媒体评论:发挥集合票据在服务实体经济中的作用

　　为落实国家应对金融危机、促进中小企业发展的一系列方针政策，中国银行间市场交易商协会于2009年11月13日正式发行中小非金融企业集合票据(以下简称“集合票据”)，迈出了金融创新支持中小实体经济发展的关键一步。集合票据在发行初期作为银行信贷的有力补充，对缓解中小企业资金紧张问题发挥了积极作用。当前，集合票据更应发挥其“针对性”和“直接融资性”，成为金融定向支持中小企业发展的有效工具。

　　集合票据是金融服务中小实体经济的有效工具

　　集合票据作为一种债务融资方式，由于存在所得税和权益代理成本的抵减作用，可以在有效提高企业财务杠杆率的同时，实现企业价值最大化的最佳资本结构。同时，在市场信用体系没有完全建立和存在财务困境或有风险的情况下，集合票据解决了中小企业难以单独发债并取得投资者信任的难题，开辟了高额度、低成本、无抵押的融资新通道。一是最大限度满足中小企业资金需求，实现供需对接。二是有效降低发行企业融资成本。目前商业银行一至三年期贷款利率达到了6.65%，而中小企业贷款利率一般上浮30%左右，达到8.645%，相比之下，集合票据发行利率大多在5~8%，而且政府在集合票据业务发展初期提供定向补贴，更是降低了中小企业的融资成本。三是企业联合信用等级的提高克服了银行信贷对抵押担保的要求，提高了单个企业的贷款额度，发挥了“1+1>2”的融资规模效应。

　　同时，发行集合票据有利于商业银行转变资本消耗模式，实现资产结构的优化配置。一是当前商业银行以存贷差为主要收入来源的经营模式属于高资本消耗模式，在巴塞尔协议监管要求下，信贷业务的高风险权重和业务规模决定了商业银行存在较大的资本补充压力。承销集合票据对银行而言属于中间业务，可以在有效满足中小企业资金需求的同时降低信贷业务的风险系数，减少资本消耗。二是在存贷比限制下，出于存款派生的考虑，商业银行倾向于把贷款投向大企业，从而挤压了中小企业的信贷需求。而在集合票据中，银行仅是承销商，其用于投资债券的资金支出不受存贷比限制，同时可以提高银行杠杆率，在助力中小企业发债融资的同时实现银行盈利水平的提高和资产结构的优化。三是银行用于承销集合票据的募集资金专向专用，企业通常难以一次性使用完，剩余部分可以暂时沉淀为银行存款，增加信贷空间。总之，集合票据克服了银行信贷在支持中小企业中的诸多限制，有效拉低了社会融资成本，其低资本消耗性实现了在既定资本总量下创造更多流动性，具有因势利导的灵活性和弹性，是金融服务中小实体经济发展的有效工具。

　　国外实践证明债券融资是解决中小企业融资难题的重要工具

　　从国外实践看，大部分国家解决中小企业融资问题的途径基本都是发行高收益债券(又称垃圾债券)，并通过资产证券化运作，来保证高收益对高风险的补偿。高收益债券在美、欧、日、韩等国较为流行，其发展经历了兴起繁荣衰落常态的过程，目前已成为面向中小企业的一种普遍有效的融资工具。高收益债券为中小企业以较低的门槛进入资本市场并实现杠杆经营开辟了通道，在一定时期内实现了金融与经济的共生共赢，其繁荣的原因主要有以下四点：一是社会背景。高收益债券的盛行期大都处于国家进行产业大规模调整与企业并购、重组时期，企业资金需求大，风险高，以盈利为目的的银行信贷难以满足需求，供给主体应运而生。二是经济货币背景。高收益债券的盛行期一般是在经济快速发展阶段，经济形势向好，货币环境充裕，证券市场上存在众多机构投资者，在顺周期行为下投资者往往存在高收益偏好。三是制度背景。金融监管的放松与金融杠杆作用的扩大增加了对高风险的资金需求。四是市场背景。资产证券化市场的发展为高收益债券重新打包成投资级债券提供了支持。

　　可见，国外高收益债券的快速发展得益于弱监管产生的足够规模的供给和需求方、高杠杆率支持的风险溢价水平以及可以进行产品衍生的金融市场等。相比较，我国当前也处于产业结构调整与发展中小企业的关键时期，资金需求量大，且银行信贷难以满足，但在投资者规模、资产证券化市场、监管标准、杆杆率要求以及流动性环境等方面不同于或是滞后于上述国家。因此，现阶段我国解决中小企业融资难题确实需要发展债券工具，但该工具追求的是风险可控下的资金融通，满足的是中小企业正常的生产经营活动。以捆绑增信和财政担保为特征的集合票据即是最优选择。

　　制约集合票据快速发展的因素分析

　　当前背景下发挥集合票据的融资优势，需要尽快突破试验阶段，在全国范围内实现大规模发展。但是目前工具设计中的短板以及外部机制缺失不同程度地制约了集合票据的快速推进与开展。

　　一是筛选机制降低企业覆盖率。发行集合票据首先需要筛选出符合要求的中小企业组成集合发行人。由于银行间债券市场信用等级较高，即使可以通过捆绑实现增信，对单个企业的要求也不低。因此，基于降低风险的考虑，集合票据发行初期只能选择相对优质的中小企业，造成该工具的覆盖面和融资效力有限。目前已成功发行集合票据的企业多是地方主导、特色和优势中小企业，具有良好的发展潜力和盈利能力，即使选择银行信贷融资，成功率也较高，他们之所以选择集合票据，更多的是出于降低融资成本和缩短融资周期的目的。而更多的确实难以获得正规融资，急需集合票据来解决资金难题的中小企业，由于财务、内控机制不健全和盈利水平低，仍被排除在集合票据之外。在一定程度上可以说，集合票据对于优质中小企业是锦上添花，而对于普通中小企业“雪中送炭”的作用仍极为有限。

　　二是担保资源有限造成增信机制难以持续。集合票据作为一种融资工具，其最大的比较优势就是增信机制的设计，即通过政府担保、第三方担保以及企业联保共同实现整体信用的升级。由此带来的问题就是担保机构自身的信用状况很大程度上直接决定了发行产品的信用级别。目前集合票据的外部担保机构主要是中债信用增进公司和地方财政。中债公司已为众多中小企业提供了担保资金，但随着集合票据的发展和业务推广，其所能担保的资金空间和能力越来越小。同样，地方财政可用于提供集合票据担保的预算资金有限，且受当地经济发展水平和财政能力的约束。因此，集合票据单纯依靠外部担保，而不是根据金融产品的风险收益特征进行重新组合来分散和弱化金融工具风险，这种增信机制会在集合票据发展到一定数量和规模时表现乏力，缺乏可持续性，进而影响集合票据的后续发行和广泛推广。

　　三是非市场化运作造成融资错配和低效。尽管与其它中小企业融资工具相比，集合票据利率完全由市场化方式确定，但该工具仍是一种“温室里的政策”，其运作过程含有较多的非市场化成分。政府的介入有效推动了集合票据初期的快速发展，但隐含的弊端不容忽视：一方面，政府作用过大会增加寻租机会，影响企业优胜劣汰的自然发展过程，集合票据发行中的“政府失灵”必然带来效率漏损，难以实现企业需求与资金供给的完全匹配。另一方面，融资行为应是企业根据自身发展需要和财务承受能力进行的自主选择，集合票据的融资优势降低了中小企业对资金的利用效率，产生道德风险。两方面的叠加作用会增加集合票据在融资满足率和适用性方面的错配机率，限制集合票据正常、有序发挥融资功能，降低对中小企业的吸引力。

　　此外，集合票据的政府主导和财政补贴性质决定了其难以具有较高的风险溢价比，对机构投资者的吸引力有限，不利于集合票据市场的发展。同样，投资者的单一化和集中化也不利于分散集合票据的风险。

　　发展集合票据的建议

　　要充分发挥定向宽松背景下集合票据对中小企业融资支持的优势作用，实现其作为中小企业债券融资新途径的可持续发展，应结合上述制约因素进行改进与完善。

　　一是提高集合票据的参与度和覆盖面。一方面要有选择性地放宽发行主体的审查标准，提高行业覆盖率，尤其对于暂不具有明显盈利能力，但发展潜力大并符合产业结构调整导向的中小企业，尽可能纳入发行主体范畴，以实现工具发展和企业融资的双赢。另一方面，当前的集合票据风险分担机制主要是企业联保，可以通过创新联保的组合类别实现风险的自弱化。目前已经发行的区域集优债券就是先例，通过发挥区域的比较优势，为中小企业联保增加了一道保险。依此思路，还可发展产业集优、产品集优、潜力集优等中小企业集合票据。但应注意，不论哪种集合票据，应规避比较优势集中带来的同质性风险。例如，区域集优债券主体选择应强调跨行业，而同行业组合的发行主体应注重跨区域，以此规避经济环境变化和行业政策变动导致集合票据内企业集体发生偿付风险。

　　二是构建市场化的增信担保机制。增信担保是集合票据融资优势的最重要表现之一，应从担保模式和产品创新两方面弱化和分散市场风险。一是逐渐降低政府在集合票据增信担保中的支持力度，将有限的财政资源用于整合现有担保资源和扩大地方性担保公司的发展上，逐渐构建起市场化的第三方担保体系，发挥乘数效应。二是扩大中小企业抵押物认可范围，尝试动产浮动抵押、无形资产质押等反担保方式。三是继续深化和创新以资产证券化为基础的票据分层机制，通过设计风险与收益相匹配的票据种类，吸引不同投资者的进入。四是建立内生性的信用风险对冲机制，例如围绕集合票据开发相关的金融衍生产品，通过投资标的的多元化使其契合投资者需求，更多地培育保险公司、商业银行之外的多样化投资者主体，有效实现集合票据风险的转移和分散。

　　三是提高流动性溢价水平，与市场化的债券市场接轨。在集合票据启动初期，政府协调、担保和调动资源的权力优势不可缺少。但在集合票据发展到一定规模后，再利用财政优惠来撬动金融资源流向中小企业则不利于企业的公平竞争，也破坏了债券市场的融资秩序。考虑到在当前国内投资渠道有限，通胀水平较高的经济背景下，投资者存在对高收益产品的投资需求，且高收益债券是我国未来提高债券市场风险定价能力的必要组成部分。因此，应对集合票据增信机制下发展壮大的中小企业允许流动性溢价，及时推出中小企业单体发行的有中国特色的高收益债券，作为集合票据与市场化债券市场接轨的运行方式。今年3月份，证监会已表示今年上半年或将推出高收益证券，以此为契机，适时将已通过集合票据发展成熟的中小企业推向高收益债券市场，实现中小企业真正市场化的债券融资。 (来源：金融时报)