招商证券研究所
展望2012年，经济周期的位置将发生明显变化，股市特征也将与2011年迥异。我们预计明年经济周期属于低增长低通胀，增速下降，波动幅度收窄，但趋势前低后高，呈扁平的V型；流动性呈倒U型走势，上半年政策将不得不放松，以防止经济出现通缩风险，下半年担心通胀再起而回归稳健；股市优于今年，单边下跌过程有望结束，指数中间高两头低概率大；行业配置和股票组合方面，通胀下行背景下，建议持续配置需求稳定而毛利率将回升的行业与公司，推荐大众型消费品；周期性行业根据政策放松节奏参与波段行情。
经济增长速度略降 前低后高波幅收窄 明年经济趋势将先落后升，呈扁平的V型走势，波动幅度收窄，从经济周期角度看，属于低增长低通胀阶段。具体而言，出口回落比较确定，实际消费增速因通胀回落而出现稳中趋升也比较确定，经济走势关键取决于投资波动，我们判断因经济和通胀的快速回落，明年上半年政策将不得不出现明显放松，从而推动投资和经济增速下半年回升。
实际消费增速稳中回升较为确定。真实消费增速和通胀明显是负相关的，在高通胀阶段，价增量减，名义消费增速虽高，但实际消费量增速放缓。相反，通胀回落过程中，价落量增，通胀的回落将推动中国真实消费增速的见底回升。
固定投资增速先降后升概率大。房地产和制造业分别在中国固定投资中占比25%左右，目前市场最担心的是房地产投资增速的快速下滑。的确，房地产调控政策已使房地产销售量、价格、新开工都明显回落，房地产库存却在历史高位，按正常逻辑推断，下一步房地产投资将回落。从结构上看，近两三年来，二、三线城市对房地产投资增速的边际贡献非常大，一线城市的投资增速比较低，而2011年以来二、三线城市房屋销售、价格等已出现了明显的回落。房地产投资增速2012年上半年回落似乎是确定的，市场的担心也是有道理的。
但是，对经济的预期不能采取线性外推的方式，我们判断2012年上半年政策将不得不出现放松，以防止经济进入通缩。近期，随着通胀和经济回落，货币政策已开始微调，但这不能阻止经济的进一步回落，近期PMI已经回落至50以下，与快速回落的经济和通胀相比，“微调”的政策基调越来越不合时宜。预计2012年上半年政策将不得不出现更加明显的放松，以防止经济进入通缩。
政策放松的滞后效应将导致2012年下半年固定资产投资和经济增速反弹。除了货币政策之外，今年国家暂停的一些铁路投资项目等明年有望恢复，政府税收政策改革也有可能对民间投资产生一定正面作用。
流动性呈倒U型走势 我们认为通胀将快速回落，明年二季度CPI有望回到3%以下，PPI会更低。鉴于通胀和经济将快速回落的判断，我们认为2012年上半年货币政策将不得不放松，以防止经济出现通缩风险，政策从微调向更加宽松转变是大势所趋。
从过往的经验看，一旦通胀回落至3%以下，会出现显著的政策放松，否则经济会有通缩风险。信贷是决定流动性的关键因素，以信贷增速和通胀之间的关系为例，在最近的两次（2005年和2008年）放松货币政策案例中，2005年4月份信贷增速是当年增速的最低点，5月份之后开始回升，时间上滞后于2004年CPI最高点10个月，是通胀连续第二个月出现低于3%之后开始放松信贷的；2008年11月份信贷出现当年增速最低点，12月份信贷增速开始回升，时间上滞后于当年CPI最高点8个月，是CPI低于3%一个月之后开始放松信贷的。经验性判断，CPI回落至3%往往是信贷增速开始加速回升的重要条件。预计通胀于2012年上半年降至3%甚至更低，货币信贷放松的概率在日益增大，预计明年货币增速将回归历史正常水平。
一般而言，经济下滑若是政府主动调控的结果，政策放松时会比较缓慢（如2004-2005年）；若是在受到外部突然冲击下经济快速回落（譬如2008年），政策会快速而猛烈放松。此次经济回落更像2004-2005年间的宏观调控，所以预计明年一季度政策仍是微调的概率较大，流动性将从2011年的紧张转变为紧平衡；而二、三季度通胀均在3%以下的低水平上运行概率很大，政策会更加明显地放松；但是担心四季度后通胀再回升，货币政策很可能在二、三季度形成高峰，然后再回归稳健。
结合货币政策趋势和实体经济对资金的需求判断，2012年流动性趋势将呈倒U型走势。
A股指数 中间高两头低概率大 展望2012年，经济周期的滞胀阶段将结束，流动性好转是确定事件，股市将好于2011年，单边下跌会结束。我们统计了从中国股市成立以来各年的收益率以及当年经济周期所处的阶段，比较发现，收益率最差的年份是滞胀阶段，即使在低增长低通胀或者经济萧条阶段，股市的收益率也比滞胀阶段要高。按照前文分析，经济小周期将从2011年的滞胀阶段进入到2012年的低通胀低增长阶段，经济增长趋势前低后略高，流动性状况将有所好转，市场单边下跌过程有望结束。
指数呈现中间高两头低的概率较大。自上而下看，2012年流动性将呈倒U型走势：一季度紧平衡，二、三季度宽松，四季度再回笼。2012年二、三季度货币缺口是最宽裕的阶段，对应股票指数应该是中间高，两头低。
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