创业板背后：本土创投崛起

　　创业板背后: 本土创投崛起

　　外资通过人民币基金进行国内股权投资，仍然困难重重

　　《瞭望东方周刊》记者高艳平  上海报道

　　十年酝酿，创业板终于修成正果。

　　国庆节后，特瑞德、神州泰岳等10家首批创业板拟上市公司就有望正式挂牌上市。而第二批鼎汉技术、爱尔眼科等9家企业，网上申购的日子也已经定在了10月13日。

　　即将登上资本市场舞台的创业者们，笑容满面地迎接着四面八方的鲜花和掌声，而就在他们身后，这一刻难掩兴奋的还有创投“资本家”们。

　　据《瞭望东方周刊》统计，就在这19家即将在创业板上市的企业背后，就有15家公司披露有创业资本支持，而其中仅乐普医疗、爱尔眼科，以及中元华电身后有外资创投身影出现，其余全部是本土创投的天下。

　　创业板首批10家公司平均发行市盈率超过40倍，本土创投无疑迎来了收获季节。

　　仅以重庆风投为例，2007年3月投入2000万元增资莱美药业，上市后持有1717.2225万股，据估计一年后退出，四年间收益将增值20倍。

　　创业投资领域，长期以来是外资唱主角，它们抛出了中海油、新浪、搜狐、网易以及盛大、阿里巴巴等一个个在境外红筹上市的创富神话。

　　金融危机之后，本土创投发展迅猛，而外资创投因为政策局限，且较多受金融危机影响，投资的步伐有所放缓。创业板开闸之时，本土创投迎来弯道超越的机会。

　　本土创投创业板井喷

　　9月初，创业投资及私募股权专业中介机构清科研究中心发布数据称，在94家首批通过创业板初审受理的企业中，有38家46起VC/PE投资，其中本土VC/PE涉及投资32起，拥有绝对优势。

　　在这38家46起VC/PE的投资案例中，深圳的创投占据明显主导地位，包括了这19家公司中表现突出的达晨创投、招商局科技等等，当然也还有本土创投领头羊企业深圳创投。

　　深圳创投同业公会副会长王守仁对本刊记者说：“深圳的创投非常活跃，总共加起来有400家左右创投公司，管理的资金有1000亿，项目2000多个。”

　　一直以来，本土民营的基金规模偏小；国有背景的创投，管理层又往往没有自主权；在项目的退出渠道上，比较优秀以及规模大的企业，A股市场上市审批严格；海外退出，优势又不及外资风投明显，他们一直期待着创业板的问世。

　　外资创投与本土创投力量悬殊，是不争的事实。外资创投大多在海外有数十年发展历史，而本土创投只是一个诞生于上世纪末的婴儿，在股市全流通还没有实现之前，本土创投只能眼看着外资创投从中国企业身上赚钱。

　　“本土创投的发展经历了几个标志性事件。第一，就是达晨创投投资的深圳同洲电子，2006年在深交所上市，这意味着本土创投辛辛苦苦的耕耘，换来了回报。”达晨创投上海分公司总经理傅仲宏说。

　　达晨创投在同洲电子的投资，5年收益增值30倍，成为本土创投里程碑式的项目。随后深圳创投、上海联创等本土创投的投资项目也不断在国内A股市场上市，其丰厚回报与海外创投的境外红筹上市比较，有过之而无不及。

　　“第二，就是金融危机。2006年、2007年，股市火热，新的创投公司如雨后春笋，但去年金融危机爆发，这些项目退出看不到头，有的资金也撑不住了，很多本身是二级市场的资金，做短线的，没操作经验，即使上市，也就是赚个一倍两倍，觉得跟预期有大差距，这些钱还不如去炒股票，这些创投，就逐渐被市场淘汰了。”

　　金融危机并不是对达晨创投毫发未损，2008年，达晨投资的项目有8家送审准备上市的，结果只批了一家，“在深圳中小板上市，收益增值14倍。”

　　据悉，达晨2008年的投资项目达到18个，实际投资金额达4.2亿元。而今年上半年已投出8个项目，下半年预计还有6~10个项目。

　　“本土创投在金融危机时，步子没有放慢，国际创投放慢了，本土创投出现弯道超越的机会。”傅仲宏评价说。

　　外资人民币基金困境重重

　　对外资创投而言，这两年可能是最艰难的年份。

　　首先是2006年9月8日商务部、外管局等六部委联合公布的“十号文”，外资创投惯用的“两头在外”的投资模式被堵截。

　　“两头在外”即由企业的投资者(或实际控制人)在境外注册一个特殊目的公司（SPV），通过海外重组，将国内企业的权益全部或实质性部分注入该公司，并以该公司为主体在海外上市。中海油、新浪、搜狐、网易以及盛大等著名企业无一例外都采用红筹上市的模式。

　　国家管理层期望能够以此挡住当时热钱快速流入流出的局面，亦希望国内优秀企业能够回归A股上市，让中国股民分享企业高速增长的利润。

　　为应对新形势，外资VC/PE，纷纷准备转型。2007年，外资风投设立人民币基金大热，在当年年底清科上海的一次投资年会上，NEA中国、纪源投资、凯雷投资等多家外资VC/PE，均向本刊记者表示对人民币基金感兴趣。

　　2007年，德同资本作为第一个吃螃蟹的外资VC，和国内首个创业投资引导基金（FOF）——苏州工业园区创业投资引导基金，成立中外合作非法人制人民币基金公司，成功募集2.5亿元的长三角基金，2008年9月份报到商务部外资司审批，12月份拿到批文。

　　德同资本创始合伙人邵俊对《瞭望东方周刊》表示，目前这只基金已经投资了70%。但是因为政策法律等原因，外资的身份问题仍然令人头痛。

　　“成立中外合作公司，相当于外商投资的再投资，即使是没有控股的地位，在法律上仍然被当作外资来看待。这样，中外合作形式的人民币基金的意义就不是很大了。”

　　当初长三角基金设立的时候，是有积极意义的。“最初按照法律规定，商务部批准之后，外资部分的资金就可以结汇，我们投资项目的时候，不需要一个项目一个项目去批。”

　　不过，在长三角基金成立之后，国家外管局出台“142号”文件，规定即使在岸投资了，商务主管部门批准成立的投资性外商投资企业从事境内股权投资，其资本金的境内划转应当经外汇局核准后才可办理。需要每个项目去申报审批结汇。

　　“这就把我们这种再投资性质的模式又打回原形，这跟我们原来海外基金通过离岸的模式来投，没有区别了，只增加了行政成本。”

　　时间过去了两年多，很多外资的人民币基金，仍然在外资问题上纠结。

　　除此以外，在2008年以来，海外创投受国际金融危机影响，投资步子明显放慢了。

　　邵俊直言，这两年，外资风投新业务开展比较困难，一方面是消化存量，跟踪10号文之前审批的一些海外上市的项目。

　　虽然人民币基金炒得火热，德同资本吃了第一个螃蟹，事实上，后来跟进的外资创投并不多。清科7月发布的报告显示，二季度，国内人民币基金的投资数额首次超过外币基金，傅仲宏对此的解读是，“外资人民币基金很少，基本上都是国内本土创投募集的。”

　　政府引导基金，助推本土创投

　　本土创投如此生猛，很重要的助推器是去年以来政府引导基金的大量涌现。

　　在创投行业，中国LP（有限合伙人）的不成熟，已经成为中国本土创投发展的主要阻力。机构投资者除了全国社保，没有可以投资的实体，剩下只有企业个人。创业投资每一个项目从投资到推出获益平均需要7年时间，“个人如企业家让做这么长线的投资，是有顾虑的，而国企高管任期有限，也不大会做这么长线的投资。”

　　在国内民间LP很不发达的时候，政府出面充当了这样的角色。

　　2008年，发改委、财政部、商务部联合发布的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。

　　在金融危机爆发，国家4万亿经济刺激政策的大背景下，政府引导基金，更成为刺激经济的工具。政府引导基金，就是创投基金的母基金，通过政府财政资金，寻找民间资金，共同成立市场化的投资基金，放大政府投资效果。

　　以上海浦东2006年成立的政府引导基金为例，由浦东新区政府出资20亿，委托浦东科技进行管理运作，目前，已经和11家VC签订了出资协议，出资6.5亿，引导新建11个创投基金，集聚社会投资（含外资、社会民间投资等）总量达到109.35亿元，放大效应17.5倍。

　　浦东科投总经理李勇军透露，下一步计划吸引和带动超过300亿规模的资金集聚浦东。

　　政府引导基金对地方经济的发展功不可没，因此，各地政府积极性很高，一些地方甚至由政府官员挂帅。

　　此轮创业板受审上市企业身后最大赢家深创投，各地方分公司发展模式就是和地方政府引导基金合作，2006年从苏州开始，之后是淄博，至今在30个省市和地方政府建立合作了创业投资引导基金。

　　通过和政府引导基金合作建立全国网络，为深创投形成了区别于其他创投的竞争优势。“第一就是融资，政府资金、社会资本再加上我们的资金，有放大两倍的效应，我们出30%，政府和当地出70%；投资项目源上有了非常大的发展，地方分支机构发现和引导的投资项目已经在今年上半年占深创投的60%以上。”深创投北京分公司总经理刘纲说。

　　外资VC谨慎乐观

　　以A股IPO重启后23只新股先后公布的发行价看，其平均市盈率高达38倍，远远高于美国、中国香港等成熟市场水平。创业板首批上市10家企业，平均市盈率达到40倍，最高的达到68.8倍。所以，如果不考虑其他行政管理成本上的增加，外资风投选择境内上市的，投资收益要更高。

　　他们无法不重视境内退出渠道。

　　德同长三角人民币基金，目前已经投资了70%，其中就包括了深圳的鼎识科技。“这次没有赶上创业板第一批，但是未来，是考虑要走创业板上市退出这条路的。”

　　对外资创投而言，好消息也是接连不断的。今年6月2日《上海市浦东新区设立外商投资股权投资管理企业试行办法》下发，已成为国内首个允许外资股权投资公司以“股权投资管理企业”身份进行合法登记注册的地区。

　　浦东新区政府一位人士向《瞭望东方周刊》解释说，“之前的外资VC、PE一直是按照投资公司、咨询公司的形式来注册，进行股权投资业务这种形式的外资不能设立人民币基金。”

　　上海的先行先试，为外资人民币基金的设立打开一条渠道。

　　“下一步争取外资直接进来结汇，然后设立人民币基金。当然这需要国家层面的政策支持。”

　　据上述人士透露，目前，已经有普凯、德丰杰、第一东方、黑石等6家外资PE准备落户浦东，成立外商投资股权投资管理公司。“仿照目前合格境外投资者QFII的做法，既然外资都能进中国二级市场炒股票，为什么不能进行股权投资，设一个合格境外股权投资者QFLP呢？”

　　但是这些想法真正付诸实施，还需要相当漫长的时间。