后危机世界的领导力

　　斯蒂芬·罗奇

　　如同所有危机，这场危机终将过去。但当前灾难的严峻程度却同以往都不相同，它引发非同寻常的后危机拯救。最重要的是，在可预见的未来，宏观经济环境很可能同时呈现两种特征：遭破坏的金融体系出现遗留问题，同时全球经济复苏异常乏力。

　　与去年救助措施来得又快又有力时的V形复苏形成鲜明对比，接下来几年很可能表现出持续脆弱景象，并伴有间歇性衰退。政治家及决策者对结果可能并不满意。因此，他们应该会继续严重倚赖其财政和货币政策武器以期扭转疲弱乏力的经济复苏。

　　然而，与甚嚣尘上的新凯恩斯学派思想不同，后危机世界需要的远不止是为防止危机复发而采取的保增长策略的单纯蛮力。突破过去已失效的战略是紧急要务。由于所有措施都旨在恢复过去失败的失衡增长模型，从这个意义上讲确实很有可能发生另一场痛苦的危机。考虑到这种危险，政府需要坚决地揭露最初让世界陷入混乱的问题和错误。

　　这并非一场资本主义危机，相反，这更像一次资本主义治理危机。自我监管意识形态取代日益复杂的系统所必需的纪律和监督。要扭转这种趋势并重新掌控不稳定的金融体系及依赖资产的全球经济，必须有果敢且有远见的领导力。但确实别无选择。国家政体必须做好后危机世界的治理。

　　熟悉的模型

　　像大多数危机一样，这次危机中已经成立各种独立调查小组及委员会——所有努力都旨在改正整个体系的缺陷，从而避免今后再度发生此类动荡。这是一个非常熟悉的模型。危机肆虐期间，一大群来自公共及私有部门的初衷良好和勤勤恳恳的专家总会齐聚一堂，制定后危机时期补救方案。他们往往一成不变地提出一份非常详尽的“验尸报告”，阐述问题出在哪里。报告被大张旗鼓地发表，有时会引起一些行动，但更多的时候迎来的却是毫无表情的面孔、礼貌的掌声和极少的后续落实。

　　危机这一概念本身就注定了这种模式的失败。历史证明，下一场危机永远不会与上一场相同。然而诊断和治疗却几乎总是遵循旧模式——与快速变化的世界中来势汹汹的增长趋势相抵。这并不是说金融体系或政策结构中的明显缺陷不应暴露和解决，只是任何“向后看”疗法的效果都是有限的。

　　与过去25年的危机（多数源自发展中世界）不同，本次危机源自发达世界富有国家。而这个迅速遍及全球的问题的主要源头恰是发达世界主要引擎——繁荣一时的美国经济。人们又一次开始匆匆下结论，而这一次矛头指向引发本次危机的现代金融机构和不良金融工具的缺陷。监管改革呼声比任何时候都更响亮，在这方面领先的是近期奥巴马政府公布的提案。美国政府能否打破“向后看”改革流程模型且汲取更具先见性的教训呢？

　　宏观危机

　　只有避免通常会主导后危机辩论的渐进式思维，政治反应才能生效。不幸的是，这种要求对缺乏远见的政客来说有点太高。但又何尝不值得一试呢？按这样的逻辑，长期以来我都觉得这场危机蕴含着更深层次的含义，也就是说，是宏观表象让微观缺陷显得越发严重。我认为真正起作用的是资产泡沫破灭与不稳定失衡状态间致命的交互作用，这是不均衡状态的主要根源，而在过剩时代，这种不均衡状态却被长期忽略。加深对这些强大的宏观力量的理解对促进后危机时代的可持续复苏至关重要。

　　故事源于美国。从20世纪90年代末开始，美国经济经历了一场不祥的转型。收入短缺的消费者发现了购买力的新来源——泡沫丰富的资产市场那看似无止境的财富创造力。起初是股票，其后是住房，美国家庭凭借资产升值进行消费，这远超他们的负担能力。

　　财富创造填补这个空白，特别是近年来住房及信贷泡沫之间的自我强化反馈更是助推了这一点。由于抵押贷款融资的新“突破”——过去这种突破更具有破坏性——房主前所未有地透支着看似不封顶的住房净值。这为开支和储蓄提供了一条新支撑途径，让美国家庭能弥补劳动收入的巨大缺口。结果不仅出现上述消费热潮，还导致收入型储蓄的巨大缺口。

　　故事并未打住。由于缺少收入型储蓄，美国从国外引进过剩储蓄以维持增长，美国不得不担负巨额对外赤字。从规模上讲，这种状况的影响是全球性的，美国的赤字必定对应其他地方的盈余。资产泡沫与全球失衡相互交织，史无前例地绷紧了全球经济宏观层面。

　　像所有过剩时代一样，有各种各样的解释来说明这些问题为何应被忽略。所谓新布雷顿森林体系是主要借口，很多人辩称美国与以中国为中心的亚洲之间可能存在共生关系，这更加深了美国这个最大消费国对最大出口国的财务依赖。归根结底，这种推理存在致命问题：所有这些都建立在空前扩张的房产及信贷泡沫上。一旦泡沫破灭，致命的反馈机制将开始发挥作用：强大的后泡沫调整冲击着世界上最过度开支的消费者，削弱出口导向型盈余储蓄国的外部需求。一度美好的良性循环迅速转变为恶性循环，痛苦的宏观调整将摇摇欲坠的金融体系微观缺陷暴露无遗，并让世界陷入20世纪30年代以来最糟糕的金融危机和衰退。

　　宏观补救措施

　　上述论调暗示出饱受危机摧残的世界需要的不仅是微观层面的监管改革。这种想法正在世界各大政治中心热议，在这场辩论中最具争议的方面涉及系统风险这一棘手问题，实际上就是，金融机构、复杂证券、市场结构和经济体之间的跨产品和跨国境的相互依赖性。对系统风险监管机构的概念已达成共识：需由一个新的或现有权力机构负责管理这些错综复杂的相互依赖性。

　　对此我不赞成重起炉灶。实际上系统性风险一点也不新鲜，当然，近几年来可能已经演变为各种不同形式，加之全球化跨境关联、金融工程新技术及全球的金融机构规模大幅增加。但那并不意味着市场化系统丧失了控制此类风险的能力。相反，通过设定政策利率从而为风险资产价格提供重要基准，央行仍能实施最终控制并实现这种功能。问题只在于他们是否有这种政治意愿或独立性来这么做。与其试图成立一个新的系统性风险监管机构，我认为仔细检视央行本身的职能更为重要。也就是说，考虑一下对政策职权进行明确细致的更改，迫使央行将系统性风险管控作为其使命的完整组成部分。

　　同时，对系统性风险的思考已成为重要的全球现象。在这场危机中我们都清楚看到，在日益融合的全球资本市场上，跨境蔓延是规律而非例外。各国法规的差异全球失衡加剧。这给市场增加不必要波动，突显跨境法规协调融合必要性，及设立负责监测并为系统性风险全球后果起警示作用的监管机构的必要性。要解决这方面的问题，我的选择还是坚持利用现有的央行结构。在这种设想下，可向国际清算银行授予全球系统性风险监管机构的权力。鉴于其对与日俱增的全球失衡的长期关注，及其对评估该问题所开展的缜密分析，国际清算银行承担此任应当之无愧。

　　但政策职权的重新修订需从央行着手，我认为，央行——美联储，最应为这场混乱负责。回顾以往的过剩时代，有充分理由相信，如果换一种货币政策体制，因泡沫而导致的美国经济扭曲及其产生的全球失衡，可能会与现在的情况大相径庭。在后危机时代，美联储在被授予新权力之前——这很可能正是奥巴马政府监管改革提案的意图所在——对其旧权力的仔细反思已然成形。

　　美联储新职权

　　考虑到十年来被误导的货币政策代价，我相信美国国会需要更改美联储的政策职权，明确提及“金融稳定性”。增加这五个字将迫使美联储不仅要力求降低资产泡沫危害，还要利用其监管权力促进更健全的风险管理实践。奥巴马政府已提议将美联储作为美国新的系统风险监管机构。这种权力扩张不应轻率，也不应不考虑问责制就赋予美联储。在美联储政策职权中明确增加“金融稳定性”将使人把对系统性风险的关注同不稳定泡沫与失衡联系起来。

　　有充分理由相信美联储需要新的立法约束来避免今后出现泡沫过剩。这一次的任务是金融稳定性，即极力避免与资产及信贷泡沫相关的失衡。如同大萧条后的充分就业目标及上世纪70年代的物价稳定目标一样，国会不需特别界定与金融稳定性相关的精确目标。这应留给美联储决定，允许货币权力机构自行开发有助于执行扩张后的政策职权的方法和工具。

　　这需要美联储从两方面调整战术：

　　首先，货币政策需从格林斯潘—伯南克在泡沫破裂后被动收拾残局的方式转向先发制人的泡沫规避模式。回顾历史，我们几乎可以毫无疑问地判断出过去几十年所产生的丰富泡沫——股票、住房、信贷及其他多种风险资产。美联储错误地否认这些泡沫的形成，幻想自己事后能理清一切残局。当下存在的严重问题就是对当时放任策略的否定。

　　在新的金融稳定职权中容不得泡沫否定论者，譬如格林斯潘。他认为，股价飙升是因为新经济；房产泡沫是局部而非全国性的；而信贷爆炸是美国金融创新天赋的副产品。尽管这些观察结果包含一定真实性，但它们不应成为左右美联储政策的决定性因素。在金融稳定职权下，美国央行不会再有这样的退路，相反，它需要用常识替代主观判断。当投资者预期未来价格上升而买入资产时，美联储宁可抱着过于谨慎的态度并假定危及金融稳定的泡沫正在形成。

　　新职权还将鼓励美联储在部署政策利率和其他监管工具之间找到恰当平衡，以应对金融过剩问题。在资产市场出现泡沫时，我支持在利率方面采取“逆风而行”的方式，如通过政策利率进行暗示，即将联邦基金利率提高至通胀目标认为可能合理的水平之上。诚然，美联储可能会在短期内为其付出代价，但这种代价是值得的，因为它换取的是更持久的扩张利益。

　　其次，新职权将要求美国央行加强其长期以来被忽视的监管监督能力。诚然，美联储政策库中还有其他工具能够且应该被用来调控金融过剩，具体来说，对证券贷款提出保证金要求及对奇异抵押贷款工具发放的控制。此外，美联储不应羞于利用道德说教，就日渐逼近的资产和信贷泡沫危险发出警告。

　　同样重要的是，美国央行需进一步认清金融稳定与新金融工具（即衍生品和结构性产品）的无限激增之间的关联。过去十年，由意识形态主导的美联储未能区分金融工程和金融创新，复杂而又模糊不清的金融产品被视为美国天才的象征。不幸的是，美联储既不懂产品，也不了解发行规模。美国银行界当时普遍认为，基于创新的新型金融工具激增对提高市场效率是巨大的有利因素。

　　受主观信念驱使，美国央行最终在衍生品领域表现得很盲目。美联储对如此复杂的“从贷款到证券化”的包装技术安全性产生错误理解，但它推测这是由于对手方风险扩散，美联储从这种理论中获得巨大安慰。这些所谓创新成了金融业勇敢新世界的颂歌——这些创新产品被标榜为系统流动性新来源，能作为危难时刻的减震器。然而令人痛苦是，次贷危机余震表明，衍生品爆炸式增长不仅集中在世界多数主要金融机构，而且它还是非流动性重要源头及市场震荡放大器。

　　从过去问题中汲取的经验教训不应被美国国会遗忘：不能指望美国央行自行改正这些错误。意识形态乃至政治偏见能够而且已经反复妨碍一个独立央行所必须贯彻的政策纪律。一项新的金融稳定要求必须被明确嵌入美联储政策职权。只有到那时，美联储才能转型为华盛顿所期待的系统性风险监管者。

　　政治意愿

　　这场危机原本可以避免。我完全拒绝接受“必然性说辞”，认为世界注定又一次被百年不遇的海啸淹没。这种信手拈来的理由只不过是过剩时代戛然而止时仍然睡大觉的人的托辞罢了。不错，恐惧和贪婪的循环自市场出现以来便已存在。这一次，强烈的动物精神又开始发挥作用。有充分理由追究金融系统管理员——无论是身处华盛顿还是华尔街——对此应负责任。

　　在自由市场体系下，国家政体在治理问题上拥有最终决断权。我担心对微观补救措施的关注已经太多，从而忽视在这个危机与衰退的非常阶段已千钧一发的宏观问题。

　　同样，政治家和决策者还面临众多其他宏观经济领导要务：在应急权宜之计和全球再平衡艰难任务间作出抉择尤为紧要。当复苏的第一个迹象已非常明显时，往往很容易重新踏上追求经济增长的老路，而这正是最初让世界陷入严重困境的罪魁祸首。我一刻也不能接受这种逻辑，但我当然承认维持上述现状是出于强烈的政治权益考虑。

　　政治家们不应逃避，而应直面贸易摩擦和保护主义抬头的危险。在这一方面，选择全球化共同利益还是“区域化”的一己之私显得至关重要。在经济繁荣失业率很低的时代，关于贸易政策的争辩可视作政治姿态而不予理睬。但在严重衰退且失业率高企时，政治家要保护日益陷入困境的工人就会面临非常严峻的压力。在这种情况下，保护主义政策的错误特别堪忧。只有通过更好地理解全球化——特别是今天压在长期受庇护的白领知识工人肩上的压力——国家政体才能避免如此危险的诱惑。

　　最后，我们不能欺骗自己，只想着这次危机的经验教训仅在于新的规章制度。对于构建一个更强健的后危机体制，它们只是必要条件——但非充分条件。正如我前面想要论证的，问题还存在非常重要的人文因素——也就是说，它们是肆无忌惮的自我管制时代缺乏判断力的自然结果。通过清理这一体制下的意识形态偏见，政府今后将能更好地防止资产泡沫及全球失衡之间的相互影响。不，我并没有幻想这样的措施会消除未来金融危机的威胁。但随着国家政体可以随机应变，那么不可避免的下一次危机应比这一次得到更好的控制。

　　这就抛出了最大的问题：政治家能否具备智慧及勇气，看得比往常更远并作出果敢抉择，从而为饱受危机摧残的世界提供更持久对策呢？当然，时间会证明一切。但这可能是对后危机世界领导力的最大考验。（作者为摩根士丹利亚洲主席）CBN摄影记者/吴军