如果美国经济未来能够实现超预期复苏，则引领复苏的超预期因素一定是投资。鉴于投资与基准利率的反向相关关系，我们判断美联储低利率的持续时间将超出预期，以避免经济二次探底。而美联储低利率政策长期持续的结果，将是美元持续贬值。

　　投资或引领美国超预期复苏

　　尽管目前美国失业率、储蓄率高企，并拖累了消费，但我们认为，美国经济复苏的趋势已经确立。首先，领取保险失业率已然见顶，暗示经济已走出衰退；其次，美国历史上，经济从衰退中大幅反弹往往与高失业率并存，但这丝毫没有影响到反弹的强劲力度；再次，储蓄率变化是经济周期的结果而非原因，储蓄率高企并不影响经济复苏。

　　自1900年以来的100多年中，美国GDP的10年均值始终围绕3.3%波动，且70年代以来波幅减小，表明3.3%是美国GDP的长期均衡增速。但2000年至今，美国GDP的10年均值不到2%，已严重偏离了历史均值。从历史上看，偏离均值越多，向均值回归的势头也越猛烈，从这点来看，美国经济本次复苏超预期的可能性很大。

　　历史上，政府消费、净出口对美国GDP的贡献有限，而消费则表现稳定，唯有投资贡献GDP目前大幅低于长期均值，因此，如果美国经济未来能够实现超预期复苏，则引领复苏的超预期因素一定是投资。

　　投资与基准利率反向相关

　　自20世纪50年代以来，美国经济的历次萧条过后，均呈现V形的复苏，唯一的一次例外是在80年代初期经济复苏呈现出明显的W形走势。正是投资的二次探底，造成了当时经济的二次探底。1980年2季度一次探底时，GDP年率增速仅-7.9%，其中投资对GDP的负贡献就达到了-5.7%；而1982年1季度经济再次探底，GDP年率增速仅-6.4%，其中投资对GDP的负贡献更是达到了-7.5%，可见投资为拖累经济二次探底的祸首。

　　而投资的二次探底，源于美联储的货币政策。美联储在1980年5月-8月将基准利率由13%降到10%以后，于1980年10月再次加息，并持续到1981年5月，导致贴现率升至14%这一历史最高峰；相应的，投资在首次降息后对GDP的贡献已由负转正，但随着利率再次高企，投资也再度探底。

　　投资与利率的关系不仅仅在80年代成立，纵观美国1950年以来的历史，投资和美国基准利率间呈现完美的反向相关性，通过投资这一媒介，货币政策成为影响经济周期的源泉。

　　综上所述，我们判断美联储低利率的持续时间将超出预期，以避免经济二次探底。由于1970年以来，联邦基准利率操作基本是遵循着泰勒规则的指示进行，而从泰勒规则隐含的联储利率来看，联储在2011年以前都不会加息。鉴于货币政策对经济周期的影响和1980年代的经验，我们判断美联储将继续保持低利率政策到2010年底，只要货币政策不出现反复，美国经济的二次探底应不会重现。

　　低利率将使美元维持弱势

　　从另一方面看，美联储低利率政策长期持续的结果是美元贬值。从1970年以来的经验看，联邦基金利率是解释美元长短期走势最好的指标。1980年代初美元的升值源于联储抗通胀的高利率政策，而此后的美元贬值则伴随着降息周期。

　　有观点认为随着美国经济的复苏，美元必然会持续走强，我们认为这并不一定。例如，1990年代的储贷危机和2000年初的互联网泡沫过后，伴随美国经济从衰退走向复苏，美元反而是贬值的。

　　另有一些观点认为，美联储为了为赤字融资，必须保持美元的吸引力，从而倾向于美元升值，我们认为这也不一定。历史上美国的财政赤字与美元指数之间并不存在明显的负相关关系。在美国财政赤字急剧上升的1980年代，美元的确大幅走强，但在财政赤字大幅缩小的1990年代，我们同样看到了美元的走强。因此，美元的强弱与美国财政赤字也没有必然的联系。

　　而美元贬值的确定性影响，是美国货物贸易逆差的缩小。历史表明，当美元走强时，外国商品吸引力增强，进口增加，出口减少，货物贸易逆差扩大；而当美元走弱，相反的情景发生，引发货物贸易逆差的减少。

　　目前，伯南克已经多次提到美联储将在相当长的时间内保持低利率政策。鉴于1980年代二次探底的惨痛经验，鉴于伯南克力图提高央行的沟通力和透明度，我们相信美联储会尊重规律，践行诺言，因而美国经济也不会重蹈1980年代二次探底的覆辙。(国泰君安姜超陈岚) (来源：中国证券报)