京沪深三大基金投资总监指点市场投资取向

　　今年市场窄幅震荡，迷离的走势令投资者无所适从，未来的投资方向在哪里？操作上该遵循哪种思路？本期基金周刊特约请京沪深业内三家大型基金公司的投资总监展望当前的宏观背景和投资策略，解投资者迷惘。

　　交银施罗德投资总监项廷锋：投资要更深入化全球化

　　“今年的投资更需要对经济和行业有长远的看法和观点，把投资的注意力逐步转移到中长期品种的配置上来，过于着眼短期波段操作，可能最后反而得不偿失。”交银施罗德基金投资总监项廷锋在日前接受本报记者专访时，如此阐述未来一阶段的投资策略。

　　弱震荡市更须“远视力”

　　项廷锋表示，今年市场走势的突出特点是，整个A股市场呈现震荡走势，且震荡幅度越来越小。这和现阶段政策环境、宏观基本面和市场流动性是密切相关的，而且短期内难有改变的迹象。

　　在这种市道环境下，过分鼓励基金经理追求短期业绩，可能反受其累。“事实上，如此小的震荡幅度对于基金这样的大资金来说，根本没有腾挪的空间，相反资金运行导致的巨大冲击成本，可能反而使得基金净值受损。”项廷锋说。

　　项廷锋透露，目前交银施罗德的团队更强调长线配置的策略，鼓励基金经理对一些好的品种、有持续增长能力的行业从中长期角度出发进行配置，而有意识的淡化短线的业绩考核。

　　相应的，交银施罗德的考核体系也做了一定的调整，不要求短期内一定要排入第一集团，而给长期的好业绩更多关注。鼓励基金增加基础配置比例，减少交易性的配置，更好的应对目前的市场环境。

　　市场风格较难切换

　　对于目前业内关注的，小市值股市场风格何时切换到大市值股的问题上，项廷锋认为，目前的市场风格可能还会持续相当时间。

　　“客观地讲，大市值行业多数是周期性行业。在目前的经济状况、流动性条件下是很难有持续作为的。或许政策变化的时点上有短期表现，但要掀起大的行情，难度很大。”

　　项廷锋认为，在中小市值和大市值公司无法顺利切换的状况下，未来两类公司可能呈现不同的状态。中小公司的未来股价表现一定会分化，只有那些真正具备潜力伟大的公司会越来越好。而那些没有业绩支撑的公司则会面临被淘汰的结局。

　　而大市值行业虽然在中国股市中是相对便宜的，但是在国际上的估值并不会有很多优势。当然现有的估值水平也会限制其下调的空间。由此，大市值公司很可能因此波动幅度变小，事实上成为成了市场和指数的稳定器。

　　由此，市场的中短期波动越来越多的看中小市值公司的动向，而指数整体的震荡幅度则进一步收敛，这就是今年以来市场震荡格局的原因之一。

　　流动性是“紧平衡”

　　对于市场讨论最多的流动性问题，长期研究宏观的项廷锋认为，和去年比，今年市场的流动性可能体现着“两紧一松”的态势，即“实体经济紧、资本市场紧而银行体系松”。

　　三者态势的成因既各不不同，又互相联系。首先，今年经济体系内整体流动性是适度的，但是在信贷政策控制下，很多流动性会力保已开工项目，同时经济增长确定后，行业景气的上升也需要更多流动性，政府还要控制通胀预期，因此，实体经济的流动性预计比去年紧很多。即政策会有一定的“挤出效应”。

　　而和去年相比，今年的信贷政策日益趋严格，因此，今年的情况很可能是流动性更多的呆在了银行里，造成了流动性的结构性宽松。

　　落实到股市方面，一方面股市会因为增加直接融资比例而供求可能有所改变。另一方面大小非流通后，股市资金和实体经济的流动性就此打通，所以，实体经济的流动性紧张会传导到股市来，并引发股市相应的流动性紧张。因此，最终，实体经济和股市将会是个“相对较紧的平衡状态”。

　　更深入化、全球化

　　项廷锋还认为，目前市场的机构越来越多，投资和研究能力的比较也日益白热化。因此，他觉得未来研究的发展有两个方向，一个是做深入研究做更深入更细致更专业的跟踪和分析。另一个就是国际视野，

　　“不能再认为我们是个封闭市场了，要怎样怎样独立估值。最终我们的市场状况会跟全球市场接轨。这个方向可能会是渐进的转变、潜移默化的体现，但这个趋势一定会越来越明显。”项廷锋说。

　　这种更深入、全球化的趋势，体现在很多方面，比如关于业绩的预测方面。

　　交银施罗德的团队认为从现在看，伴随着未来经济增速的缓慢下行(今年前高后低)，那么市场对于业绩增长的预期可能也有下调压力。尽管目前卖方机构对市场整体的业绩增长还没有调整的措施，但是未来经济增速慢慢过顶之后，业绩预期就要下调。

　　而这种经济的走势判断，既和去年经济增长的季节性因素、今年以来的政策动向有关，也和全球经济的波动有关：从全球的经济的波动上看，今年下半年可能也是调整的状态，这种预期可能会影响国内机构的判断。

　　未来的投资主题

　　对于未来的投资主题，项廷锋认为，更需关注目前的经济转型——投资、出口的作用下降而消费的地位上升。“两会”上国家领导人也提了，经济转型刻不容缓。

　　项廷锋认为，今年很可能是，中国经济转型真正启动的一年。尽管，仍然面临过去就存在的种种压力，但是，时间延伸到今年，面对目前的国内外经济环境和贸易环境，扩内需的要求越来越紧迫。从这个角度看，消费在中国经济中的启动是必然的，是政府必须要做的事情，而且也具备这种潜力。

　　因此，从中长期角度考虑，交银团队更多的关注以下几个主题。

　　首先是，节能减排、新能源的投资主题。虽然，短期估值可能较为昂贵，但这个方向是非常明确的，“如果这个主题下有好的品种，肯定是要紧紧抓住的。”

　　第二个方向是信息技术的广泛深度应用。目前政府力推的互联网、手机支付、TMT行业的各类新的发展方向，都在其中。

　　第三个主题是区域振兴。其中，既包括因为沿海生产成本上升而产业转移的中部地区如安徽江西。也包括新疆这样的资源型省份，另外，图门江、北部湾等受益于自由贸易的地区也可寄望会有长期的表现。

　　第四个主题是医疗保健。和中等发达国家相比，中国医疗整体还有非常大的市场空间。（记者周宏）景顺长城基金投资总监蔡宝美：趋势可能出现逆转

　　针对近期“迷失”方向的股市，以及未来的股市发展方向和投资取向，景顺长城基金副总经理兼投资总监蔡宝美在接受记者采访时，发表了自己独特的观点。

　　大盘股开始跑赢小盘股

　　蔡宝美表示，今年1、2月份的行情与去年1、2月份的行情非常相似，小盘股和主题型股票涨得特别好，大盘股则是连续走跌，这主要是因为从去年12月份以后，政府开始出台一系列调控政策，加上大家认为2010年7.5万亿的预期新增贷款规模也很难有足够的力量去支持大盘股的启动。所以大盘股从去年8月份以后基本上都持续弱势，可是到了今年2月份中期，大盘股和小盘股的估值已经达到历史的临界点。很多大盘蓝筹股的估值在10倍左右的水平，一些小盘股则高达40倍、50倍。而在2月下旬的时候，我们看到上证指数和沪深300(3233.126,0.00,0.00%)指数已经进入短期的底部，那时上证指数是在2900点左右，之后大盘开始酝酿一些反弹，而最近市场的表现也已证实大盘股开始跑赢小盘股。

　　最近小盘股跌幅特别大的现象可能暗示了这样的一个现象：趋势可能要出现逆转。我们认为最早在3月下旬市场风格将出现转变，大盘蓝筹股行情可能正式登台。这种判断主要基于以下几个原因：

　　第一，CPI的上升幅度以及通胀可能会不如预期，所以政府的调控会稍微减弱，不会像以前一样很积极，可能有一些紧缩的政策。

　　第二，目前大盘蓝筹股的估值在一个相对的底部，除非出现经济危机，否则它们就变得非常便宜了。比如说银行平均是11、12倍，包括地产也变得相对便宜。虽然现在对地产有一些调控，但房企去年销售量很大，有些结算是延迟到今年，也就是今年的房地产获利已经被锁定了。我们预期今年房地产的销售量大概会下跌5%-10%，如果没有再比这个更糟糕的话，明年的获利也不会比今年差的。所以现在地产股的估值相对是蛮便宜的。

　　强周期性的股票，包括煤炭、有色金属都是有资源属性的，目前也跌到十几倍的估值。而其中的有色金属的资源本来就比煤炭更好，因为煤炭可能在未来会有很多产能出现，可是中国的有色金属已经不可能再出现大量产能，几个比较大的板块的估值都到相对低的水平，这是蓝筹可能会跑赢的另外一个理由。

　　第三，今年经济增长会好于预期，通胀会相对温和，所以股市实际处在较好的发展环境中，政策方面打压的力度也不会太强，企业的获利也一定会超出预期；我们的策略还是持续这样的看法，2010年除了股票之外，没有比较好的其他的选择性工具。

　　比如说，投资者去年还可以买黄金、买房地产，甚至买高收益债券，其实表现都挺好。但是今年这三个可以替代股票的投资工具基本上没有多大的机会，今年房地产价格要继续大幅上扬，黄金价格也有可能如此表现，因此抄底的投资机会已经很难把握了。高收益债券，因为它的利差也跌到一定水平，所以价格不会再有什么空间。

　　基于目前的判断，今年的经济增长会高于预期，所以企业赢利大概会有20%-30%的上升，即使市盈率没有上升，股市也会有20%-30%的回报。

　　高低仓位的配置策略是最关键

　　在谈到投资操作时，蔡宝美向记者坦露，即将进入到第二季度，会把投资组合转换一部分到大盘股上。仓位方面，“我们目前的仓位平均都是在80-90的水平。”

　　就高仓位问题，蔡宝美表示，降仓位什么时候是有用的？就是市场出现系统性风险，绝大部分的股票出现下跌，当你靠挑行业和选股都逃避不了时，你就应该选择降仓位。所以我们在2009年认为资产配置非常重要，也就是高低仓位的配置策略是最关键的，但2010年完全不同，今年的关键是选股结构，所以说，如果基金在第一季度如果选择的行业或个股不对，高低仓位都不会有很好的表现。比如说第一个季度你没有配置医药，或者是一些中小盘股，基金组合难以取得好的表现，也就是说基金不管是低仓位还是高仓位，只要没有配到关键的板块和个股都无法胜出，所以今年的行业和个股选择比去年更加重要。

　　今年的股市应该是震荡上行的，里面会有比较明显的轮动，所以今年对行业机会的把握可能是更关键的。

　　两个板块或现未来投资机会

　　就市场风格转换，更倾向配置的板块和个股，蔡宝美称，市场风格转换之际，我们会持有一些蓝筹板块以及高成长股。比如，今年初的汽车销售已经超预期，单月份的汽车销售已经是美国的两倍。此外，家电的需求也很旺盛，房地产的施工也没有慢下来，虽然最近房地产的价格有一些回暖，这么强劲的需求，再加上海外复苏，最终一定会传导到资源。

　　可是最近一两个月是不会看出来这种变化的，包括有色金属这些板块的股价相对被打压，这是因为从去年11月份后美元就持续走强，所以有色金属的价格稍微回落，是他的金属属性造成的回落。考虑到美元的上升趋势某种程度是被欧元的弱势强化的，包括希腊、西班牙等问题导致市场担忧欧洲经济，投资者转而看好美元。

　　但希腊问题可能在最近会得到解决，所以欧元的弱势短期会结束，尽管长期看还难以摆脱各种问题。我们判断美元在第二季度可能出现走平或走软，资源价格就有机会再度重启上升的通道，特别是因为需求的增加。中国和印度这两个超级市场在高速的成长环境中一定会促成资源品的紧缺。

　　在热点板块上，就现在而言，在投资上节能环保比新能源确定，节能环保比较容易看到的盈利的锁定，因为政府早就开始推动这一领域的发展，企业已经出现较多的获利，而随着中国政府进一步推进节能环保，这一块的增长更快更明确了，企业的业绩增长也更为确定、更透明。与此相比，新能源难以看得清楚，炒作的成分很多，短期内还不好确定它的获利情况，需要一个较长的过程。

　　蔡宝美认为未来会有很大投资机会两个板块，一个是医疗产业，因为通常它占发达国家GDP的10%-15%以上，可是国内只有两到三个点，所以中国医疗产业面临很大的机会，如果经济到2020年能接近美国的水平，那么国内的医疗体系同样会有相当高的水平。你如果长期看涨A股，有一个行业的成长速度又高于GDP，那应该选择这个行业。另外一个重要的行业是TMT，就是包括通信、媒体、科技。国外拥有迪斯尼、Google这样强大的TMT企业，TMT发达程度与GDP相对称，比如说像欧洲的一些国家，可能就占7-8个点，高度发达的国家，比如说日本已经达到15个点。但中国TMT方面目前也是非常小的比重，这个领域也将会出现高速成长。（记者安仲文黄金滔）银华基金投资总监王华：从调结构中寻找主题投资机会

　　银华基金投资管理部总监王华表示，今年市场的震荡格局还将继续，流动性也趋紧，在此背景下，去年由流动性推动的总体机会很难再现，应该转向关注“经济发展方式转变”政策下的结构性机会。行业方面，汽车、消费、低碳经济是基金投资的主线。

　　“经济发展方式转变”是投资主旋律

　　与王华的交流首先从“两会”热点谈起。“今年宏观经济政策的基调已经基本确定，在"两会"期间不太可能出现大的调整，事实也是如此，因此，"两会"没有对大盘构成太大的影响。我们比较关注"两会"推出的关于"转变经济发展方式"的相关政策以及由此可能带来的结构性机会。”王华分析，目前市场一致预期2010年GDP增速将在9.5%以上，《政府工作报告》提出2010年GDP增长8%的目标，其意义在于表明，在中国经济实现复苏之后，政府已经把主要精力放在提高经济增长质量上来，中央重视经济发展的质量更甚于增长速度，其主要方式就是努力转变经济发展方式和调整经济结构。从经济自身规律、管理层意愿来讲，2010年都将是中国经济努力实现转型的一年。

　　在此思路下，从调结构中寻找主题投资机会，将仍然是未来的投资方向。王华认为，传统产业特别是存在一定产能过剩压力的周期行业，其增长中枢将面临系统性下降，很难找到大的投资机会；相反，政策鼓励的新兴产业，开始进入加速增长阶段，可以享受一定的估值溢价。新兴行业将围绕节能减排、扩大消费、低碳经济等方面展开。值得重点关注的是城镇化、节能减排、新兴产业、区域经济、文化产业等。

　　正确解读流动性状况

　　在谈到今年流动性是否足以支撑实体经济和资本市场发展时，王华表示，由于2009年信贷的创纪录投放，市场流动性状况非常宽松。在高基数的作用下，指示流动性状况的多项指标目前已经在顶部区域运行，2010年将趋于下行，在此意义上可以认为2010年流动性趋紧。同时，实体经济对流动性的需求可能还会上升，也将分流一部分原来投入资本市场的资金。2010年能够为资本市场流动性形成正贡献的，主要是储蓄存款和外资流入。不过，居民储蓄流入股市在市场单边上扬财富效应凸显之后更容易发生，预计今年的储蓄流动规模未必达到2007年；对于外资的持续流入，需要较为明确的人民币升值预期，这可能在今年年中才能做出更准确的判断。

　　仍将延续震荡格局

　　今年以来，在政策退出的预期下，A股仿佛失去了明确的方向，市场和投资者心理都陷入了“纠结”之中。“对于投资者来说，最近进入预期混乱阶段：一方面，之前对政策的提前紧缩没有心理准备，对紧缩政策出台的背景、力度、未来的方向也都不能形成明确的认识；另一方面，部分投资者开始怀疑政策退出之后，中国经济复苏持续性的问题。近期关于"经济二次探底"的非公开讨论，充分反映了市场的这种心态。今后一段时间经济与政策的跷跷板效应可能将会使得市场走势显得有些凌乱。”王华说。

　　对于导致市场走势不明朗的原因，他归纳为三方面的不确定性：第一，国内通胀形势是否会持续性走高，进而引发更为严厉的宏观调控政策；第二，在政府连续出手管控房地产市场的背景下，地产成交和房价是会阶段性修正还是出现较大幅度的下滑；第三，市场预期美国经济在下半年增速放缓，是否会导致中国出口再度走弱，进而导致经济的再次下滑。

　　王华认为，在今后一段时间，经济与政策的跷跷板效应仍将是影响A股走势的主要因素。宏观经济数据向好，紧缩力度加强；宏观数据不好，市场担心经济下滑。不过，从估值上来看，目前市场总体比较合理，除去部分概念股票，并不存在系统性泡沫。这些因素的作用下，市场的震荡格局有望延续。

　　投资选择：汽车+消费+低碳经济

　　相比2009年底，市场环境已发生了微妙变化，国内的紧缩调控政策陆续释放，欧洲债务危机也令多家机构看空欧元，认为欧洲区域经济复苏前景黯淡。在这种新形势下，银华今年的策略重点是否会做调整？投资主线是什么？

　　对此，王华表示，从2009年底开始，公司投研团队对2010年股市的基本看法就是市场将从流动性推动转变为盈利推动，投资上将从把握大的总体机会转变为结构性机会。尽管目前市场走势不明朗，但宏观经济复苏的趋势以及政策退出的大方向，基本在预期之内。他说，“虽然紧缩调控的时间比预计要早一点，同时欧洲债务危机也是新出现的情况，但这两个因素并不会导致我们对市场的看法发生大的变化。不过，这两个因素也使我们意识到今年应更为重视"经济发展方式转变"政策下的各受益行业，以降低政策变动和外部因素对投资的影响。”

　　他强调，今年作为是国家启动以内需为主导的经济增长模式，调整经济结构的元年，在未来的行业选择和个股选择方面，汽车、消费和低碳经济因受益于产业政策调整，将作为基金投资的主要线索，其中的优势企业成长速度很可能超出市场预期。同时，也相对看好估值相对较低，由于自身的产业结构调整等原因迎来黄金发展期的周期类行业。（记者潘琦来源：上海证券报）