2010年，尽管全球经济复苏进程一波三折，但几乎所有资产类别均有上涨，其中，大宗商品更是全面爆发，高歌猛进，显著跑赢了股市、债券以及美元指数，反映其总体走势的两个CRB指数均获大幅上涨（美国商品研究局CRB指数涨29.96%，路透-CRB 商品指数涨17.44%）。分品种看，棉花、铜、黄金和天然橡胶价格刷新历史纪录，白糖创下30年来新高，大豆、玉米和小麦等大宗农产品价格也创下2008年次贷危机以来的最高水平。当前大宗商品价格高企的根由何在？供需、经济、货币等各因素在商品定价机制中各自扮演了怎样的角色？本文试图分析大宗商品价格高企的现象、背景、成因以及各因素的不同作用，并就2011年大宗商品的走势进行展望，提出相应的投资建议。
一、商品的金融资产属性
在金融领域，大宗商品是指一系列在金融工具基础上，等质、可交易、被广泛运用的基础性原材料，其价格对整个经济体系产生直接影响。大宗商品通常分为五大类，即能源（如原油、天然气、汽油等）、金属（如铜铝锌基本金属、金银铂等贵金属）、谷物（如大豆、玉米、小麦等）、食品/纤维（如咖啡、可可、棉花等）和牲畜（如活牛、活猪等）。尽管各类大宗商品在牛市或熊市中总体上有齐涨共跌的特性，但会存在板块分化，一般来说，能源产品炒作题材丰富，特别是原油被誉为“商品之王”；工业品投资周期较长，是不可再生资源，行情的趋势性最强；农产品是可再生资源，具有季节性波动规律，受天气影响大。为度量和追踪商品价格走势，市场著名的商品指数有路透-CRB商品指数(CRB)、罗杰斯国际商品指数（RICI）、高盛商品指数(GSCI)和道琼斯－AIG商品指数(DJAIG)等，这些指数已成为上市交易型商品指数基金，为投资者提供一种介入商品领域的投资工具。
上个世纪90年代，大宗商品被贴上了“旧经济标签”，但自本世纪初以来，全球进入了“资源为王”的时代，大宗商品价格再度飙升，引起人们的关注。大宗商品其实离普通投资者并不遥远，它的金融属性正日益强化，与股票、债券和房地产一样，成为一种独立的资产类别。大宗商品能提供通胀保护，在滞胀的经济条件下也能获得丰厚回报（此时股市在下跌），加之与其他类别资产相关性低，成为国际投机资金资产配置多样化的重要工具。著有《热门商品投资》《Hot Commodities》一书的商品投资教父吉姆•罗杰斯(Jim.Rogers)称，“（近些年）最好的投资领域就是真实商品资产。如果全球经济复苏，因供应短缺，商品市场将最先复苏。如果全球经济并未复苏，投资商品还将是保住投资者资产的最好方式。因为各国政府都在大印钞票，除了商品我不会投资其他东西”。
二、商品的超级牛市周期
（一）商品牛市长周期的事实
从历史上看，大宗商品超级周期的存在，最早可追溯到12世纪的欧洲。据数据统计，自18世纪中期以来，大宗商品周期最短的牛市大约为15年，最长的牛市长达到23年之久，平均历时20.7年，平均累计涨幅为293%，最小涨幅为135%（1788—1814年），最大涨幅为689%（1933—1953年）。
罗杰斯总结了自20世纪以来的四轮商品牛市，前三个牛市周期分别在1906-1923年、1933-1953年和1970-1982年。进入21世纪，本轮商品牛市于2001年底正式启动，至今已历时十年，并仍在持续。1906-1923年商品牛市背景是工业化进程和第一次世界大战。1933-1953年的商品牛市同样受到工业革命和二次世界大战的驱动，但自此开始的历次商品牛市中，供需缺口的扩大化在商品牛市中扮演了异常重要的角色，金融因素则成为牛市的助推器。但牛市征途常常因经济衰退或金融危机的出现而中断，但并未终止，随后即获恢复还创下新高。
（二）异曲同工的最近两轮商品牛市
上一轮商品牛市的行情波澜壮阔，与本轮牛市具有非常相似的历史背景，值得我们回顾和研究。
1.1970-1982年的两轮超级通胀
20世纪50年代初至70年代末，伴随着第三次科技革命的推进，主要西方国家都经历了战后恢复到经济增长“黄金”时期，但此时商品生产却投资徘徊不前，从而打下了商品牛市的根基。美国发动越南战争以及美苏争霸所引发的军备竞赛很快令商品的供需缺口显现，而以亚洲四小龙为代表的亚洲新兴工业化国家经济的崛起和腾飞，则加剧了这一矛盾，大宗商品价格纷纷上涨。“特里芬难题”和美国经济滞胀，加速了布雷顿森林体系崩溃和美元贬值，金融因素继而成为催化剂，最终促成了这一轮牛市。其间爆发了第一次石油危机（1973年），引发了第一阶段超级通胀，市场恐慌抢购大宗商品，原油由3美元涨至10美元，白糖更是由1966年的1.4美分涨至66美分/磅，爆涨45倍，令人瞩目。美联储于是开始大幅加息，并于1973年将利率水平提至20%到达顶峰，大宗商品随即出现一轮暴跌。但在第二次石油危机（1979年）与超级通胀的刺激下，大宗商品再度飙升，进入第二阶段牛市，并突破了第一阶段的高点。
2.2001年以来的本轮商品牛市
20世纪90年代，商品的生产和投资也呈现持续萎靡，从而孕育着新一轮牛市。世纪之初，小布什政府上台后,确定了扩张军备和全球反恐两大战略，庞大的防恐开支、减税计划和公共医疗支出,让美国政府入不敷出，美国政府继而放弃了强势美元政策，美元自此进入了贬值周期，泛滥的流动性成为商品牛市的助推器。本轮大牛市的初始时间为2001 年下半年至2003 年，并在2004 年和2005 年得到进一步确认，在2006－2008 年左右完成从大牛市的初期到中期的转换，在2008年次贷危机之下出现中断，但在各国政府大规模经济刺激计划实施后，2009年起商品开始强劲反弹，一直至今。
无论是世界经济的一次周期性增长，还是一轮重要的局部工业化进程，都会带来大宗商品供求的变化以及商品价值的重新定位，本轮商品牛市发展和壮大的路径如下：世纪之初，全球经济进入景气周期，特别是拥有巨大人口红利的金砖四国和其他新兴市场国家开始人类历史上人口数量最多、规模最大的工业化和城市化进程，极大地拉动了对大宗商品的需求。而不可再生资源的进一步减少、可再生资源随着耕地面积的破坏和挤占、自然环境的恶化以及劳动力成本的显著上升，大幅提高了商品长期平均生产成本。2008年次贷危机中，商品价格未能幸免，呈现崩溃式下跌，经过各国政府一致救市，自2009年年初开始，首先是澳大利亚、巴西等资源输出型国家最先复苏，随后是印度、中国、韩国等新兴工业化国家在国内刺激经济政策推动下进入复苏阶段，紧接着，俄罗斯、阿根廷、南非等国家经济见底反弹进入复苏阶段，最后，美国、日本和欧元区等发达国家经济触底企稳，开始进入经济复苏初期，一步一步推动了全球大宗商品的需求和进出口贸易规模，大宗商品市场牛市行情再度演绎。在经济复苏过程中，首先是供需转换周期较长的商品率先走出第一波牛市行情，如能源、有色金属、贵重金属和基础原材料；而生产周期短的农产品尚处于深幅回调状态或处低位。在随后2－3 年的时间内，生产周期较长的商品则延续牛市或处于暂时调整格局，而生产周期较短的商品逐步走出了一波牛市行情。例如金融危机后，棉花、白糖、天然橡胶和咖啡等软商品受近年来逐步积累的供需矛盾的影响，领涨于商品市场。
关于本轮商品牛市周期到底会持续到何时，罗杰斯称其并不确切，但根据历史经验，这轮牛市也许会持续到2014年至2022年，因此应该还有3到10年的时间。当然也有研究认为，根据长期经济周期（即康德拉季耶夫周期）与CRB指数的历史相关性实证分析预测，本轮商品牛市至少会延长至2020年才会迎来转折。但有一个客观事实不可忽视，即上一轮商品牛市是由2亿人口驱动，而在本轮商品牛市中，仅中国和印度两国人口就有25亿，新兴市场国家人口结构仍将支撑商品价格，因此预计本轮商品牛市规模还将扩大,持续的时间会更长。在本轮大牛市完成后，整个商品市场将实现一个重新定价的过程，数十年来的传统价格区间将被颠覆。
三、商品的定价机制梳理
（一）供需缺口是商品牛市的基础
诚如近期加拿大央行的一位官员所言，“商品价格的大多数以及短期的波动都能通过基本面因素来解释”。商品价格分析的核心始终是供需关系，实际供需情况是决定商品价格走势最关键、最长期的因素。在供求紧张状况没有缓解之前，任何一个对供给不利的因素都可能令价格快速上涨。牛市结束的信号，也还是存在于供求关系的根本扭转上。
基础原材料类商品是人类的基本需求，不会因科技的发展而功能退化，反而会得到进一步的加强，由此决定商品的价格长期向上。目前，大部分商品的供需缺口依然偏紧。其中，基本金属是不可再生资源，上世纪90年代，金属矿产投入不足，加之新矿山投入成本高涨，投产缓慢，令近几年全球基本金属的供给不足，库存不断被消耗，但以“金砖四国”为代表的发展中国家对金属的需求却快速增加。在能源市场中，地缘政治对供给的制约令全球能源供需处于紧平衡状态，异常的天气、事故以及地缘政治随时令能源价格蠢蠢欲动。在农产品市场，耕地资源不断减少、种植成本不断提高，而新兴国家需求在持续增加，这都是支撑农产品价格的重要因素，而全球范围内的极端天气、发展中国家粮食储备不足以及欧美的生物能源政策加剧了这一紧张状况。
（二）流动性是商品牛市的助推剂
仅用供需缺口来解释商品牛市难以让人信服。以实物需求为背景，投资功能发挥日益重要作用已成为各个市场共同特点，商品市场也不例外。全球货币博弈成为当前和未来世界经济和金融市场的焦点，全球范围的量化宽松货币政策为金融市场提供了巨额的流动性，从而形成了通胀压力。后危机时代，投入商品市场的资金飞速扩张，2009年达到760多亿美元，2010年又增加了近600亿美元，大量的资金涌向商品及相关的衍生工具领域，商品的价格自然看高一线。
（三）供需缺口和流动性过剩为金融定价提供了条件
商品的定价机制，究竟是供需定价还是金融定价，这是一个困惑。笔者认为，这与商品的库存有关。高库存的商品主要由供需定价，自动调节机制顺畅，对金融定价显然不具吸引力。而低库存下的供需动态失衡一旦出现，因缺乏自动调节机制，金融资本就会乘虚而入，在不严重违背基本面、实体经济尚能承受的前提下进行金融定价，将商品价格大幅推至边际成本之上，原有的价格区间被颠覆，而宏观经济能否持续向好及流动性是否持续宽裕决定了牛市的演绎程度。
回顾本轮商品牛市，2001-2004年的商品牛市属于“周期性牛市”的性质，商品是用来配置的对冲汇兑风险的工具。2004-2005年，全球经济集体进入景气周期，国际资本开始关注商品低库存水平下的动态供需失衡状况。2006年初，国际商品市场随即呈现出明显的“超级牛市”特征，投机基金寻求商品的新定价标准，大宗商品在金属属性层面的价值张力得以充分展现，“超级牛市”逐步向纵深发展。金融定价下的商品创出新高后，由于没有历史参照，具体上涨目标价格难以预估，最终涨幅将缺乏理性并充斥着泡沫，这是金融市场本性，市场行为的必然。
（四）商品牛市周期具有长期性
首先，人口不断增长，人类追求美好生活的愿望与日俱增，与资源的稀缺性产生长期性的矛盾，必然带来商品牛市的大周期循环。其次，当商品的供应因新增生产能力瓶颈而变得衰竭时，人类随后的反应和商品生产都存在时滞，从而延长了每一轮商品牛市周期。此外，由于全球性商品长期供需失衡，某类商品追求供需均衡将需要另一类商品替代（如原油与大豆、谷物、白糖等生物能源的替代、棉花与PTA的替代、天然橡胶与人造橡胶的替代），从而造成替代商品的短缺，各品种如此轮番上涨，推动商品牛市行情向纵深推进，也会延长商品牛市周期。最后，从大的趋势看，通货膨胀本身就是人类历史的永恒主题，货币的信用扩张大多快于商品的供应增长速度，科技革命只会阶段性地对此予以抑制，但不会改变这一基本趋势。特别是在本轮牛市中以中国和印度为代表的、历史上人口数量最大一次规模的工业化和城市化进程想象空间巨大，新兴市场国家对资源类商品具有长期性的需求，故本轮牛市不会轻易结束。
（五）牛市周期中的中断是正常的回落调整
罗杰斯在《热门商品投资》中如是告诫：“谨记：即使在大牛市，也很少有商品价格直线上涨，一路上总是有反复。并不是所有的商品在同一时期都会上涨，因为，牛市并不意味着你拿起一根飞镖，向全球期货交易所的商品交易列表上随手一扔，你就能钉在赢家二字上”。本轮商品周期中，次贷危机使大宗商品价格在2008年下半年崩溃式急剧下挫40%，大宗商品超级周期的概念和投资资产地位受到了广泛的质疑。暴涨遏止需求、增加供给，并最终在金融危机爆发时演化为暴跌走势，这在历次商品牛市中都发生过（见下图）。在1933-1953年的牛市周期中，大宗商品曾于1937年累计下跌40%，在上一轮大宗商品超级周期（1970-1982年）期间，大宗商品价格在1974年中到1975年底下跌了25%左右。事实已证明，大宗商品价格的几次回落都是上行过程中典型的超级周期中继，上行趋势在随后仍得以持续并报复性地创出新高。商品价格经历暴涨、暴跌、以及暴跌之后的报复性反弹过程，长周期看，暴跌是对暴涨的矫枉过正，报复性反弹则是对暴跌的修正。
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图：经济金融危机引起历次商品牛市的暂时中断
图表来源：Commodities Research Bureau，中国银行
四、2011：牛市延续，宽幅振荡
经过“危机之年”的2008、“幸存之年”的2009和“疑虑之年”的2010，展望“复苏之年”年2011，面对目前高高在上的全球大宗商品价格，本轮商品牛市的根基——金砖四国需求的爆发性增长、世界性流动性宽裕、世界经济增长与资产重估、国际化分工等一系列逻辑因素将得以继续并在商品市场上得到演绎。同时，受不同经济体货币和财政政策各异、实体经济波动和投资者情绪的影响，2011年商品市场的走势节奏将较2010和2009年将更为复杂，高位之中的宽幅振荡不可避免，不同品种间也将呈现分化的走势。
（一） 支撑2011年商品牛市的因素
1．全球宏观经济将继续向好
进入2011年，全球经济虽然受众多不确定性因素干扰，但世界经济依然处于复苏趋势当中，正经历由“结构性增长”向“全面性增长”的转变，“再平衡”将成为今后相当一段时期全球宏观运行的主题，商品市场也将对全球经济扩张的可持续性予以确认和反应。自2010年底以来，美国经济已呈现继续向好的态势，制造业、零售业和非金融服务业的表现好于金融服务业和房地产市场，德国则巩固了其在欧元区领头羊的地位，以美国、德国为代表的西方发达经济体将逐步恢复经济增长，加大对大宗商品尤其是金属、能源等大宗商品的库存回补。新兴市场经济国家的产业结构处于第一、第二产业的发展阶段，也必然也会加大对基础能源以及大宗原材料的需求。
2.商品供需缺口扩大化
在不可再生资源方面，各主要经济体固定资产投资、库存投资、公共基础设施建设和战略性产业增长将推动对能源、有色金属等上游原料和加工制品的需求，从而加剧全球资源需求竞争的矛盾。农产品需求呈现稳定增长，而供给却受天气影响较大。根据美国农业部（USDA）发布的2011年1月、2月的月度供需报告，全球农产品库存已接近历史最低水平。2010年以来，全球范围内极端天气和异常气候频发，严重影响多个农业大国粮食生产，这种局面在进入2011年以来仍未见缓解。极端天气从心理层面提升了人们对未来农产品价格进一步上涨的预期。由于国际市场流动性依然宽松，增强了大宗商品的金融属性，在全球天气状况不佳、灾害频发的背景下，作为市场风向标的商品市场基金不断布局处于价值洼地的农产品。从我国来看，近年来，随着城市化水平的推进，农业种植面积逐渐缩减，恶劣天气难以掌控，加之消费升级带来对农产品需求的持续增加和劳动力成本加速上涨，我国农产品上涨呈加速趋势。但与此同时，由于农产品关系民生，因此临时收储和抛储等政策调控会产生较大影响，政策将平滑农产品价格快速上涨的节奏，使得我国农产品价格震荡攀升。
3.全球流动性总体宽裕
由于目前世界经济还未达到高速增长的时期，全球宽松货币政策一致退出的时机一再延后，全球的流动性将维持总体宽裕。美国至今没有找到能拉动新一轮经济增长的先导性产业，美国政府可能会迫于政治压力，进一步释放货币。量化宽松政策在其寻找到新的经济增长点之前基本难以改变，转嫁通胀和转移债务的战略在美国经济实质性进入复苏前将仍然是其基本的货币政策意图，这将对商品市场产生提振作用。2011年以来，我国虽然紧缩政策不断加码，但为兼顾保增长的目标，全年信贷规模预计仍维持在7万亿左右，约为过去正常年份的两倍。深陷债务危机困扰的欧洲央行也将继续维持宽松的货币政策，放缓退出政策的步伐。在上述背景下，投资于商品市场的投机资金持仓量超过了2008年金融危机之前的最高水平。
（二）2011年商品面临的风险因素
1.紧缩政策将带来商品数次调整
牛市的延续并不代表行情就要一直不断地上涨，政策问题可能导致商品市场宽幅波动，短期甚至中期回落调整是2011年商品投资者需主要关注的风险。在美国实行量化宽松政策的情况下，中国政府面临着防通胀和调整经济结构的双重任务，货币政策取向非常复杂，考验着政策的调控艺术。随着中国经济逐步摆脱经济危机的影响，政府对待通胀的态度将更加坚决，为了稳定市场预期，数量型货币工具和加息手段将频繁使用。在调控层层加码之下，紧缩政策可能超出市场预期，从而给大宗商品带来回调风险。但在美欧日宽松的货币政策继续实施、并可能继续加大实施力度的情况下，仅凭中国一己之力，难以遏制国际大宗商品价格的总体涨势。各国货币政策的博弈的结果，将导致大宗商品价格呈现大幅振荡势上行态势。
2.美元升值对于商品的打压风险
美元指数走势历来都是国际金融市场的风向标之一。按照传统逻辑，商品与美元指数负相关，普遍认为，如果2011年美元强势反弹，商品市场将转势。笔者认为，这需要澄清两个误区。
一方面，现阶段市场对于美元是反弹，反转还是继续趋势下行争议非常大。从二十世纪70年代以来的美元贬值周期的持续时间看，2011年附近确实很可能成为一个分水岭，但笔者认为，美元指数趋势性反转很可能推后至2012年甚至2013年。当前奥巴马政府面临着严重的高失业率和财政赤字问题，为有效地保护处于复苏初期的美国制造业，提高美国国债对国际投资者的吸引力，预计2011年，美国政府既不会让美元大幅走强，也不会放纵美元过分贬值，全年将维持美元指数低位振荡的格局，这也符合当前美国政府推出的美元“有序贬值”政策。
另一方面，美元指数本身反映了不同的经济金融环境，受到很多因素影响，因此其对大宗商品价格的影响也很复杂，不一而论。美元指数对大宗商品价格的影响差异取决于宏观经济金融环境，危机时期影响较大，常态环境下影响相对有限。在美国经济正常情况下，美元指数对大宗商品会产生一定影响，但影响力要远远弱于危机爆发或解除的特定时期。当前，全球各经济体复苏步伐加快，实体经济的需求将替代前期的政策刺激预期，给大宗商品等风险资产的价格提供更多支持。只要宏观经济不出现严重停滞，美元指数即使反弹也将伴随商品振荡上扬。
（三）主要品种预测
1.能源化工：原油在2010年的表现大大落后于其他大宗商品，但这一状况在2011年可能出现变化。根据美国能源信息署最新公布的EIA2月份短期能源展望的预计，未来两年全球原油市场仍将持续偏紧，2011年、2012年WTI原油平均价格将分别达到93美元/桶和98美元/桶。预计在2011年，原油需求将随经济复苏而回暖，而增速相对缓慢的原油供给水平将使得全年的原油供给继续短缺，进而支撑油价继续保持高位上扬的态势，国际油价或将重新步入100美元/桶以上。原油的上涨，将相应地抬高这一产业链上的众多化工产品，如塑料、PTA、PVC和橡胶的价格。
2.基本金属：2011年全球主要国家实体经济将逐步开始复苏，基本金属市场将由2010年的结构性行情向供需周期的逻辑转化。其中，金属铜和锌的周期性基本面偏紧，表现将好于产能过剩的铝和镍。特别是金属铜，目前基本面最好，在复苏主题下供应最为紧缺，在大宗商品体系中金融属性最为突出，因此铜将围绕“金融属性”和“供求”两大逻辑高位运行，但由于密集调控、库存周期和消费季节性等负面影响，也将面临数次中小级别的调整。
3.农产品：根据美国农业部(USDA)今年发布的1、2月份月度供需报告和季度谷物库存报告，全球大豆、玉米、小麦的结转库存和预期产量奠定了2011年农产品走强的基础，世界粮食随时可能发生供需的倾斜。宏观经济、政策调控、极端天气、通货预期等因素依然将可能贯穿农产品投资，国际大宗农产品价格将可能迈上一个新台阶。其中，基本面将支撑大豆再度进入牛市周期。在原油价格进入高位区域的2011年，油脂和玉米的生物能源概念可能进一步助推其价格。
4.软商品：2010年步入减产周期的软商品三杰：棉花、白糖和天然橡胶供需尤为紧张，走势疯狂。在新棉、糖和胶上市之前，这一状况难以缓解，其价格仍将维持在高位，并有望再创新高。
五、参考建议
今后较长的时期，全球经济的缓慢增长和不稳定因素增多，国际货币竞争更加激烈，人类面临的环境问题日趋严重，发展中国家开始崛起，大宗商品的价格上涨不可避免，这将决定未来全球经济发展、科技创新和人文理念的大革局，值得国家、企业和个人投资者密切关注。
1、现代通胀已不再是传统意义上一国的货币超发现象，国际传导的输入型通胀因素不容忽视。例如此次美国政府采取的量化宽松政策，必然引发全球性的流动性过剩，推动大宗商品等原材料价格的上涨，进而引发各国通货膨胀，而我国50%以上是加工贸易，上游原料价格的上涨和下游发达国家需求的疲软必将打压我国出口行业的利润水平。为此，建议政府要重视大宗商品的定价管理和市场调控，利用大宗商品的价格发现功能，理顺价格机制，引导生产和资源有效分配，从源头上调控通货膨胀的压力。同时，大力发展我国的期货市场，这既能培育我国的定价中心和权威的期货品种，在国际上争夺金融定价权，又能为企业提供丰富的风险管理工具。
2、“套期保值”已经历过百年的实践，目前，国际上95%左右的跨国公司都采用这一方法管理价格风险。面对大宗商品价格的不确定性，我国的企业不应消极回避，而是应密切跟踪价格信号，主动学会利用金融工具管理价格风险的专业操作，提高抵御价格波动的能力。此外，要加强对期货市场的监管，无论是买方还是卖方，都应严格执行“套期保值”并灵活地实施动态管理，拒绝与现货头寸同向操作，参与投机。
3、普通的民众大多将大宗商品价格的上涨视作洪水猛兽，怨声载道。作为成熟的投资者，不妨以开放的心态去了解、理解甚至适当参与其中。适当关注大宗商品领域，有利于扩大视野，并让自己在市场投资和生活消费中顺势而为。对于期货投资者，2011年，关注仓位风险和择时风险甚于价格风险。建议尽量选择基本面偏紧的商品参与，对于基本面稍差的品种保持观望。不具备相当风险承受力和商品专业知识的投资者则可依据风险偏好，同时参考大宗商品的行情，投资于相关行业的股票、抗通胀主题基金、黄金ETF基金和挂钩于大宗商品的银行理财产品等。
作者：李蓦 张炜
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