高价发行或难逃破发“魔咒”

　　11月13日，286837个账户在招商证券网上申购中“幸运”地获得了每人认购1000股的中签机会。而此次网下发行的7170万股，虽然让214个机构配售对象户均获配超过30万股，但招商证券此次确定每股31元发行价对应的56.26倍的发行市盈率，却不禁让人为3个月过后，网下发行股份解禁流通之时这214家机构投资者的命运而担心。

　　招商证券高价发行

　　每股定价31元，募资总额111.15亿元，在申购中冻结的资金规模达到1.04万亿元，招商证券成为近期A股发行市场中的“巨无霸”。

　　在今年8月光大证券以58.56倍市盈率发行，成为除去创业板股票今年“最贵”的大盘新股后，招商证券再次以高达56.26倍的市盈率发行，让投资者和很多市场参与人士大为不解。如果说市场认为创业板公司具有高成长性，从而给出超过50倍发行市盈率的溢价水平，那么作为竞争充分、发展成熟的强周期行业，证券公司发行价格水平也如此之高引发了市场的争议。

　　对此，负责给投资机构提供新股价值报告的国泰君安证券业首席分析师梁静对记者坦承，实在看不出来招商证券为何能发出31元的高价。“我认为招商证券的合理定价区间在20元-25元，超过这个区间的定价未免有些过高，这是业内公认的事情。”梁静对记者说。

　　记者发现，以2008年招商证券的每股收益计算，招商证券每股31元的定价，对应的发行市盈率不仅高达56.26倍，对应的发行市净率也高达5.69倍。从今年上市新股和之前已上市的同行业股票股价水平看，招商证券此次的发行价格确实“高人一筹”。

　　与今年8月上市的光大证券58.56倍的发行市盈率相比，招商证券发行市盈率有小幅下降，但由于光大证券发行市净率仅有3.39倍，以此角度看，招商证券发行价格水平大幅提高。同时，截至11月12日收盘，市场中综合实力居前的中信证券、海通证券，以2008年业绩计算，市盈率分别为26.7倍和39.1倍，而以2009年第三季度每股净资产计算，两者的市净率目前分别为3.36倍和3.07倍，都远低于招商证券此次的发行水平。

　　记者了解到，上海几家参与招商证券网下申购的企业财务公司也认为招商证券这个价格偏高。

　　光大证券成为标尺

　　在光大证券此前成为今年“最贵”大盘新股后，招商证券为何再次定出高发行市盈率价格，而以此高价为何仍然能吸引机构参与申购，成为市场关注的焦点。

　　对此，梁静和东航金融注册分析师姜山均表示，光大证券之前以58.56倍发行市盈率上市，成为招商证券高价发行的直接导火索。由于具有比价效应，导致承销商以光大证券为标尺，继续对同行业、同类新股进行高定价。

　　如果说发行人和承销商希望借光大证券之势继续高价发行的话，那么买方市场在一定程度上追求“打新”收益，则在客观上给高价发行提供了条件。

　　在参与网下配售的98家询价对象管理的214个配售对象中，包括宝钢集团、武汉钢铁集团、上海汽车集团、东航集团等14家大型企业的财务公司。由于大盘股发行量大，这些企业的参与愿望较强。

　　一位参与财务公司网下申购新股的业内知情人士告诉记者，一家财务公司为了能够在招商证券网下申购中获配，甚至在初步询价中就报出了32元的价格。这位人士表示，由于目前新股申购只能在网上、网下“二选一”，而很多企业的财务公司为了获得“打新”收益，都选择在网下申购新股。以在网下申购中获配最少的一些机构为例，他们在网下申购中最终仅获配13655股，但这仍远多于网上申购中签最多可得到的1000股。这使得不少机构投资者在“新股不败”思维影响下倾向于网下申购，而由于网下申购直接影响到新股的定价，因此，买方越多则定价者定价的空间就越大。

　　除了不少企业法人机构，配售对象中的26只债券型基金由于不得在二级市场投资股票，因此为了多在一级市场获配新股，也不得不选择网下发行。梁静认为，由于债券型基金几乎肯定参与网下发行，使得发行人与承销商定下的价格有了“铁定”的接盘者。

　　市场定价仍是趋势

　　由于定价越高承销商获得的相关费用也越高，券商人士希望新股发行价在市场化定价的大背景下“能高则高”已不是秘密。对此，姜山对记者表示，目前承销商在新股定价中的自主权过大，可能也在一定程度上推高了新股发行价格水平。

　　在大盘股发行中，发行人和承销商会根据买方机构在初步询价中的报价，自主确定一个发行价格区间，而后，在初步询价中报价入围该区间的机构将有机会进行最终的申购。按照惯例，由于“供不应求”，入围机构基本上都是以价格区间上限报价进行最终申购。

　　因此，承销商将价格区间下限划到什么价格将较为重要：如果有的配售对象认为发行价过低，则会希望承销商将区间下限降低，以便入围最终申购资格；而如果有配售对象认为发行价过高，则会希望承销商将区间下限上调，以避免入围，而不得不去申购。

　　而从此次招商证券网下申购定下的26元-31元的最终申购价格区间看，不少市场人士认为承销商将发行价区间下限定得过低，导致不少认为发行价过高的配售对象不得不在网下进行申购。

　　不过，有业内人士认为，虽然发行人与承销商在市场化发行的大方向下，因为新股发行的“供不应求”而可能“自主”定价偏高，但以市场化定价机制和适当的自主权，去寻求理性、合理定价仍是大势所趋。

　　中国证监会在今年5月就《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》答记者问时表示，将“增强价格形成机制市场化的力度，在询价和申购强化约束的同时，进一步淡化对新股定价的窗口指导，使定价对供需双方的真实意愿反应更充分”。

　　长江证券研究部主管张岚对记者表示，虽然目前发行价的制定可能仍存在争议，但市场化定价的方向是市场参与各方都希望看到的。

　　但由于网下申购获配的新股在新股上市后3个月内不能上市流通，因此，如果新股在上市3个月后跌破发行价，将成为网下“打新”机构不得不面对的“破发风险”。从此前光大证券、中国中冶上市后的表现看，两只高价发行股票频频面临破发，距离“破发”最近时，仅高出发行价1.4%。

　　梁静表示，如果此前光大证券“破发”，招商证券此次发行肯定不会定出如此之高的价格。“同理，如果招商证券在挂牌上市后3个月后破发，很多机构将在以后的发行定价中更多考虑风险因素。”梁静说。(杨毅沉) (来源：国际金融报)