“双率”按兵不动 公开市场操作唱主角

　　提高准备金率和加息只会发生在二季度，发生在3月份的概率微乎其微；而在3月份央行会更多地依赖公开市场操作工具，进一步加大央票的发行量，配以人民币升值步伐的不断加快。

　　当银行体系充裕的流动性来自于正回购和央票大规模到期的时候，央行会更多地依赖开展正回购操作或者发行央票等公开市场操作方式来进一步回笼流动性，以期维护货币市场利率的平稳运行；而当银行体系充裕的流动性来自于贸易顺差、FDI以及热钱等外汇占款渠道的时候，央行则会更多地依赖提高准备金率的方式来进一步回笼流动性。2月份之后新增外汇占款急剧减少，贸易甚至出现逆差，央票到期量较大，所以这时候就没有必要再提高准备金率以对冲外汇占款渠道投放的流动性。

　　3月份显然没有足够的理由加息。首先，尽管2月份CPI超预期致使3月份CPI可能再次破5，但是2月份1.2%的CPI环比水平并没有明显偏离春节月份的正常水平，而且3月份的CPI环比无疑是下降的，而且在可以预见的4月份甚至5月份，CPI环比都不存在大幅上升的可能，利率决策者似乎没有必要对翘尾因素所致使的CPI同比上涨作出反应。

　　3月17日，逢周四发行的三月期央票发行量在3月11日急剧放量到320亿元之后再次放量到500亿元，三月期央票发行中标利率为2.7944%，与上一期持平；不过，此前逢周二发行的一年期央票发行中标利率提升20.2个基点至3.1992%，并且两年多来首次反超一年期存款利率，发行量也由上一期的10亿元放量到100亿元。

　　绝大多数投资者在看到上述现象的时候都会得出以下结论：一是为了减缓3月份和4月份较高的央票到期压力，央行要进一步加大流动性回收力度，准备金率将再次提高；二是央票发行中标利率的提高意味着央行将提高存贷款基准利率。在此，我们并不否认央行还会提高准备金率，但最多两次；也并不否认央行还会提高利率，但最多一次。但提高准备金率和加息只会发生在二季度，发生在3月份的概率微乎其微；而在3月份央行会更多地依赖公开市场操作工具，进一步加大央票的发行量，配以人民币升值步伐的不断加快。

　　首先我们说明一下准备金率在3月份不会上调的缘由。尽管同样作为数量型货币政策工具的准备金率和公开市场操作这两者之间存在替代关系，但两者在货币政策实际操作中的用途是截然不同的。准备金率旨在对冲外汇占款渠道投放的流动性，进而起到控制货币信贷的作用；公开市场操作则旨在维护货币市场利率的稳定，进而起到平滑流动性时间分布的作用。因此，准备金率和公开市场操作两者之间的替代关系是一种微弱的或者说是间接的替代关系。当银行体系充裕的流动性来自于正回购和央票大规模到期的时候，央行会更多地依赖开展正回购操作或者发行央票等公开市场操作方式来进一步回笼流动性，以期维护货币市场利率的平稳运行；而当银行体系充裕的流动性来自于贸易顺差、FDI以及热钱等外汇占款渠道的时候，央行则会更多地依赖提高准备金率的方式来进一步回笼流动性。如果投资者理解了这一点，就会很容易理解为什么2010年10月份以来央行不断提高准备金率回收流动性的同时，却还在通过公开市场操作渠道大规模净投放流动性。几乎所有的投资者都知道央行在2010年10月份以来5次上调准备金率共计回笼1.5万亿元左右的流动性，但却通过公开市场操作渠道净投放1.25万亿元的流动性。同样的道理，如果投资者理解了这一点，就很容易理解为什么2月份上调准备金率迫在眉睫，而3月份却没有必要再上调准备金率。因为1月份新增外汇占款增长过快，央票到期量相对较少；而2月份之后新增外汇占款急剧减少，贸易甚至出现逆差，央票到期量较大，所以这时候就没有必要再提高准备金率以对冲外汇占款渠道投放的流动性。至少根据2月份的货币信贷数据估算，2月份新增外汇占款预计要大大低于3000亿元，如果是这样的话，显然就没有提高准备金率以期对冲外汇占款渠道投放流动性的必要性了。而且从3月份以来的NDF市场隐含升值率并没有明显提高等情形来判断，3月份的新增外汇占款依然不会明显高于3000亿元。

　　我们再来说明一下利率在3月份不会上调的缘由。在2007年之前尤其是2006年之前，央票发行利率与银行存款基准利率之间并不存在明显的正相关关系，但随着2007年之后央行票据对冲功能的消失，除了2009年至2010年10月这段时期之外，央票发行利率几乎与银行存款利率同涨同落。据此，许多投资者都把央票发行利率看作是央行加息与否的重要信号。当前的央票发行利率不仅提高了而且还提高到同期存款基准利率之上，投资者更是把它看作是央行随即要加息的信号。历史上曾经有两个时期的一年期央票发行利率高于一年期存款利率：一是2003年4月至2004年12月；一是2006年6月至2007年6月，这两个时期的央票余额都在不断地增加，央票还在发挥着对冲流动性的职能。尽管2005年至2006年上半年期间央票发行利率持续低于一年期存款利率，但受到货币信贷增速放量致使债券需求旺盛的影响，当时央票发行量依然较大，央票余额也在不断积累。然而，2007年下半年之后，随着央票对冲职能的丧失，央行已经没有必要再把一年期央票发行利率提高到一年期定期存款利率之上了，直到2011年3月份的今天。不过，央票发行利率的提高是央行试图提高央票发行量以期对冲外汇占款或者平滑流动性时间分布的反映，央票发行决策与利率决策的意图显然是不同的，当前的一年期央票发行中标利率反超一年期定期存款利率并不意味着央行随后一定要提高存贷款基准利率。

　　从某种意义上来讲，央票发行中标利率的提高更多的是反应公开市场操作一级交易商对央行加息的预期，但这种加息预期是否会被兑现则取决于央行利率决策所要考虑的因素。而如果从央行利率决策时候所要考虑的因素而言，3月份显然是没有足够的理由加息的。首先，尽管2月份CPI超预期致使3月份CPI可能再次破5，但是2月份1.2%的CPI环比水平并没有明显偏离春节月份的正常水平，而且3月份的CPI环比无疑是下降的，而且在可以预见的4月份甚至5月份，CPI环比都不存在大幅上升的可能，利率决策者似乎没有必要对翘尾因素所致使的CPI同比上涨作出反应。

　　其次，更为重要的是，当前的投资、出口甚至消费都出现了明显的下降态势，尤其是受到限车令、限购令等的影响，汽车消费和房地产相关消费大幅下滑。在消费增速的下滑有可能会形成趋势的情形之下，急于加息显然会进一步抑制消费的增长。毕竟如果没有三大需求的支撑，物价的上涨是不可持续的，此时如果为了片面地抑制物价上涨而过度紧缩，无疑将为下一阶段的经济下滑再次埋单。

　　最后，如果从中性利率的角度来看，当前全部A股非银行企业的资产回报率大约为5.1%，而中国工业企业资产回报率约为4.5%，考虑到60%的资产负债率以及6.6%左右的加权贷款利率，当前中国企业只能够承受一到两次的加息空间，如果再加息一次以上投资者的盈利预期随时可能会发生逆转。在盈利预期发生逆转的情形之下，不仅股市会发生大幅调整，而且大量FDI资金也会涌出中国，短期资本更是要撤离中国，中国经济就会再次发生较大的调整。因此，我们预计决策者越是加息到后期越是会谨慎，因为无论是决策者还是投资者都无法准确预知哪一次加息会成为压倒中国经济和股市的“最后一根稻草”。广发证券发展研究中心首席宏观分析师 崔永 (来源：中国证劵报)