王健：加快股市交易制度改革 促进股市健康发展

　　中央政府高度重视股市健康发展，在2012年1月全国金融工作会议上，温总理提出了今年股市改革的任务：“深化新股发行制度市场化改革，抓紧完善发行、退市和分红制度，加强股市监管，促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心。”

　　受中央政府喊话和和证券会出台新政策等利好的影响，中国A股经过一波又一波振荡后，终于颤颤巍巍地攀上了今年的新高点，摆脱了今年元旦后A股开门绿、股指低点位徘徊的窘境。

　　然而，在股市非对称交易制度的威胁下，股市反弹随时会转向阴跌，总理提出的“提振股市信心”的要求可能会落空，股市将会在振荡中下行，或者在低位徘徊，资本市场继续成为“猎杀”普通百姓财富的丛林。

　　股市的非对称交易制度导致股市迷局

　　屡屡威胁股市反弹的制度因素有许多，其中最重要的因素之一是：2010年4月16日，即股指期货正式登陆A股之日推出的股市现货市场和股指期货市场的非对称交易制度：在中国A股市场上，股指期货市场的交易制度是T+0，而股票现货市场的交易制度是T+1；股票现货市场交易没有杠杆，而股指期货市场交易有至少1：7的杠杆。

　　自股市的非对称交易制度推出后，A股多空容易做多难，股市反弹困难重重，股市下跌易如反掌，持续跌跌不休：每次股市反弹，A股指数都低于上一次反弹的指数；每次下跌，A股指数也低于上一次下跌的指数；股市小幅反弹持续时间很短暂，往往是昙花一现，迎接投资者们的是较长时间的阴跌，股市出现一波又一波的下跌浪潮，股市指数新低点持续涌现。

　　股市出现了迷局：一面是中国GDP增速世界第一，一面是A股熊冠全球；一面是中国经济高速增长，一面是股市成经济反向晴雨表；一面是国内社会流动性充裕，M2高达82万亿元的天量，一面是股市资金流入少、流出多，投资者持有大量资金驻足观望。此迷局导致经济增速下滑、居民财产性收入缩水、国内消费疲软、通货膨胀挥之难却、错失人民币国际化的良机。

　　股市非对称交易制度导致股市跌跌不休

　　1.非对称交易制度导致股市处于极弱势地位而股指期货处于极强势地位

　　在非对称的交易制度下，与股市相比，股指期货市场的资金周转率畸高，一笔资金可以发挥多笔资金的作用。股指期货市场交易制度是T+0而股市交易制度是T+1，这意味着：进入股市的资金，最少需要两个交易日才能周转一次；同样的资金进入股指期货市场，一个交易日能周转N多次。同样数量的资金，在股指期货市场上发挥的作用也比股市大得多得多。

　　当股指期货市场交易制度是T+0而股市交易制度是T+1时，进入股市现货市场的资金容易被凝固，进入股指期货市场资金可以随意流动。

　　2.非对称性交易制度使得股市做空所需的资金少于做多的资金

　　在非对称交易制度下，做空需要的资金比做多要少得多。在股市做多，需要投入大量资金：在股市资金没有杠杆，购买股票需要1：1地投入资金；买入股票后，资金当天就被凝固了；在股指期货市场上购买多头合约，也需要资金的投入。

　　在股指期货市场做空，仅需少量的资金：股指期货市资金有1：7的杠杆，仅需1/7的资金就可以做交易；在股市卖出股票，既可以连续地做空股市，又可以迅速收回更多的现金；而且，卖出股指期货空头合约挂空单，可以比做多更充分利用股指期货市场的杠杆效应。加之股市现在允许融券，进一步放大了做空资金的杠杆。因此，与股市做多相比，股市做空的资金不仅能够以一当七、甚至能够以一当十地发挥作用。

　　3.非对称交易制度创造了股指期货市场的导向作用，更有利于做空

　　由于同样的资金量在期货市场上的周转率极高，流动性极强且有以小博大的功能，因而，股指期货市场拥有了引导股票现货市场的功能，股指期货市场的波动能够决定股市现货市场的涨跌。对做空的投机者来说，不仅在股市现货市场下跌时可以做空，而且当股市现货市场有反弹或上扬趋势时，也可以借助股指期货的导向作用，通过在股指期货市场上大量挂空单位、持续地做空股指期货，打压股市大盘，将股市反弹和上扬消灭在萌芽状态，达到做空获利的目的。

　　4.股市投机者对做空股市赚钱情有独钟，股市持续下跌

　　对做空股市的投机者们，利用一切可以利用的消息打压股市。如世界复苏缓慢、欧美政府债务危机、国际资本市场下跌、国际油价和金价变动、国内经济增长速度趋缓、楼市调控拖累股市、中央银行货币政策可能从紧等消息打压股市，打击股民的信心，在做空股指期货的同时在股市卖出股票，使本已信心脆弱的股市更加不堪一击，导致股市跌跌不休。

　　做空股指期货的投机者，利用股指期货市场的导向作用等优势打压股市。每当股市大盘稍有反弹迹象，期货市场就会空单涌出。每当期指稍有犹豫时，股市指标股、银行股就会杀跌打压大盘指数。在利空气氛下，一般人以观望为主，当每次做空都能将股市反弹的迹象消灭时，就会造成股市的极大恐慌，很少的资金就可以绝对做空。

　　反复地做空股市，持续地打击投资者信心，更有利于投机者做空股市。股指期货市场的投机者持连续地做空股市，导致股市经历了一波又一波的下跌，哀鸿遍野的股市重创了市场投资者信心，缺乏信心的股市给股指期货做以更为广阔的空间，加速了股市大盘下跌，但是,反弹容易夭折。因此，股市反弹大多为“一日游”行情，而数不胜数的“黑色星期五”、“黑色星期一”，却成为常态。当大多数投资者不敢轻易进入股市现货市场时，做空就更轻而易举了。

　　建立对称交易制度，促进股市复苏和发展

　　1.改革股市非对称交易制度，是股市复苏的当务之急

　　将证券市场非对称交易制度改为对称交易制度，移除高悬于股市复苏之上的“达摩克利斯之剑”迫在眉睫，非对称交易制度不改会导致一系列恶果：一是颤颤巍巍的股市好景如同春寒一样地靠不住，点燃投资者希望的小行情来也匆匆去也匆匆，股市大盘会重新陷入了阴跌；二是新股发行、上市公司分红、上市公司治理、上市公司退出等制度改革必然步履维艰，由于现行的非对称交易制度导致做空容易做多艰难，因而，股市会继续在振荡中下行，或者在低位徘徊，政府管理部门和股市投资者们盼望股市复苏的良好愿望都会灰飞烟灭，资本市场继续成为猎杀普通百姓财富的丛林。三是无论是养老金和住房公积金，还是其他资金入市，也是羊入虎口，有去无回。四是无法恢复和发展股市，也消磨了政府的信力。所以，当务之急是改革股市现货市场和股指期货市场的非对称交易制度，将股市现货市场和股指期货市场的交易制度调整为对称的交易制度。

　　2.改革股票市场与股指期货市场不对称的交易制度，建立对称性交易制度，促进股市健康发展

　　（1）股市现货市场与股指期货市场的交易制度应该对称：要么股指期货与国际惯例接轨，仍然为T+0，则股市现货市场交易规则从T+1改为T+0；要么股市现货市场交易规则不变，仍然为T+1，股指期货交易规则与国内惯例相同，从现行的T+0改为T+1。

　　（2）股指期货市场与股市现货市场交易杠杆要对称：要么股指期货与国际惯例接轨，交易资金维持现有的杠杆率、继续保证金交易制度，则股市现货市场交易资金也可以有同样的杠杆率、也实行保证金交易制度；要么股市现货市场交易规则不变，股指期货交易规则与国内惯例接轨，从现行的1：7杠杆改为1：1。

　　3.恢复和发展资本市场，最好是停止股市做空机制或建立平准基金

　　立即停止股指期货市场的做空机制，停止股指期货挂空单合约的交易，勒住股指期货的缰绳。还要尽快停止股市现货市场做空机制，停止股市融券业务。

　　如果不停止股市做空机制，就要建立A股平准基金， A股的平准基金既要进入股市也要进入股指期货市场，在两个市场上同时进行操作，才能有效地打击利用股指期货市场炒作股市的投机行为，稳定股市。

　　（王健 国家行政学院教授) (来源：新华财经)