央票利率上调加大股市变数

　　周五证监会披露股指期货和融资融券已经获得原则性通过，股市在午后强力反弹。但这并不表明股市中短期压力的消除。本周四3月期央票发行利率意外跳升4个基点，表明央行在公开市场开始启用价格工具管理流动性。尽管目前来看，债券收益率依然明显低于股市收益率，使得央行此次上调央票利率对股市估值体系不会形成方向性的打击；但是央行此次出手预示未来1个半月之内可能持续调升央票利率，对1、2月份的新增信贷和投资者预期会有较大影响。此外，房地产市场成交的不明朗、以及美元指数的波动使得A股市场中短期运行充满变数。

　　央票利率调升对估值体系尚不构成方向性影响

　　其一，央票利率后期走向尤其值得关注。

　　调控力度加强无可置疑。尽管此次央票发行利率调升的实质性意义不大，但是这清晰地表明了央行对抗通胀预期的坚决态度。

　　央票利率后期走势的两个观测点。一方面，下周二央行将发行1年期的央票，目前情况来看其利率调升的几率相当之高；此外，市场目前普遍预期，此次央行调升央票利率的行动会持续5至7期，未来央票利率将可能逐周攀升，一年前的央票利率有望由目前1.76%升至2%至2.1%。

　　其二，1月份的新增信贷数据可能弱于预期。此前，人们普遍预期今年一月份信贷数据将再度回升到天量水平，事实上，元旦后新增信贷就相当凶猛，大有再度达到单月破万亿的势头。央行在周四调升央票利率，有利于缓解商业银行的信贷冲动。

　　其三，实质性影响不大。

　　此次3月期央票利率上调四个基点，对于股市收益率与债券收益率的对比关系，不会构成实质性的影响。因为目前股市基于2009年预测业绩的市盈率在20倍左右，意味着当前股市的收益率在5%左右；与此同时，十年期国债的收益率目前在3.68%左右。股市的相对吸引力依然是较为明显的。

　　重要板块指数跌破上升趋势线，短期调整压力逐步加大

　　尽管海外股市表现相当强劲，但A股近期运行始终疲不能振。从主要的板块指数运行的情况来看，短期市场调整的压力似有加大之势。在地产指数破位后，我们注意到金融保险指数也开始下破上升趋势线，大消费板块中的汽车指数、家电指数也纷纷出现明显的抛售压力。地产指数调整幅度高达30%，调整时间接近半年。没有地产股的参与，市场难以出现真正的上涨行情，在此背景下，每次上破3300点都可能被证明为假突破。另一方面，几大权重板块陆续跌破上升趋势线，从以往的情况来看，很大程度上意味着市场整体可能需要休整，而且不排除出现阶段性调整的可能性。

　　时下机构投资者的共识是，市场最好的机会可能出现在一季度，更短线一些的投资者则认为，春节前将有黄金投资机会。但从目前央行的态度，以及市场本身的运行情况来看，市场所谓的共识和实际的情况存在较大出入。笔者认为，2010年股市行情运行方式或与机构再度“开玩笑”——先下后上的可能性反而更大。

　　为什么这么说，首先，当前地产销售并不明朗，这使得地产股尽管被打出了一个“坑”，但真正走出一波行情可能还有待时日，它需要投资者看到房地产市场销售的真正启动；其次，央行持续1个半月的央票利率上调、以及一月份信贷增量低于预期，都可能对上升行情形成压制。

　　长期看好股市，潜伏地产板块

　　对投资者的建议方面，笔者依然认为，中国股市值得长期看好，但在政策调控期间，投资者还是应当谨慎为上。因为目前不仅央行在加大调控力度，美元的走强也对新兴市场股市会产生压力。

　　当然，今年的好消息将是上市公司盈利增长将较为确定，进而导致股市实际的估值水平进一步下移。目前沪深300指数对应于2009年业绩的市盈率在20倍，对应于2010年的市盈率在16倍。应该说，市场下行的空间是非常有限的。除非出现两大事件：第一，上市公司业绩增长低于当前市场的平均预期（2010年收益增长25%）；第二，利率急剧攀升，导致股市估值水平大幅回落。扣除这两大低概率事件，笔者认为，市场基于2010年的市盈率水平不大可能会低于12倍，也就是说，沪综指不大可能跌破2500点。

　　另一方面，A股上行空间将受制于25倍（2010年预期收益下）的动态市盈率。这一市盈率隐含的收益率水平，与当前4%左右的十年期国债收益率水平基本相当。基于2010年业绩的25倍的市盈率，所隐含的当前估值水平提升幅度达到56%，其对应的沪综指点位为4900点。这一点位远远高于目前市场的平均预测水平。

　　在长期看好、但短期可能存在较强波动的背景下，投资者较好的选择，一方面是要适当控制仓位，不要像公募基金一般将仓位达到历史高位；另一方面，可以考虑在“弹坑”中潜伏，目前已经明显形成的“弹坑”就是地产板块。（作者为中证投资公司首席分析师徐辉）

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