐观，所以，现在国家之间的合作比以往任何时候都重要。

　　令人担心的是发展中国家尤其是最贫苦的发展中国家，因为危机面前，往往是那些脆弱群体，他们所具备的缓冲条件最少，随着全球失业率的上升，这个问题还会加剧，会带来社会政治方面的不安。

　 (来源：国际金融报)