A股底部区域确立 结构性行情料继续演绎

　　结构性机会频现

　　纵观近期A股市场，尽管5月以来股指冲高回落，疲态尽显，但市场丝毫不缺乏结构性机会，品种之间的分化格局似乎愈演愈烈。

　　对指数而言，从5月8日（大盘阶段性见顶）以来，上证综指和深证成指分别累计下跌5.43%和6.25%；中小板综指则累计下跌2.00%，跑赢沪深股指；创业板指数更是不跌反涨，累计上涨1.84%。本周以来短短三个交易日，上述四大股指也呈现明显分化，上证综指、深证成指、中小板综指和创业板指数的涨幅分别为1.64%、2.50%、3.40%和4.56%。指数表现反映市场风格有所偏向，小盘股显著跑赢大盘股。

　　指数尚且呈现如此明显的分化，个股的“东边日出西边雨”就更加明显了。近期盘面屡屡表现出一个有意思的现象，那就是指数平淡但个股活跃。近期大部分交易时间里，股指疲弱下行，却依然有不少个股跻身涨停榜，跌停个股则几乎不见；甚至在指数大跌之时，跌停个股也寥寥无几，涨停个股仍不缺乏。例如，6月4日上证综指大跌64点，当日依然有4只个股涨停，却仅有华工科技一只个股跌停，结构性特征可见一斑。

　　具体到行业板块，涨跌幅榜首尾两端的品种正在渐行渐远。统计显示，5月8日下跌以来，申万医药生物、房地产、公用事业和餐饮旅游四个行业指数实现逆市上涨，涨幅分别为3.13%、2.98%、1.94%和0.68%；相反，申万采掘、黑色金属、商业贸易指数跌幅居前，分别下跌12.41%、9.07%、7.48%和7.17%。进一步来看，当前上证综指几乎逼近4月初的水平，然而4月以来申万一级行业指数大部分实现上涨，其中房地产、医药生物、有色金属和公用事业指数的累计涨幅分别高达17.61%、13.56%、11.32%和11.31%；申万采掘和黑色金属指数则出现下跌。

　　不难发现，A股结构性行情已然展开，市场的赚钱效应正在与指数脱离。指数低迷不代表全军覆没，市场始终不缺逆势逞强的优质品种；同样，指数反弹也不意味着皆大欢喜，如果没有选对投资标的也是无济于事。在此背景下，后市关注的重点或许不是指数和点位，而是结构性机会到底花落谁家。

　　股指底部区域基本确立

　　5月中旬以来，国内经济的持续下行以及欧债危机不断升级拖累A股跌跌不休，上周四晚央行宣布降息更是一度加剧了投资者对经济的悲观预期。不过，周末和本周一公布的5月份经济金融数据明显好于预期，对市场人气构成提振。于是，在上周的五连阴之后，本周以来沪深股指终于出现企稳迹象。

　　具体来看，周一大盘在超跌反弹动能和5月经济数据的双重刺激下，收复2300点；周二虽受隔夜美股拖累小幅回调，但抵抗力较上周显著增强；周三沪综指再度上涨29点，量能有所放大，收报2318.92点。

　　此前市场的持续下跌已经反映出投资者对于经济下行的悲观预期，而央行在经济数据公布之前宣布降息更是为可能的数据冲击进行了“打底”。在此背景下，5月份经济数据的公布不仅意味着短期利空出尽，工业增加值增速、进出口增速、信贷增速等数据的大幅改善，更是成就了“预期差”行情，推升股指收复2300点。展望后市，分析人士指出，目前股指底部区域基本确立，但向上空间并不明确。

　　一方面，低估值和政策加码意味着市场已处于底部区域。上周的五连阴之后，全部A股的市盈率（TTM，下同）降至12.76倍，基本处于历史低位，估值已经较为充分地反映了经济下行对上市公司盈利的冲击，这意味着市场继续下跌的空间不会太大。与此同时，财政投资力度加码，货币政策工具也从数量型升级为价格型，表明管理层刺激经济的政策力度开始加大，有望对“估值底”进行强化。特别是，投资者目前已经逐步认识到此轮政策放松的“温补”特征，这种对政策预期的合理回归，可能促发后市政策“预期差”的出现，从而对市场构成正面刺激。

　　而另一方面，数据“预期差”对市场的刺激趋于短期，并且数据的好转也需理性对待。5月工业增加值增速的回升在一定程度上缘于去年5月的低基数，而进出口增速的超预期则与历史上5月往往较4月回升的季节性因素有关，并且今年5月份较去年多出两个工作日，可见，5月部分数据的改善并不意味着经济就此见底。政策传导至实体经济需要时间，一次降息也不会对经济起到立竿见影的刺激作用，在等待政策累积效用的心态下，6月份经济数据将更加牵动市场人心，反而可能加剧投资者的观望情绪。此外，欧债危机风波迭起，也会不断地对A股构成心理扰动。

　　由此可见，当前多空双方均有各自的底牌，也均无法占据绝对优势。在此背景下，多空博弈更趋白热化，股指难言趋势性反转，预计短期仍呈现箱体震荡格局。

　　“消费+政策”成关键词

　　作为近期市场热点，房地产、医药、公用事业板块不论在估值、业绩还是政策方面都具备刺激因素，短期强者恒强的格局或能确立。

　　房地产板块无疑是今年以来市场最大的亮点，不少上市公司的股价迭创年内新高。究其原因，一是房地产板块估值相对低企，当前利率下行的背景令低估值板块的投资价值凸显；二是调控政策虽然并未大幅松绑，但力度加码的空间已经不大；三是近期不断出现首套房利率下调、降息等利好消息，对政策的高度敏感令资金纷纷布局地产股。

　　对于医药生物板块而言，一方面，生物产业“十二五”规划等相关产业政策带来正面刺激，另一方面，一季度行业利润整体保持较快增速对股价构成支撑。中期来看，中国步入老龄化社会将令医疗和药品需求上升，有助抵御经济增速下滑的冲击。此外，股指的疲弱和低迷也凸显出了医药生物等消费类板块的防御特性。

　　以电力股为代表的公用事业板块则是“千年铁树开了花”。电力板块的行业成交占比自去年下半年以来就持续徘徊在理论下限附近，这也意味着该板块一旦出现利好刺激就会强势反弹。降息对于重资产和高负债率的电力企业构成明显利好，煤价持续下跌提振火电企业盈利能力，加上电价上调预期和夏季用电高峰来临，此前持续低迷的电力板块终于苏醒。

　　此外，如果站在更高的角度寻觅当前市场的结构性机会，不妨以史为鉴，选择与当前经济环境较为相似的1996年和2005年，探寻彼时大盘见底前后的板块表现。统计显示，食品饮料、餐饮旅游、商业贸易等消费类板块在两次筑底过程中均领跑大盘；与此同时，切合中期政策指向、引领经济增长的相关板块也有不错表现，比如1996年的家电板块和2005年的房地产板块。

　　综合近期以及历史上筑底阶段的板块表现，“消费”和“政策”或为后市投资者探寻结构性机会的关键词。在经济底尚未明确之际，业绩稳健增长、需求稳步提升的消费股有望再次穿越经济周期，中期行情或已经启动；政策方面，未来几年政策的最大看点很可能在于金融改革和产业升级，券商、节能环保、新能源等板块的吸引力将逐步提升，有望战胜大盘。

　　5月经济金融数据超预期，引发股指本周以来的“预期差”行情。由于估值已近历史低位，财政政策和货币政策加码，因此股指基本上已经处于底部区域。不过，鉴于经济底依旧扑朔迷离，欧债风波迭起，股指上行空间依旧不甚明朗，中期反转仍需等待。需要指出的是，尽管近期股指表现疲弱，但市场结构性机会凸显，医药生物、房地产、公用事业等板块逆势逞强。分析人士指出，股指短期或难改震荡格局，但结构性行情有望延续，结合历史经验和近期市场表现，消费股有望穿越经济周期，中期行情或已启动，金改、产业升级等政策着力点也将催生券商、节能环保等板块的投资机会。（记者 李波）

　　策略汇

　　国泰君安：

　　下半年小牛年将更精彩

　　从上半年来看，尽管信贷低于预期、经济增长回落明显，但是鉴于银行长贷利率处于高位，政策微调导向展示了大至宏观小至市场的良性循环倾向，这是一种更为现实背景下的明智决策，也决定了短期外围冲击后下半年市场更好的核心。

　　下半年随着可能的降息和进一步降准备金的措施，长期利率会有一定的下降，同时随着国内新的刺激政策的推出，贷款需求会有回升，而实体对于新增贷款的需求增加将更多的反映在中长期贷款的占比改善中。流动性支撑有望更宽松。短期的欧债再度冲击甚至演变为2008年类似的经济大幅回落目前来看概率较小，其一是出口的回落呈现出较大的区域差别性，其二是中国的出口模式中已经开始体现加工贸易向一般贸易的转变，其三则是在PPI负值、工业增加值低位背景下，经济体去库存的压力与PPI高位时相比会有所弱化。

　　依据2011年四季度和2012年一季度上市公司财报，在未来的几个季度，下游的消费、服务的业绩稳定增长的同时，中游制造业的业绩也会慢慢恢复，从而使业绩增长的面逐步扩散。由于2011年三季度开始周期性行业普遍性的盈利回落，从同比增速的角度下半年回升的节奏会比上半年更为明显。预计2012年全体A股净利润增速在12.6%左右。

　　在金融脱媒引导银行一般贷款加权平均利率位于高位的背景下，一季度8.1%的GDP和政策微调流动性宽松形成的均衡环境有利于小牛市的“不好不坏”基础。而在二季度外需冲击背景下，流动性有望进一步宽松，上半年位于历史低位的基建投资也有望逐步好转，企业盈利正在经历库存波动的负面效应向正面效应过渡，盈利增速的同比回升将会更加明显，以此小牛市在下半年的演绎也将更为精彩。市场波动区间在2300-2800点。行业配置与主题：推荐房地产、券商、工程机械、电子和医药，主题关注节能环保和大流通。

　　招商证券：

　　中级反弹向中期反弹转化

　　经济下行周期已到尾声，下半年经济将回升，二季度是经济底。逻辑在于：其一，房地产去库存非常顺利，预计四季度房地产供需将均衡，届时房地产企业将开始新开工和投资周期；其二，国际大宗商品价格下跌促成中国制造业成本压力大减，制造业出口活力面临回升。预计二季度是经济底，三季度略回暖、四季度和明年上半年经济显著回暖。

　　中级反弹向中期演化，支持因素从流动性改善到基本面改善。上半年的中级反弹是流动性改善带来的估值反弹，下半年流动性继续改善的同时，将看到经济基本面回暖，股市将从流动性推动的中级反弹向经济回升推动的中期反弹转化。

　　可配置地产产业链、证券保险、中下游制造业、医药、坚守部分品牌消费品。流动性放松和利率下行受益的行业地产及其产业链、证券保险等仍然值得配置；制造业如汽车、家电、机械等因成本压力大幅缓解、产业活力回升而值得配置；库存周期已处于底部的医药值得配置；品牌消费品如食品饮料、服装等处于去库存的阶段，但行业内不少企业仍值得坚守。

　　上海证券：

　　以局部机会来实现稳定收益

　　换届年的维稳政策以“稳投资”为主，兼顾“调结构”。在调低经济增长目标后，政府的行为模式正在发生显著的改变。

　　虽然政策把“稳增长”放在更加重要的位置，但是我们认为换届年的政策目标仍将以“稳”为主，不会出台大力度的刺激政策。我们将二、三、四季度GDP增速下调为7.6%、7.7%、8%。

　　货币政策继续回归中性，整体效果有限，关注信贷增量与结构。

　　我们预计下半年央行将下调两次存款准备金率。同时央行在下半年可能通过窗口指导鼓励商业银行积极放贷以完成年度M2 增长目标。预计在CPI回落至3%以下后，央行可能降息一至两次。

　　在经济增速企稳后，“调结构”四季度将重回焦点，但从《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》看，下半年“调结构”难有新意。

　　强势美元成为A 股市场中期压制因素

　　美国由资产泡沫与过度消费拉动的经济增长结构模式在金融危机后已经终结，财政赤字与外部贸易逆差激增导致的全球美元供给过剩将改变，这将重塑低估的美元均衡汇率中枢。基于美元中期强势的判断，以及币值变化预期、风险偏好、资源板块占比三个逻辑导出的美元指数与A股负相关，我们认为下半年强势美元将成为压制A股的因素。同时建议关注美元强势的三大外部冲击因素：欧债、QE3与财政悬崖。

　　探底回升，波动下限下调至 2000点。下半年市场依然存在高估政策力度以及经济增速延后见底的双重风险，故我们将下半年上证综指的核心波动区间下调到2000-2400点（年度策略为2100-2700），整体运行态势将表现为探底回升。如果政策放松的积累效应叠加估值修复与市场超跌，上证指数向下触及2000点不排除发生小型海啸行情。

　　寻找政策环境改善中的Alpha收益。下半年A股市场面临“经济寻底横走、政策环境改善、通胀低位波动”的基本面与政策组合。政策环境改善（稳投资）将推动估值修复与成长性重续，但系统性风险的冲击因素仍在。上述市场特征，满足实施阿尔法Alpha策略条件将市场的系统性波动分离出来，以政策改善驱动的局部趋势性机会来实现稳定绝对收益。股票组合构建的备选行业为装饰装潢、节能环保、建筑新材、计算机设备。（曹阳 整理）

　　股指期货四个合约13日全线大涨，在本周一终结六连阴之后，IF1206、IF1207合约双双迎来久违的三连阳。市场人士分析，在近期欧债处于风口浪尖之际，国内期指连续收出的三连阳实属不易。

　　期指近期已经位于震荡区间的下缘，市场做空的意愿有所趋缓，若后期上涨伴随总持仓的放大，即多方主动入场，则反弹走势会更有保障。不过，同样值得注意的是，在昨日期指大涨之下，净空单却增加345手重回7000手之上，类似本周一情况，说明近期市场每逢上涨时谨慎心态就有所升温。

　　做空意愿趋缓

　　截至昨日收盘，新晋主力合约IF1207合约报收2560.4点，较前一交易日收盘上涨36.2点，涨幅为1.43%；IF1206报收2568点，上涨35.2点，涨幅为1.39%；IF1209合约报收2570点，上涨39.2点，涨幅为1.55%；IF1212合约报收2597.4点，上涨37.4点，涨幅为1.46%。沪深300现指昨日报收2580.64点，上涨40.46点。

　　东方证券金融衍生品首席分析师高子剑指出，昨日IF1206几乎全天维持贴水，但是从期现价差来看比周二更为乐观。IF1206全天贴水幅度为0.22%，而周二全天贴水幅度为0.3%。并且，昨日期指上涨时价差有所改善，多方全天表现出追涨状态。

　　目前，期指四个合约总持仓的22日移动平均线依然维持下降的态势，这在高子剑看来透露出“空方没有继续套保或做空的意愿”。他认为，目前期指点位已经到了震荡区间的下沿，“空方如果继续沽空也会仔细考虑往下是否还有空间”。

　　不过，高子剑也指出，断言期指看多仍需要验证。而中证期货研究部副总经理刘宾认为，如果期指上扬而持仓也能跟随放大，那反弹走势会更有保障，否则反弹的高度还是难以乐观。

　　关注净空单增加

　　昨日，期指多方日内略胜，但隔夜持仓净空单的重回增势也透露出市场逢上涨时的谨慎心态。

　　根据中金所昨日盘后的数据显示，IF1206与IF1207合约合计前20名多方席位共增持多单971手至36363手，前20名空方席位共增持空单1065手至43424手，昨日净空单为7061手，较周二增加345手，重上7000手。而本周一上涨时净空单为7143手，较上周五增加552手。

　　广发期货期指分析师郑亚男指出，从日内持仓变化来看，早盘十点半以前多空双方试探性的布局，持仓缓缓增加。然而，多方十点半突然发力，空方溃败，价格也顺势走出震荡上扬之势。午后一开盘，多方继续进攻，十分钟内持仓增加1895手。然而好景不长，十三点五十分以后，纷纷获利离场，市场也随势走出震荡走平之势。多空双方依然在博弈中，力量较为均衡，多方的胜利也只能称略胜。

　　郑亚男认为，从隔夜持仓来看，空方力量稍强。而具体席位来看，空方相对积极，动作更为明显。（记者 熊锋）

　　作者：李波 (来源：中国证券报)