日元升值教训：过快、过度升值不利于结构优化

　　日本教训：过快、过度升值不利于结构优化

　　鲁政委

　　近日美国财政部宣布推迟原定4月15日发布的汇率报告，形势趋于复杂。正如笔者此前的判断：人民币汇率重回“更富弹性”似已箭在弦上，时间窗口很可能在5~7月。

　　在国际国内都越来越渴望结构优化的大背景下，汇率调整能够促进结构优化，越来越成为支持人民币升值的重要理念。

　　然而，我们对日本教训的考察却显示：过快、过度的升值，完全可能出现逆结构优化的后果！

　　日本教训

　　（1）战后日元汇率变化

　　根据我们所能得到的最早从1952年开始的日元汇率年度平均数据：

　　1952~1970年，日元兑美元一直保持在360的水平上；

　　1971年12月，G10国家之间缔结《史密森协定》，根据该协定，日元在1971年当年即兑美元升值2.6%；到1984年，日元兑美元年均汇率已由360升到了238，累计升值幅度达到34.0%。

　　1985年9月，美国再度压迫日本、德国等国货币兑美元升值。在此后的三年里，日元兑美元汇率却大幅飙升。1986年，日元兑美元年升幅高达29.4%；1987年虽然升幅收窄，但仍高达14.2%；1988年升幅继续下降，但也达到了11.4%。到1988年，日元兑美元的年均汇率已由1985年的239升至128；1986~1988三年间，日元累计兑美元相对1985年升值了46.3%。

　　（2）日元急速升值下的出口与FDI

　　随着汇率进入升值进程，日本的出口增速开始步入下降通道。根据下图提供的数据，虽然在最初升值的1971年，日本的出口似乎没有受到明显影响，但到了1972年，日本的出口增速就下降到了个位数，仅为6.4%。特别到了1985年之后，个位数的出口增速就成了日本出口的常态，一些年份出口增速甚至还会出现负增长。

　　出口显著回落后的低位徘徊，反映了企业对汇率急速、大幅升值的消化不良，正承受着巨大的盈利和生存压力。

　　出口企业所承受的汇率升值压力，也在其FDI行为上得到了清楚表现。为寻找低成本劳动力和原材料进行替代，自1985年日元被迫对美元大幅飙升后，日本企业对外投资（FDI）也同步迅速上升。

　　根据数据，在1980~1984年间，日本FDI年均水平仅为286亿美元。而1985年后，日本FDI迅速飙升，1985年为440亿美元，1988年已上升到1108亿美元，1990年进一步达到2014亿美元。

　　快速的FDI，在缓解了出口企业压力的情况下，也造成了日本国内“产业空洞化”，减少了对国内劳动力的需求，从需求角度弱化了劳动力工资继续上升的势能。

　　（3）过快、过度升值，损害了企业提高工人报酬的能力

　　一个众所周知的常识，如果售价受压，企业要想盈利，就必须能够有效控制成本。在持续、快速、大幅飙升的日元汇率面前，出口企业提高价格的能力受到抑制，本币计算的盈利状况恶化，生存形势越来越严峻的日本出口企业，一个自然的反应就是压制工人工资。

　　资料显示了这种趋势。在日本劳动人口进入“刘易斯拐点”之前，日本工人工资与中国极为相似，年增长率逐年下滑，在1955~1960年间的年提升幅度甚至不足5%。但当1960年日本开始出现“用工荒”后，工资进入快速上升通道。

　　在升值之初的6年里，日本国内工人工资并未受到负面影响，甚至还出现了加速。在1971~1976年间，日本国内工人工资平均增幅为17.4%。

　　此后，因持续升值，从1977年开始，日本的工人工资增速出现断裂性地显著下降，到1984年增速已下落到只有3.3%。

　　1985年“广场协议”日元兑美元被迫进一步升值后，这种情况进一步恶化。此后到1990年日本泡沫经济破灭前，日本工人工资的年增长率剧降至3.1%。汇率所造成的巨大压力，已令企业无力像以前汇率稳定时那样能够继续快速提高工人工资了。

　　（4）工资受压，妨碍经济结构优化

　　正如学者们在中国经济分析中所发现的，要想改善经济结构、提高消费对经济的拉动作用，就必须提高居民收入在整个国民收入中的比重，而达到这一目标的必要条件，就是提高劳动者的工资收入。否则，结构改善的愿望将是空中楼阁。

　　日本的数据似乎也与学者们这一基于中国的研究结论不谋而合。我们得到的1981年以来的消费对GDP的拉动数据依然清楚显示出其轨迹与工资增长（而非GDP增速）之间良好的一致性。

　　如果将居民消费对经济拉动作用的提升视为经济结构优化的关键指标的话，那么，至此已经可以做出这样的判断：过快、过度的日元升值，因为损害了企业提高工人工资的能力，从而在事实上结出了“逆结构优化”的恶果。

　　（5）消费不力，遏制了出口，却放大了顺差

　　正如我们前文所指出的，日元对美元的升值令日本出口增长水平出现了长期性回落，但这却不仅未能最终消灭日本的顺差，甚至反倒加剧了日本经常项目不平衡的程度，将日本送入了持续高顺差的运行轨道。

　　在上世纪70年代之前，日本的进口增速和出口增速几乎不相上下，而就在日元开始升值后不久，日本的进口增速就开始慢于出口，此后几乎一直未能超过出口增速。虽然出口增速在放慢，但因为内需特别是国内消费不力，进口更慢，日本由此进入了持续高额顺差的运行轨迹，并一直延续至今。

　　给中国的启示

　　笔者以为，日本的教训值得认真总结和汲取。

　　首先，货币升值不宜过快。对于潜意识里认为“结构优化”是升值过程中可以自然完成的，无需费心，笔者以为大谬不然。

　　考虑到即使是在实际业务操作的意义上，汇率对经济的影响也会存在0.5~2.5年的时滞（即所谓的“J曲线效应”）；而考虑结构调整的需要，经济对汇率事实上需要更长的反应时间。如果经济缺乏足够反应时间，决策者观察所谓均衡水平在事实上就会变得不准确、不可能，这反过来会进一步加剧汇率超调的风险。由此，笔者认为，升值的渐进性是结构调整的不可或缺的必要条件。

　　其次，升值要谨防过度。正如我们在日本教训中所观察到的，在日元最初升值的3年（1971~1973年）中，虽累计升值24.5%，似乎并未对经济造成显著影响，但这并不意味着此后继续保持此种升值节奏一直都不会出现问题。在萨缪尔森-巴拉萨效应所形成的汇率低估因素被吸收完毕和企业挖潜能力耗尽之后，经济对后续升值速度和幅度的承受能力实际上会越来越小。因此，我们不能忘记的是，本次如要重启升值，是在此前人民币兑美元已升值20%基础上的“再出发”！

　　第三，不当升值也会结出“逆结构优化”苦果。这里的“不当”指的是节奏和幅度把握不当。

　　日本在刘易斯拐点（大致在1960年左右出现）之后保持了10年左右的汇率稳定期，而中国则几乎是在刘易斯拐点（大致在2004年前后出现）出现之后立即迎来了升值的压力。此前因劳动力的“供给方压力”而无法显著提高工资，此后则因汇率升值所造成的“需求方乏力”而同样无法显著提高工资。因而，人民币一旦升值过快、过度，对经济结构调整的打击也将会大于日本。（作者系兴业银行宏观分析师）