资产价格飙涨：新兴国家显现泡沫危机

　　资产价格飙涨：

　　新兴国家显现泡沫危机

　　顾列铭

　　2009年11月25日，为了抑制经济过热、对抗不断增大的通胀压力，时隔10个月，越南宣布重启加息，将基准利率上调1个百分点。这也是亚洲第一个加息的经济体。

　　为什么呢？或许新兴市场资产泡沫不断膨胀，新的金融危机正在酝酿。

　　近来，这样的警告正被专家和学者不厌其烦地提及—金价2009年以来已经大涨44%，铜价也在一年内飙升50%。

　　在各国政府和央行“大手笔”刺激经济措施的推动下，世界经济正在走上复苏之路。然而，随着2009年以来全球资产价格的飞速上涨，各方对超级宽松政策可能带来的副作用—资产泡沫的担忧正与日俱增，特别是在新兴国家和地区。

　　而且，新一轮资产价格上涨风潮正在因为美联储承诺长时间内不加息而愈演愈烈。

　　资产价格正在飙涨

　　最近，IMF称，拉美国家金融市场的迅速反弹可能会引发新一轮泡沫。

　　而资产投资热潮在经济复苏最快的亚太地区最为显著。基金调研机构EPFR的数据显示，2009年以来，已有约530亿美元投入新兴市场股票基金。摩根士丹利资本国际新兴市场指数2009年以来已经上涨逾60%。其中，巴西和印尼的主要股指涨幅均逾100%，而美国道指同期涨幅仅为11.5%。

　　原因在于2009年以来，全球新兴市场股票基金吸收的资金额再刷历史纪录，已经超越2007年创纪录的500亿美元，而去年同期该市场则有400亿美元资金流出。新兴市场正成为游资进入的目的地。俄罗斯莫斯科时报指数自年初以来累计涨幅已经高达135%，在彭博社跟踪监测的全球89个股票市场中涨幅第一；从3月到10月，200多亿美元外资涌入巴西股市，将圣保罗股市的博维斯帕指数推高至67239点，比年初上升了79%；而印度股市累计涨幅也超过了75%。

　　那么，为何热钱会如此青睐新兴市场呢？主要原因是目前世界各国经济复苏进程不一，一些新兴市场国家特别是亚洲国家经济的强劲增长引来了资金的加速流入。此外与美国大印钞票不无关系。美国大量印钞，也导致游荡在美国的热钱(占全球热钱的80%)在世界范围内寻找出路。

　　除了包括“金砖四国”在内的新兴市场股票出现大幅上涨外，在彭博社跟踪的10种货币中，8种货币出现大幅升值，其中，涨幅靠前的依次为：印度尼西亚盾、韩元、印度卢比。

　　而美元作为石油、黄金、原材料等大宗商品的计价单位，其贬值预期本身就会带来这些商品价格的走高。而美联储承诺在更长时间内维持较低利率，更加大了一段时期内投资大宗商品的吸引力。美联储的低息政策和美元疲软正在支持全球资产泡沫的膨胀，并有可能加剧未来全球金融市场波动的风险。

　　美元等货币的超低利率正在日益成为套利交易的基础，如果这种套利交易出现突然反转，则金融市场将面临严重波动的威胁。显然，上述担心并非空穴来风，自2009年第二季度以来，全球资产价格的上扬速度已将实体经济复苏远远抛在身后。

　　各经济体采取的扩张政策可能导致资产泡沫风险形成，后者可能比传统意义上的通胀更具破坏性，因为它在表明上看会是一种很健康的发展：更高的资产价格将提振实体经济，反过来又会把泡沫吹得更大。

　　必须注意系统风险

　　在不久前举行的APEC峰会上，世界银行行长佐利克认为，亚洲央行在危机期间增加流动性的做法可能令该地区面临通胀及资产泡沫风险。

　　“资产泡沫的局面从3月以来一直发展，目前资产价格飞涨的局面遍及全球各个地区，新兴市场经济体尤为严重。” 10月底，曾准确预言本论金融危机的纽约大学教授鲁比尼抛出这一言论。

　　他同时指出，投资者借入美元购买高收益资产的做法很危险，新兴市场的股市已经出现泡沫。这个泡沫越大，它破裂时带来的冲击将会越大，泡沫破裂将使资产市场重新进入萧条局面

　　的确，由于投资者不断追逐商品推动资产价格走高，目前每桶80美元的油价是不合理的，如果继续升至100美元，则可能造成经济承受去年油价接近150美元纪录高位时的压力。

　　除了鲁比尼以外，有着“债券天王”之称的太平洋投资管理公司首席投资官比尔•格罗斯也发表了类似观点。他在一份投资展望报告中指出，在目前这种全球低利率的形势下，新资产泡沫的“系统性风险”正在上升。而近二三十年的经验表明，多数危机并非由通胀引发，而是由于资产泡沫，过度的流动性引起资产泡沫，然后造成危机，这是必须要防的事情。

　　热钱的流入将造成一国资本项目顺差、外汇储备激增、本币大幅升值、流动性过剩以及资产市场行情火爆，最令人不安的是热钱流动方向的突然逆转，通常会成为新兴市场国家金融危机的导火索。

　　IMF负责西半球地区事务的主管尼古拉斯•埃萨吉雷说，今年以来拉美国家的股市涨幅过大，部分拉美国家的本币大幅升值，除了投资者重新看好拉美市场外，这和投机资金的流向转变不无关系。目前拉美金融市场已有出现新一轮泡沫征兆，各国央行需要根据本国情况采取相应措施。

　　事实上，越来越多的新兴国家开始考虑资本管制或其他限制措施，以抑制热钱流动过快对本国金融市场可能造成的灾难性后果—

　　10月份，巴西突然宣布将对投资该国金融资产的外资开征2%的金融活动税，市场对此颇感震惊。巴西表示，该国将进一步加大对外资的限制力度。

　　此后，印尼央行副行长萨尔沃诺表示，该国央行正在“研究”对外国购买短期银行债务的行为设限。尽管该国官方试图对此轻描淡写，但印尼卢比对美元汇率还是出现了自今年2月以来的最大跌幅。

　　印度财政部官员近来也暗示，如果外资猛增，该国政府可能采取措施放缓外资流入速度，因为该国出口商们担心，印度货币升值将削弱他们的竞争力。

　　此外，泰国、韩国也都表示，将考虑实行资本管控。韩国金融监督委员会说，将对该国银行与出口商进行外币远期交易进行限制，以防再次出现流动性危机。

　　一些经济学家认为，这些举措将非常必要，突出了许多新兴市场正在面临的挑战，它们既要努力防止本币对美元汇率大幅上升，又要努力防止资产泡沫不断膨胀。

　　而越南加息也对其他经济体敲响了警钟，在流动性泛滥的背景下，决策者们需要高度关注资产泡沫和潜在的通胀上升风险。

　　是否应关注资产价格

　　必须看到，当一个国家经济发展非常快且又开始放松对债券市场和利率市场管制时，确实很难避免资产泡沫的形成。

　　同时，对于央行是否应关注资产价格，理论界一直存在争议。而从美联储等主要央行的做法来看，其制定政策时主要是盯住消费价格指数（CPI），不大关注资产价格，原因一是资产价格泡沫很难发现，二是很难让泡沫逐渐缩小。美联储前主席格林斯潘曾就此发表过一番经典言论，即在资产泡沫破裂后收拾残局要比在这之前利用货币政策主动刺穿泡沫容易得多。

　　然而，这种被动应对资产泡沫的观点已经随着时间的推移而变化，世界各国的央行尤其新兴国家央行已开始对资产价格给予更多的关注，原因有以下几个：

　　首先，1997年、1998年亚洲资产价格泡沫破裂，以及本世纪初美国网络股泡沫破裂，尤其是本轮全球房市泡沫破裂对经济造成的严重打击，迫使各国央行不得不对资产价格泡沫进行重新思考，考虑采取措施阻止资产价格泡沫的形成。

　　其次，很多实证研究结果表明，当资产价格飙升与债务水平快速上升同时发生的时候，出现资产价格泡沫的风险是非常高的。这说明资产泡沫的识别并不像以前人们想象的那样困难，是可以识别的。

　　再次，与全球其他地区相比，新兴国家因基本面好、增长快速而受到大量套利资金的青睐，导致其很容易发生资产泡沫，其央行更有理由对此加以关注。

　　现在，新兴国家央行的工作非常具有挑战性，非常难以抉择。

　　而为应对潜在的资产价格泡沫，可以采取以下多方面的预防措施：给本币一些升值的空间，允许其逐步升值，并通过外汇干预的手段控制货币升值的速度；通过逐步放松资本项目允许更多的资本流出，部分抵消资本流入；紧缩货币政策、财政政策，并采取一些逆周期的审慎政策，如上调住房贷款首付比例等。

　　80年代日本形成资产泡沫的基本原因，就是政府放松对债券市场和利率的管制。而从日本的经历中学到的四个教训是：避免过快放松对债券市场和利率的管制；切忌采取过度宽松的货币政策姿态；要对金融机构进行监测，确保它们遵循合理的风险管理体系；要监测房地产市场，并实施监管来防范房价过度上涨。

　　而避免资产价格泡沫的最佳方法是力促金融体系健康、有效且有适当的监管，应该确保金融体系具有比较高的透明度，确保银行不要承受过度的风险，采取措施来避免由于投机带来的泡沫。

　　不过，短时期内大幅上调利率可能并非针对泡沫的最佳选择，特别是在那些复苏依然疲软的地方，这可能导致经济的二次探底。

　　对亚洲经济体而言，加息可能给本币带来更大升值压力，进而打击出口。因此，现在看来，大多数亚洲经济体都不倾向于很快启动加息，至少不会明显早于美国—后者估计可能要到2010年第三季度才考虑加息。

　　事实上，与周边其他经济体相比，越南经济的情况有些特殊，因此未必意味着短期内还有很多其他央行会启动加息。由于贸易逆差不断扩大，越南面临着本币贬值的压力。

　　亚洲开发银行总裁黑田东彦也表示，相比全球其他地区，亚洲看似更为快速的经济复苏步伐其实尚不够稳健，还不足以承受紧缩货币政策可能带来的冲击。他建议，亚洲的货币政策在一段时期内应继续保持宽松。

　　而在不加息的情况下，对付资产泡沫可以采取其他一些选择，比如新加坡采取的增大土地供应和加强按揭监管，为银行信贷设定增长目标，控制信贷流向房地产和资本市场的总量，以及要求银行提高资本金，等等。