　　极度宽松的货币供给，必然导致银行间压低利率。而低利率则意味着原来回报率比较低的项目，也可以赢利。经济规模随之扩大。如果货币供给进一步增加，相对短缺的商品，就会升值。但升值的压力不会平均作用于所有产品，而是依不同商品收益率不同，从高到低，逐个涨价。一旦大部分商品的收益率都超过利率，就意味着只要贷款购买商品，就可以赢利，只要存款放债，就一定亏损，就会爆发全面性的通货膨胀。由于通货膨胀意味着货币收益率低于所有商品，因此，通货膨胀的过程必定是一个将债权人财富，变相转移为债务人财富的再分配过程。

　　尽管对货币超发的规模有不同的判断，但是M2大大超过市场需求已经成为经济学界的基本共识。这就是本次房价持续上升的基本原因。增加供给，会降低住宅的收益率，改变住宅在涨价商品中的排序，但只要货币供给的大环境不变，无论什么样的政策，房价上升的基本趋势都不会改变。由于持续的顺差且汇率被锁定，因此，货币供给很难在短期内急剧减少。这就意味着，不可能通过大规模减少市场上货币的供给来恢复供求平衡。

　　这就是住房政策面临的最大的战略环境。这个环境，决定了住房政策的选择空间，也为“好的”和“坏的”住房政策提供了一个基准——住房政策，必定是国家更大经济目标中的一部分，这个更大的目标，就是遏制全面的通货膨胀。

　　如何解决货币失衡带来的经济问题

　　已经进入市场的货币，和任何商品一样，都是无法收回的。假设供需关系不变，吸收过量货币供给的唯一途径，就是货币贬值，或者说除了货币以外的其他商品升值。我们所能做的，只是选择哪些商品更多地升值，以保护其他商品较少地升值。

　　提高利率、增加银行准备金等，实际上并没有减少货币的供给，只是通过人为提高存款的收益率，将流动性强行羁留在银行。显然，靠水库调节洪水的作用是有限的，也是要付出代价的。在货币供大于求时，无论是商业银行还是中央银行，都必须付出高于市场的资金成本。银行充其量可以削减洪峰，却不可以减弱洪水。

　　2010年1月，我在《瞭望》上撰文指出：如果房地产失去蓄纳流动性的功能，“老百姓抢购的就不是房子了，而可能是食盐、粮食、肥皂”。结果，一语成谶。2010年9月29日，新的打压房价的政策一出笼，10月份的CPI就突破4.4%，11月份突破5.1%。道理很简单，打压房价，降低了房地产收益预期，改变了房地产相对于其他商品收益率的次序，结果，“分洪区”的水位高于其他商品，必然会导致羁留在房地产市场的货币外溢。如果其他商品的“池子”比较小，就一定会显示出急剧的价格上升。

　　简单地打压房价，看似和抑制通货膨胀是一致的政策行为，实际的效果却是其他商品升值得更快。这就是我们看到的去年打压房价的实际后果。这次“新八条”全面限购的政策，如果严格执行，立即会将巨大的投资需求赶出房地产市场。如果不能及时推出收益率更高的“资金池”，必将造成远比去年“9·29新政”更大的通胀压力。

　　我的观点是，应该通过更优的制度设计，使房地产市场成为能够最大规模吸纳流动性的战略“分洪区”，为货币再平衡赢得时间，并避免其他更危险的市场（比如食品）决堤。

　　为什么是房地产？

　　首先，要达到大规模吸收流动性的战略目标，这个“分洪区”的容量必须足够大。纵观国内外所有的市场——我们可以到境外购买资产，可以扩大资本市场——但没有一个比得上房地产市场。实际上，过去十年，特别是过去五年，以大规模和低风险为特征的房地产市场，一直在起着这样的作用。

　　1993年，中国固投增长高达61.8%，当年GDP超过13%，CPI为14.7%。由于大规模的货币供给（1994达到30.4%）和宏观调控导致的需求减少（1994年固投增速减少一半），溢出的流动性导致了1994年CPI高达24.1%。随后，亚洲金融风暴和强力政策调控，使得固投增速在1999年下滑至5.1%历史低位。1998年启动的大规模房改，直接导致了三年的通货紧缩。

　　2003年以后，固定资产投资增速再次回到20%以上，达到27.7%，GDP增幅也再次接近10%，达到9.1%。但这一次并没有出现大规模的通货膨胀。一个重要的原因，就是1998年房改效应显现，资产价值迅速膨胀，大规模地吸收了新增的货币。

　　2007年，新增人民币3.6万亿，房地产贷款1.13万亿；2008年新增人民币贷款4.9万亿，其中房地产贷款4800亿；2009年，新增贷款9.6万亿，其中房地产贷款2万亿；2010年，新增贷款减少为7.5万亿，房地产贷款不减反增，达到2.022万亿。加上逐年升高的首付，和带动的其他产业，房地产吸收资金的能力已无任何产业可替代。可以想象，一旦房地产吸收流动性的功能消失，势必在其他市场形成巨大的货币洪峰。

　　除了规模大外，要达到吸收流动性的战略目标，这个“分洪区”的相对“水位”还必须足够的低。换句话说，房地产相对于其他市场，还必须有较高的收益率。否则，涨价的压力会首先传导到其他更高收益率的商品，房地产也就无法起到抑制其他物价上涨的功能。而目前的房地产市场恰巧具有这样的特征。

　　根据经济学人李迅雷去年底的一项分析，截至2010年8月，中国M2的规模约是十年前的5.5倍，年平均增长率超过18%。如果把M2增速作为衡量社会财富增幅的基准水平，过去十年，黄金、石油等资本品的涨幅都输于M2，跑赢M2的唯有中国最大的资本品——房地产。

　　因此，无论从规模角度还是收益率角度，将房地产作为吸收流动性的战略“分洪区”都是一个最佳选择。

　　有管理的房价上涨

　　理解房地产在国家宏观经济战略中的地位后，我们就可以知道，不顾一切打压房价的做法，未必符合更大的国家利益。即使在房地产局部战场打赢了控制房价的战役，也无助于解决整个国家流动性过剩的战略问题。更危险的是，房地产局部战役的胜利，恰恰可能成为实现战略目标的障碍——从房地产挤出的流动性，可能导致整个经济决堤，造成与国家宏观的战役目标背道而驰的后果。

　　对于整个经济而言，如果通货膨胀不可避免，我们就要控制物价增长的方向和过程。1998年的房改，大规模地吸收了1993年释放的流动性，不仅迅速抑制了通胀压力，成功实现“软着陆”，还为随后十年经济大跨越赢得了足够的政策空间。今天，我们同样可能通过类似的办法，以扩大“纳洪区”或“灌溉区”的办法，增加对货币的市场需求。通过改革，大规模释放沉淀的资产，通过需求增加，对冲“超发”的货币。

　　首先，应当在切断银行与商品房市场联系的同时，放开对商品住宅价格的控制。避免打压房价导致香港式的房地产市场崩盘。这一政策的目标，主要在于稳住已经进入房地产的流动性，并为高收入者自有资金提供一个“池子”，避免其涌入其他市场。但由于切断了大规模的住宅融资，商品房吸收新增流动性的功能会大幅萎缩。

　　因此，需要转向新的住宅供给模式——再次启动大规模“房改”：一方面，将住房以外没有进入市场的其他国有资产（比如，国有企事业单位自用办公房屋、已经退出生产的工业用地等）市场化；另一方面，就是通过“二次房改”，将商业银行从商品房市场退出的流动性，大规模引导到低成本住宅的建设之中。具体方法是，将1998年仅限于原有城市居民的“房改”，扩大到包括农民工在内的所有没有城市住宅新增居民。将住宅以成本价限定供给新进入城市的居民，符合一定条件后（比如一定年限后），允许这类住宅进入市场。

　　这一模式中，与现有保障房体系最大的差别，就是“房改”后的住宅必须可以进入市场。如果没有这一条，就不会有“房改价”上到“市场价”的“升值效应”，就无法像1998年房改那样，起到如通货紧缩一样的吸收流动性的经济效果。居民的财产，也就不可能在通货膨胀的过程中保值、增值。而不能保值，乃是现在的保障房租多购少的重要原因。也正是这个原因，使得地方政府无法通过市场融资，造成地方财政沉淀大量资金。结果必然是，地方政府缺乏动力，建设规模无法扩大。

　　“商品性保障房”的金融效果

　　“房改”模式的保障房，还可以有效缓解通货膨胀对低收入居民的掠夺效应，增加居民应对物价上涨的承受力。前面讲过，通货膨胀不会平均影响每一个居民。其本质上是对财富的再分配过程——负债的获益，储蓄的受损。拥有资产较少的低收入居民在这个过程中受损最大。

　　低价建设住宅提供给低收入阶层，然后允许其进入市场，这个差额，就是在分配居民的财产性收入。由于通过“先租后售”办法拥有财产，相当于间接从银行获得融资，低收入居民就有可能从通货膨胀中受损的债权人，变为获益的债务人。

　　特别重要的是，保障房一旦可以进入市场，就可以像一个微型银行那样，跨越生命周期，配置劳动力的资产。

　　如同任何一项资产，劳动力也会随着年龄的增长而“折旧”。如果一个人在其价值最高的生命周期获得不动产，就可以将其劳动“储存”起来，对冲年龄增长带来的“贬值”。当劳动力市场价值耗尽，退出市场后，不动产的价值达到峰值。通过反抵押等方式，将其“储存”在住宅里的价值提取出来。此时，住宅就可以成为类似养老储蓄或社会保险的作用，只不过，这种保险不会像现在西方政府的社会保险那样，给未来的政府带来巨额债务。

　　在社会保障系统不发达的发展中国家，住宅的“储蓄”功能极为重要，它可以将劳动力转化为资产，从而使个人的财富脱离对劳动力价值的依赖，减少劳动力老化导致的社会负担，避免由于劳动力耗尽后陷入贫困。

　　不动产升值，源自于政府公共服务的改善。政府财政越强大，服务得越好，不动产升值就越快。这就是为什么在“土地财政”条件下，不动产拥有超常的保值功能，从而引发大量投资性需求。显然，商品化的保障房所具有的将劳动力资本化的功能，是目前已有廉租房和公租房为主的非商品化的住宅所没有的，更是农村住宅所没有的。

　　需要指出的是，财产税可以减少公共服务带来的财富转移，抑制投资性需求。但它同时也可以削弱住宅的储蓄功能。财产税越高，住宅的“储蓄”功能就越差。一旦住宅升值减去财产税后的收益率低于银行利率，住宅就不再具有任何“储蓄”能力，买房就不如租房。

　　扩大对货币的需求

　　流动性“过剩”与否，乃是一个相对的概念，它既可以通过减少货币供给解决，也可以通过增加货币需求解决。在流动性已经过剩的大背景下，房地产市场的规模不仅不能萎缩，相反，超大的流动性过剩，需要更大规模的房地产需求去对冲。

　　以成本价为新增城市居民提供住宅，可以大幅拉低住宅总价，从而解决居民住宅问题；这类住宅能够再进入市场，售价大幅提升，又可解决居民财产保值的问题。通过这样有控制的涨价，可同时达到对冲巨额的流动性，缩小贫富差距的双重目标。

　　1998年房改的成功告诉我们，住宅不仅可以解决货币问题，也可以缓解分配问题。它可以在极短的时间，大规模造就有产阶层，使社会结构在急剧转变的过程中，保持最大程度的稳定。1998年的房改，我们成功过，我们没有理由不会在未来再次成功。

　　生产与消费不对称，是中国经济的显著特点。由于生产能力大大高于消费，迫使中国经济高度依赖国际市场的需求。“调结构，扩内需”已被列入国家经济的头等议程，其面临的一大挑战，就是生产与需求融资效率的差异——在生产性融资极大地扩张（拜“土地财政”所赐）的同时，除住房以外的消费性融资，几乎没有什么增长。信用生产和信用消费的落差，最终决定了生产与消费的结构失衡。

　　在现代社会里，信用消费甚至比信用生产更重要。对中国经济而言，缺少信用消费，“扩内需，调结构”就难以实现。而跨期消费的基础，就是必须具有可靠的个人信用。住宅所能提供的个人融资潜力，没有任何一个产品可以相比。它可以为跨期消费提供至关重要的信用。信用消费反过来又会产生巨大的货币需求。这些需求对冲过剩的流动性的效果，将会远超提高利率或准备金。

　　一个经济对货币数量（M2）的需求，并不简单取决于该经济以GDP（增加值）衡量的规模，同时也取决于该经济全要素（土地、劳动力、技术、不动产等）资本化的深度。如果我们把GDP视作一个经济的横断面，资本化的深度就是这个经济能够跨期配置资源的时间维度。合宜的货币供应量应当是两者的乘积。显然，经济增长速度越快，同样时间，可以贴到现在的资本就越多，所需的货币就越多。这就意味着GDP较小的经济规模，只要速度够快，依然会有较高的货币需求。反之，抑制经济增长速度，也会缩小全要素资本化的深度，减少对流动性的需求。

　　一栋靠自给自足方式建设的房子，如果不能交易，就一分钱的货币需求也不会产生。但如果可以出租100元，就可以产生100元的货币需求。如果可以抵押，抵押十年，就会产生1000元的货币需求；抵押100年，就可以产生10000元的货币需求。如果经济以7%的速度增长，这个数字大约每十年增加1倍。

　　住宅如此，劳动力也是如此。一旦有了住宅这个中介，社会全要素资本化就将极大地加深。由此产生巨大的货币需求，可以轻而易举地对冲由于汇率等原因被迫释放出来的货币，使货币供给在更大的经济规模上，重新恢复平衡。反之，收缩经济，资本化深度将会缩小，一旦信用崩溃（如雷曼兄弟破产），过剩的流动性就有可能导致溃坝般的社会灾难。

　　没有孤立的房地产政策

　　高房价是央行超发货币导致的，尽管地方政府可能从中受益，但并不能对高房价负责。一味地问责地方政府，表明我们尚不真正明了这一轮房价飙涨的根本原因。过去6年，房地产的政策几乎都是围绕着房价做文章，很少从国家战略的角度，思考房地产所扮演的角色。这种重战术、轻战略的思维模式必须改变。

　　在目前的经济周期里，流动性过剩是主要矛盾。抑制通胀和抑制高房价，是鱼和熊掌的选择。越早承认这一点，政策制定就会越主动。

　　1997年，香港打压房地产市场，导致房地产价格崩盘的教训告诉我们，房价下跌不仅无助于金融风险的解除，无助于低收入者置业，反而会有导致银行“垮坝”的危险。其后果，绝不会仅仅局限于房地产市场，而是通过物价飙涨、股市崩盘、企业违约、就业减少导致整个社会的全面动荡。而这些动荡的后果，要远比房价上涨更严重。

　　有人以为，是经济过热导致流动性过剩。因此，只要提高资金成本，降低发展速度，就能最终解决流动性过剩。可历史的经验表明，这样的政策胜少败多。同样的经济“过热”，原因不同，对策也应不同。经济增速减慢，将会显著抑制全要素资本化的深度，减少对流动性的需求。对于流动性过剩引起的“过热”，减少对货币的需求，只会使问题更加恶化。

　　在货币供给一定的情况下，价格上升乃是吸收过剩流动性的唯一途径。任何打压价格的政策，都可能与宏观经济目标背道而驰。如果我们无法控制价格上涨，我们的问题就应当从“怎样抑制物价”转为“哪个市场上涨，对社会稳定影响最小”。

　　按照这一原则，当前正确的政策选择就应当是，将抑制全面通货膨胀作为宏观经济的首要目标，将房地产政策作为实现宏观经济目标的手段（而不是相反）。为此，把保障房做成一个良性的金融产品，将暴涨的流动性“分洪”到商品性保障房建设之中，就是必须作出的战略选择。只有通过房地产市场“扩容”，才能在流动性过剩的条件下，换取整体经济与社会的稳定。

　　这就意味着作为货币“纳洪区”的房地产，不仅不应将打压房价、挤破“泡沫”、驱赶流动性作为主要政策目标，相反，应当通过放开商品房价格、盘活存量资产、“二次房改”等方式，有管理地推动资产价格的上升，维持经济增速，最大限度地吸收货币，并将因“分洪”带来的损害减少到最小。唯有如此，才可以为“调结构，扩内需”争取到足够的时间。

　　更进一步，如果可以充分利用廉价流动性带来的机会，我们甚至有可能通过大规模建设商品性保障房，一举跨过住宅问题和财富分配问题两大“中等收入陷阱”，进入稳定的社会经济上升通道。只要住宅的初始获得具有普惠性，有管理的价格上升，就可以替代升息之类副作用极大的货币政策，为保护居民财产价值营造避风港，为重新分配社会新增财富提供有力工具。

　　放眼全球，竞争性的货币贬值不可避免。现在各国的政策，就是看谁能在这场即将到来的洪水中，站在比别人更高的位置。而对冲超发货币的能力，将决定谁是最后的生存者。与全要素资本化深度已达极限的发达国家不同，城市化为我们避开当前席卷全球金融海啸提供了独一无二的机会。新增城市居民的居住需求，就是这一战略的最大支撑。只要激活这一巨大的货币需求，中国就可以成为全球暴涨的货币海洋中，最安全的岛屿。

　　这就是房地产政策制定者，所必须具有的战略视野。□（作者为中国房地产研究会常务理事、厦门大学教授）

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