创业板元年：需要的不是散户的热情

　　蒋飞

　　创业板渐行渐近，但股民们却不紧不慢。这可能让交易所略有担忧。本周在中小板新股的上市仪式上，深交所副总经理周明建议在充分了解风险的前提下，有意投资创业板的投资者应该尽早去营业部办理手续，以避免在10月份集中开户而出现拥挤。

　　稍微有点担心的可能还包括投资了拟上市企业的创投机构。假设直到创业板推出前，散户开户的积极性仍然不高，那么市场或面临流动性不足的情况，“热度”也就难以鼓舞起来。没有投资者的参与热情，创投机构未来的套现价格就要打点折扣。

　　但是，在创业板发展的初期，市场的规模和行情的火爆程度，都不是最重要的考量指标。甚至于，一部分散户暂时持观望态度，反而有益于创业板的长远发展。

　　中国资本市场发展经年，尽管已经成为全球最重要的新兴市场之一，但投资者和融资者利益的不均衡仍然存在，后者占据了更优势的地位。股票供给无法满足需求，大型国企IPO的股份只占总股本的很小比例，而民营企业要想上市仍然需要等待漫长的审批。这是A股定价相对较高的根本原因之一。

　　耶鲁大学教授陈志武说，一个证券市场，只有当一些企业觉得“上不上市无所谓，甚至上市以后因为需要遵守各种纪律而得不偿失”的时候，这个市场的利益匹配才是均衡的。眼下的A股市场，显然没有达到这种均衡。我们看到的是，只要有上市的机会，不会有一个企业愿意错过。

　　如果说，A股主板市场的定价机制在众多机构投资者的参与之下，已经趋于合理；那么创业板市场的情况却是未知数。创业板有其特殊性，不可能遵循主板的定价模式；为了符合创业期企业的特点，一些变通是需要的。但是由此也带来了一个大概率事件：创业板的定价机制，至少在一开始会有一个试错的过程。

　　中国的散户历来有炒新的传统，由于资金小，出现压重注的情况在所难免。因此这个试错的过程，散户的参与并不应该占据主流；真正应该投身进来的是机构投资者。

　　机构是一个很宽泛的概念。社保、保险公司、公募基金都是机构投资者，虽然创业板难以满足大资金对流动性的需求，但是这些机构仍然能在其投资组合中分出一小部分用于创业板的投资。此外，还有新兴的机构投资者——阳光私募。它们很多也是脱胎于前一类机构，在专业性上并不逊色，却更为灵活和敏锐，投资风格也更为多元化。

　　机构投资者的参与，不仅能解决风险承受的问题。更重要的是，他们能够修正市场天平的扭曲，使之趋向于均衡。事实上，在海外上市的中国民营科技企业，其IPO销售对象几乎全部是机构投资者，加上少数富裕的个人。这些机构通过与企业的博弈，最终确定合理的发行价格。

　　这也许对于企业来说十分苛刻。但是事业刚刚有点眉目的创业者，一下子实现了未来30年的现金流，未必是一件好事情。相反，一开始给一部分钱，鞭策他们继续努力提升业绩，并通过后续再融资得到资金支持，是更好的路径。

　　一个机构为主的创业板市场，还将有助于市场的“纪律”得到更为严格的执行。他们会盯紧上市公司的高管和大股东，不让他们越雷池一步。

　　归结起来，笔者希望创业板的“热度”是逐渐实现的过程。随着其日益成熟，散户参与热情不断高涨，此时的溢价才是真正的价值。