证监会推进新股发行改革 IPO重启时间表敲定

　　证监会就新股发行制度改革公开征求意见

　　IPO重启时间表敲定

　　陆媛

　　熊市反弹将迎来新股发行的考验。证监会5月22日发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》（下称“意见稿”），推出约束督促机构公正诚信报价、网上网下申购只能单选等四项改革措施。

　　对于启动IPO的时间表，证监会新闻发言人昨天下午在新闻发布会上表示，意见稿将于6月5日结束征求意见，正式发布后即会安排新股发行，并将在主板率先启动。

　　上述发言人称，新股发行制度改革采取分阶段、分步实施、逐步完善的方式，“我们在推动发行人、保荐机构尽责，有朝一日我们就不管啦。”这指出了新股发行主导权终将彻底市场化的趋势。

　　四项改革措施

　　目前推出的四项改革措施鲜明针对一些询价弊端和市场呼声而为：

　　第一项则要求询价对象真实报价，询价报价与申购报价应该具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。

　　第二项要求将网上网下申购参与对象分开，若有配售对象参加了拟发行股票的网下报价、申购、配售任一环节，则将被视为选择网下申购放弃网上申购。

　　第三项则对网上单个申购账户设定上限，原则上不超过该次新股网上发行股数的千分之一。

　　第四项则要求发行人及其主承销商刊登新股投资风险特别公告，向投资者提示新股认购风险。

　　著名经济学家华生昨日对CBN表示，证监会此次新股发行机制改革基本体现了市场改革呼声的精神，改革力度很大，而一些未决问题有望在下一步改革中推进。

　　资本市场恢复IPO，将推动直接融资在中国经济体系中的比例。由于今年一季度银行信贷天量增长，引发业界对间接融资比例过重、中国金融体系过度依赖银行信贷支撑、银行信贷资产质量埋下不良隐患的担忧，从而使得对资本市场IPO的期待更为热切。

　　央行前副行长、现任全国人大常委会委员、财经委副主任委员吴晓灵在上周末举行的陆家嘴论坛上便呼吁资本市场融资功能恢复，以缓解银行信贷压力。

　　全面淡化窗口指导

　　证监会将全面淡化窗口指导原则。此前窗口指导原则有四，一为原则上需遵守发行市盈率不得超过30倍，此前发行实践中也允许有少数特殊企业超过此限。二为最终定价不得低于参与报价的全部机构投资者报价的中值、平均值和其中基金投资者报价的中值、平均值。三为募集资金数额若超过此前招股说明书中列明所需资金总额，则需降低发行股数或者其他方式调整。四为A+H型新股发行，则A股定价不得超过H股市场价。

　　上述新闻发言人表示将集体淡化这四项原则，并举例其中第三项原则已经有灵活调整，对最终定价超过预期价格导致募集资金量超过项目资金需要量的，发行人应当提前在招股说明书中披露用途。“比如超额资金用于归还贷款，调整负债结构都可以，但一定要提前说明用途，因为以前发现有公司拿多余募集资金去炒股、委托理财。”

　　华生评论说，这是市场化改革的一步，真正定价市场化以后，发行市盈率会突破30倍，比如中小板乃至创业板IPO，“创业板IPO的市盈率发到五六十倍，甚至突破100倍也是有可能的，市盈率将多元化展现。这是很大的转变。”

　　2007年、2008年新股发行的数据分析给证监会带来很多思考。2007年二级市场非理性泡沫膨胀，市盈率高达60倍，而一级市场则保持了30倍市盈率，证监会认为发审核准制和窗口指导原则很好地隔离非理性、抑制泡沫；2008年市场调整期，多数新股发行定价处于10到20倍市盈率之间，而且60%新股跌破发行价，证监会认为市场更趋理性，投资者更趋理性，这为集体淡化窗口指导原则提供了前提条件。

　　严格监管不诚信报价

　　证监会要求询价对象应真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买，发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔申购的最低申购量，对最终定价超过预期价格导致募集资金量超过项目资金需要量的，发行人应当提前在招股说明书中披露用途。

　　“有市场人士反映部分询价对象的报价不够审慎和严肃，存在高报不买和低报高买的失真现象。最近中国证券业协会也处罚了一些报价不真实的询价对象。”上述发言人说，“现行新股发行询价制核心是定价，主要由机构投资者决定，但如果机构表达意愿不真实，那么在此基础上的定价也不真实，自然扰乱整个新股发行制度的有效性。”

　　除去恶意不实报价行为，这可能也与询价对象内部工作机制有关，一位保荐机构人士说，有时候是研究员报价，有时候是投资总监报价，但最终申购资金决定权是在投资部门手中而非研究部门。

　　监督询价对象是否诚信报价，将由保荐机构来执行，而证监会将严格检查，电子化发行留痕特征明显，这也为检查提供了有利条件，一旦查出将予处罚，上述发言人表示。

　　新股发行向中小投资者利益倾斜

　　通过一定程度上限制了机构的资金优势和网上网下同时申购的多渠道优势，新股发行制度改革体现出向中小投资者倾斜的特征。

　　证监会没有采用之前市场人士建议的每人一手机制，是出于超过1亿户的中国证券市场投资者之数量众多无法均分，上述发言人说。

　　但证监会此次从两个方面表示了向中小投资者利益倾斜的态度，一是优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开，对每一只股票发行，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。

　　根据证监会统计数据，接近20%的机构投资者在网下申购结束后又去网上申购，这挤占了中小投资者的空间。

　　华生评论说，虽然没有采纳市场建议保护中小投资者利益的具体形式，但证监会秉承了其精神，选择了其他形式，这也是值得赞同和理解的。

　　其次是对网上单个申购账户设定上限。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。

　　谁将率先IPO？

　　此前有关创业板的多次发布会上，创业板启动的前提被解释为新股发行制度需先改革，这或令人理解为创业板率先IPO。但昨日证监会新闻发言人在回答CBN提问时表示，此次新股发行制度改革，意在主板恢复IPO，不回答创业板IPO相关问题。

　　对于包括中国建筑、光大证券等此前过会但未获得证监会批文的32家企业，证监会新闻发言人表示正在启动特别工作程序以处理它们的公开发行流程，但在主板恢复IPO之时，登陆主板的首批企业名单中，未必将优先全部囊括这32家企业。

　　中国建筑、光大证券此次IPO工作的参与人士则对CBN表示，正在向证监会补交年报和季报材料以便使发审资格继续有效，并等候正式公开发行。

　　IPO在微妙区间亮相

　　杨宇东

　　22日晚，中国证监会就《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》公开征求社会意见，市场关注已久的那只靴子终于掉了下来。

　　正是在一个月前，关于IPO 5月初重启和光大证券成为重启后首家上市公司的传言重重打击了股指，一周内，上证综指从最高的2579点跌落200余点，5月后才逐步收复失地，并在本周二的“5·19”十周年纪念日，创下2688点的反弹新高，而最近几天的放量下跌可能正是市场不良预期所致。

　　直观的分析是，主板IPO很可能在创业板推出之前即启动，说明监管部门认为现在的指数水平在IPO可承受范围之内，同时，今年以来信贷的天量规模和远超GDP增速数倍的信贷增长率，导致了直接和间接融资比例的严重失调，从底部强力反弹千点的股市并无法从融资的角度给中国实体经济复苏带来直接的帮助，这些都使得IPO重启已成骑虎之势。

　　市场会受何影响？以券商为代表的承销服务机构，在“打新”中占据优势地位的公募、保险、券商等投资机构相信都是举双手赞成；根据这次发布的征求意见稿，一个明显的变化是，机构“网上网下两者择其一”等规定将使得中小投资者的申购中签率提高，这会吸引不少场外的散户资金进场摇新股，同时也会分流目前在二级市场的资金转投一级市场。分流是肯定的。

　　但市场的表现会很微妙。去年最后一个新股是中小板的华昌化工，在2008年9月5日公告招股之后，IPO即停止至今（不包括当年底因换股合并上市的上海电气），当时的上证综指是2202点。所以，从2200点完全停止，到2600点附近酝酿恢复IPO，撇开其他因素，简单地判断，这个区间是监管部门的一个政策区间。但还有一个很重要的参照系，记得笔者在2008年4月写了一篇文章《一个丧失了融资功能的市场意味着什么》，当时市场发生了新股大面积“破发”的现象，指数在3200点附近，主板此后仅上市紫金矿业和中国南车两家，主板最后一家IPO公司中国南车于2008年8月18日上市，当日指数在2400点上下波动。这从另一个角度显示了A股市场的新股承受能力大致在怎样的指数水平。

　　投资者有理由担心现在的指数水平，当下全球金融市场和宏观经济依然在苦苦地寻求复苏的过程之中，A股的显著升势也缺乏坚实的基础，主要来自于充沛的流动性和层出不穷的政策利好，投资者交易性的动机远大于价值投资，希望有关部门还应对市场呵护为主。好在本次征求意见稿中，关于新股发行节奏的主导权较之前并没有变化，还是在证监会掌控之中，并未交还于市场。

　　在某些人士眼中，新股发行制度改革似还不够彻底，但从证券市场的稳定角度计，这样的市场化改革还是慢些为好，相信有关部门也一定会以市场稳定为重，视市场情况调节新股发行节奏。笔者预计只有在股指走稳的前提下首个新股才会推出，一旦大盘较现在水平发生200点左右的下跌，IPO会很艰难。最理想的结果当然是股市的外围环境日渐好转，投资者的信心得到较为充分的提升，届时市场恢复正常的融资功能也是所有市场参与者乐见其成的事情。