迪拜事件导致新兴市场大幅波动 热钱破坏力更大

　　迪拜事件致新兴市场大幅波动 本轮热钱破坏力更大

　　迪拜事件导致新兴市场大幅波动，也令惯用快进快出手法的“热钱”又一次引起投资者的关注。从目前情况看，“热钱”或继上半年信贷增长后，成为流动性过剩新的推动力量，无论利益驱动、波动程度还是政策调控的难度，“热钱”来去所蕴含的风险已经明显加大。

　　“热钱”的故事似曾相识。2007年套息、套汇、资产套利的冲动，促使热钱大举推高流动性，造成股市、楼市齐涨。而本轮“热钱”更多受到美元低息套利的推动，其根源是美元较低基准利率和弱美元货币政策。美元低息套利的基础并未动摇，具有货币升值预期和复苏预期的新兴市场仍是套利资金的投资热点。

　　三季度以来，中国外汇储备和外汇占款均增长显著，都支持“热钱”流入中国境内规模明显放大的判断。另外，超过5000亿港元的“热钱”囤积香港，规模“前所未见、闻所未闻”。涌港“热钱”疯狂炒作楼市和H股、B股，也清晰地折射出外部“热钱”对人民币资产的追逐。

　　不过，此“热钱”非彼“热钱”，在全球经济尚未企稳之时，推高资产价格后逆转的风险也比2007年更大。这主要体现在以下两个方面：

　　首先，从利益驱动的角度来看，“热钱”短期逐利特性更加显著。一方面热钱押注货币升值的幅度远比2007年更小。1年期和2年期人民币NDF报价在三季度升值幅度分别为2%和5%，远低于2007年底至2008年上半年8%和15%左右的水平。另一方面，外资在房地产开发投资资金来源中的占比也显著下降。股市显然是热钱更青睐的投资场所。

　　其次，从波动性看，本轮“热钱”由于以美元低息套利为背景，频频平仓引发资金逆转的风险更大。由于经济尚未完全复苏，美联储的表态、数据、大公司财报，任何风吹草动都可能导致“热钱”突然转向，从而刺破资产泡沫。

　　“热钱”来源主要有两个，一个是从金融系统拆借而来的套利资金；另一个则是由于贸易的全球化，部分国家存在巨额贸易顺差而产生。金融危机发生前，日元利差交易是热钱的稳定来源之一，由于危机后美元Libor利率已经低于日元，美元利差交易规模已部分取代日元套息。相对于日本的长期低利率，美联储的货币政策更具灵活性。随着经济的企稳复苏，美国加息的可能性正逐渐增大，一旦实现，美元套息交易将迅速降温退潮。再考虑到海外影子银行体系尚未从危机打击中恢复的因素，全球跨境资金流动再次收缩的可能性依然存在。

　　在当前全球货币政策退出机制尚未联动的情况下，央行打击“热钱”的难度也在增加。假如以提高利率抑制资产价格泡沫，就会进一步加大中美利差；如果以人民币升值抑制套汇冲动，就会进一步强化升值预期，两种结果都将诱发热钱进一步涌入。因此，加强对资本流动的监管将被摆到十分突出的位置，而从中长期看，汇率市场化及人民币国际化，则是缓解热钱持续流入压力的重要手段。