外汇储备:风险与对策

　　7月10日海关公布的数据显示，今年6月，中国单月的进出口总值为1825.7亿美元，同比下降了17.7%，其中出口同比下降21.4%，进口同比下降13.2%。

　　外汇储备与外贸顺差的反向变动关系引起了越来越多的关注。通常外汇储备的增长包含了四重因素：贸易顺差、短期国际资本流入、FDI流入、美元汇率变动的估值效应。而根据中国社会科学院世界经济与政治研究所出具的一份报告：二季度，中国的外汇储备净增长1778亿美元，其中，贸易顺差仅能解释348亿美元的外储增长；FDI仅能解释183亿美元的外储增长；欧元对美元升值的估值效应能够解释339亿的外储增长；以上因素均不能解释剩余的908亿美元的巨额增长。那么，一个更为合理的解释是短期国际资本的流入。虽然当前的人民币汇率仍然显现出相当程度的稳定，但近期股市和楼市的红火已经让人们对汹涌而来的短期国际资本产生了担忧：中国的资本市场在内外流动性过剩的夹击下恐难避免泡沫的风险，外汇占款可能带给宏观调控政策的种种尴尬再一次浮现在人们的眼前。

　　外汇储备问题根源于现有的国际经济格局，更确切地说，是中美之间的经济结构失衡。此次全球金融危机虽然在一定程度上撼动了这一格局，但目前看来，出现根本性转变的可能性微乎其微。从美国方面看，危机促使美国不遗余力地维护以美元为中心的国际货币体系，受美元霸权地位支撑的消费储蓄结构失衡和产业结构失衡难以逆转；从中国方面看，中国在国际分工中的地位及经济特点决定了短期内扩大内需、压缩外贸盈余、改善国际收支的困难较大。在此背景之下，一个普遍的共识是：今后几年，中国的外汇储备仍将呈现出上升的趋势。2007年外汇储备迅猛增长曾使宏观经济政策捉襟见肘，这一幕，至今在人们的脑海中仍记忆犹新，而本轮金融危机使得发达国家经济普遍遭受了沉重的打击，作为新兴市场国家，中国虽不能从此次危机中全身而退，但受打击程度要小得多，经济也依然保持了相对较快的正增长。那么，较之2007年，今日的中国市场对于国际资本的吸引力也要大得多。那么，在美国数量宽松的货币政策格调未变，美元贬值压力不断加大，外汇储备时刻面临缩水风险的背景下，如何对日益庞大的外汇储备进行合理的战略性安排，已然成为摆在中国面前的一大难题。

　　外汇储备结构的不合理似乎是显而易见的：当前的外汇储备中，美国国债约占40%，5月份中国又一次增持了380亿美元的美国国债，美国巨额的财政赤字加剧了通货膨胀和美元贬值的风险，这使得以美元资产为主的外汇储备结构面临着重重考验。但另一方面，减持美元资产所面临的困难也是显而易见的：首先，中国持有的美国国债占美国国债总量比重不过6.8%，但却占外国持有美国国债总额的24.3%，而且美国国债在我国外汇储备中的份额超过了1/3，且超过了GDP的1/6，足见美元资产对于中国外汇储备的重要性。根据中金公司首席经济学家哈继铭的介绍，如果中国减持10%所持有的美国债，即可引发其价格大跌，那么我们剩下的90%国债资产价值也将迅速缩水，受损失最大的必然是中国自己。其次，很多学者提出了美国国债的替代品，比如黄金、石油，但其一，这些产品市场容量较小，对于庞大的外汇储备而言无异于杯水车薪；其二，仓储困难，交易不便，成本较高，且面临着自然损耗问题；其三，从历史上看，黄金、石油等商品价格的波动率远远高于美国债券的价格波动率，难以满足外汇储备价值稳定性的要求。那么，继续增持美国国债既是中国不得已而为之的选择，也是市场的自然选择。

　　但从长远来看，汇率稳定、金融稳定、政策的独立性都需要对外汇储备做出新的制度安排，而从安全性来看，对存量的调整似乎不如对流量的调整更为有效。当前，跨境贸易人民币结算的试点工作已经开始启动，这将大大提升人民币的国际地位，减轻外汇储备增长的压力。

　　而人民币的国际化更需要对国际经贸合作进行合理的布局，近年来亚洲区域内贸易和旅游的发展已经使得人民币在许多国家可以自由兑换。我们应当致力于推进与周边国家的经贸合作，巩固和发展人民币在亚洲区域内的地位，提升人民币的话语权，从而在适当的时机推动国际经济规则的改革。同时，中国的货币当局应当将资本输出与推动人民币国际化结合起来，积极迎合企业走出去、投出去的外汇需求，鼓励企业的跨国并购，这将有效降低结售汇的数量，从流量上减轻外汇储备的压力。为探讨外汇储备改革战略中的诸多问题，本报特别邀请了中国金融40人论坛成员、中金公司首席经济学家哈继铭，中国金融40人论坛成员、对外经贸大学金融学院副院长丁志杰，中国金融40人论坛特邀研究员、中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任张明作深入分析，是为21世纪北京圆桌第224期。（周慧兰）