新一轮全球货币宽松潮渐成漫堤势 市场进新格局

　　9月份很热闹。新一轮全球货币宽松又来了，欧洲宽松了，美国也宽松了，日本紧接着继续宽松。最近，全球几大主要央行纷纷启动新一轮宽松货币措施，在全球范围好似一阵多米诺效应的爆发。

　　欧洲央行9月6日宣布，准备购买需央行协助抑制举债成本的欧元区国家3年以下短期主权债；美联储9月13日宣布，计划每月购买400亿美元的房屋抵押贷款担保证券，直至经济情况好转；日本央行19日宣布，将资产购买计划规模从70万亿日元提高到80万亿日元(合1万亿美元)，并将该计划期限延长六个月，至2013年年底。许多投资者纷纷预期，英国央行将成为下一个宣布额外刺激措施的大行。

　　在新兴市场国家，巴西在9月初调低了利率。印度4月份调降利率50个基点后，17日维持回购利率在8%的水平，但是将银行最低存款准备金率下调25个基点，至4 .50%，据估计可以向银行系统释放约1700亿印度卢比(合32亿美元)的流动性。

　　经济复苏之路崎岖

　　本月推出新一轮宽松货币措施的三大经济体都面临着一个同样的问题，经济复苏充满不确定性，同时暂无通货膨胀之忧。从经济状况看，美国的经济复苏应该是主要经济体中相对较好的，宏观数据层面包括房地产价格都已经在复苏之中，但就业数据仍处于不佳状态，表明微观层面的复苏可能陷入了一个短期的僵局，需要外力推动进一步的复苏。欧洲和日本的情况都不太理想，欧元区的主要问题是经济面临衰退边缘，同时失业人数仍然在持续增长，日本经济增长则始终在正负增长之间波动。

　　除经济增长外，欧洲面临的问题比美日还要复杂些。由于希腊和西班牙等重灾国经济遭受重创，加上在解困中面对的问题，投资者对欧元，甚至欧元区的存在都感到担忧。欧洲央行急于重启购债计划意在首先解决市场信心问题，缓解欧元面对的压力。而日本此次追随美欧更多程度上是迫不得已，为捍卫汇率而战。在内需难以快速提振的情况下，决策者更关注汇率对本国经济的影响，希望通过推动本币贬值，保住本国出口在全球市场上的竞争力。

　　宽松货币美日欧受益良多

　　货币政策越来越偏向选择短期进退空间较大的政策来调节资金供求，而不是大力度采取中长期货币工具释放资金供给，这与以往刺激经济时的货币政策是有一定差异的。

　　欧洲央行重新启动购债计划，目标并不直接针对欧元区的经济，而在于抑制和消除欧元可能崩溃的担忧，并使西班牙、意大利等国国债拍卖时所需支付的风险溢价降低，借贷成本降低，借贷环境改善。从这方面讲，虽然欧洲央行还没有掏出一分钱，但是近期已经见到成效。

　　在美国，Q E 1以缓解市场流动性紧张为目的，而Q E 2则是以降低利率为目标。然而，过去四年美联储资产规模累计增加了2万亿美元，但仍不足以加快整体信贷进程，经济复苏仍十分缓慢，达不到预期目标。

　　此次，美联储的Q E3，选择了购买住房抵押贷款证券，有助于稳定露出复苏苗头的房地产市场，可帮助稳定房价，降低抵押贷款偿付，并总体提振消费信心，达到增加开支和雇佣的目的。

　　与此同时，美联储此举可对大型银行带来支持，近期出现的一轮转按揭已经令许多银行的房贷业务收入增加，美国联邦住房金融局最近宣布了联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司在房贷再购买需求方面的新指导方针，增加了银行的安心感，可减少对于放贷的犹豫，美联储的Q E 3有望延续这一势头，另外也将确保更多借款人利用政府转按揭计划。由于房贷业务主要集中于大型银行，富国银行、摩根大通、花旗集团和美国银行等应该会继续受益。

　　此外，Q E 3使得银行手中有了更多资金，如果能推动贷款量增加，也将增加银行收入，并推动经济。

　　Q E 3还有助于减轻美国家庭去杠杆化的痛苦。美国家庭的负债水平已经低于四年前金融危机爆发时，一是因为美国人普遍不愿意举借新债，二是止赎的大量出现。根据美联储最新公布的数据，今年第一季度美国家庭总负债13.4万亿美元(主要是债务)，低于2008年第三季度创下的14 .4万亿美元的高点。但美国家庭杠杆率依然过高，一季度家庭负债占资产的比例高达17.6%，虽然低于2009年年初的纪录高点21.3%，但仍高于上世纪90年代14.8%的普遍水平，美国家庭的去杠杆过程远未结束。

　　至于日本，央行账面上的国债持有量已经高于其他央行，因此进一步扩大购债规模的意愿和余地都不大。此次增加宽松规模更多是从汇率角度来考虑，避免几乎可以预料到的如果不作为所带来的日元货币升值的即时压力。从这方面讲，暂时日元无忧，对日本企业来说也暂时逃过了更痛苦的体验，未来则要看美日的货币较量。

　　宽松货币美日欧忧愁几多

　　对于美国来说，Q E3能否产生所需要的效果还有待观察。不过，对美联储未来“悬崖”的担忧已经见诸报端。

　　美联储的资产规模已经从本轮金融危机前的不到1万亿美元扩大至近3万亿美元而未来仍可能继续膨胀。

　　美国政府的总体负债庞大，美联储目前的超低利率政策帮助政府推低借款成本，并降低了年度赤字。但美联储通过购买美国国债以及抵押贷款支持证券只是把一些债务隐藏了起来。一旦美国经济复苏，通胀抬头，美国将不得不上调利率，资产规模收缩。美国财政部的净利息支出负担将会急剧加重。因此，美国的长期财政问题，不仅仅局限于眼前的“财政悬崖”。只是美国政客们错误地认为美联储一定会为本国经济以及他们的肆意挥霍提供支持。

　　在欧元区，欧洲央行的新债券购买计划，被德国央行为首的反对派攻击为通过印钞来为政府赤字填窟窿。当然，欧洲央行行长德拉吉辩护称，在欧元区经济滑向衰退泥潭之际，此举唯一的目的就是确保欧元区成员国能够享有适当的利率水平。

　　可以分析到的问题则是，救助方案可能引发穆迪等评级机构的降级行动，理由是救助方案只是缓兵之计，中期来看甚至可能对债券持有者构成打击。穆迪已表示，或将把西班牙信用评级下调至“垃圾”级，紧接着还可能把该国银行业及数家公司的评级下调至“垃圾”级。部分投资者已经在为西班牙和意大利两国的评级可能被下调做准备，其中一些人已开始为这两国规模1800亿欧元(合2349亿美元)的公司债市场将受到的影响而未雨绸缪。一些对评级敏感的投资者正在提前抛掉手中的债券，但也有一些投资者摩拳擦掌准备逢低买入。这其中，主权评级下调幅度以及对公司评级造成何种影响需要关注。

　　此外，此次购债计划虽然声称无规模限制，但却是有条件的，并非所有欧元区国家都能直接受益。因此，不会直接对欧元区经济产生提振影响。不过，它可以通过提振市场对欧元和欧元区的信心而获得一个有所改善的促增长环境。

　　有条件的购债计划还需要一个有力的监管和求助国的配合，这对一个有着17个成员国的欧元区来说是一个考验。

　　至于日本，现在就说日本央行宽松火力不够还为时太早。美联储和日本央行的放水力度目前仅可猜测，而不能定量。当然，这也使日本希望通过宽松货币避免日元急剧大幅升值的目标变得不那么容易。

　　新兴市场压力仍存

　　国际货币基金组织曾经发表过的Q E2影响评估报告，消除了其可能引发“汇率战”的诸多担忧，不过主要发达经济体央行和新兴经济体央行共同采取宽松货币政策，仍在一定程度上顾及汇率变动对经济的影响。

　　2010年时，美联储开闸放水，而新兴市场国家经济增长较快，吸引资金源源不断地流出发达经济体而涌入新兴市场，给这些国家带来了汇率和通胀压力。此次，国际经济环境已经发生了变化，热钱进入的威胁可能没有两年前那么大。不过，一旦热钱流入，对这些国家仍会造成一定的冲击。

　　新兴市场经济体对于全球主要央行的新一轮宽松货币潮仍存防范之心。其他央行不得不采取行动压低利率，或者降低本币的吸引力。巴西、土耳其等国政府纷纷采取措施防范热钱涌入并推动本币升值的风险。巴西17日采取了逆向换汇的举措，旨在阻止雷亚尔升值。秘鲁也调整了干预策略，压低索尔汇率，土耳其在18日宣布降息，超出了外界预期的幅度。巴西政府官员明确表示，美国等央行在打汇率战，巴西将采取行动。

　　韩国、泰国、新加坡和菲律宾等官员都持审慎态度，并表示已经做好准备，一旦资本过度流入本国，就会采取行动平抑市场波动。

　　有统计显示，一些投资者正在买进波兰、挪威、墨西哥和加拿大等国的货币。他们认为这些国家的央行不大可能采取行动压低本币兑美元的汇率。

　　对于印度等依赖进口石油等资源品的国家，全球主要央行的宽松也不是一个好消息，一旦通货膨胀加剧，将使这些国家调节经济的手段受到更多限制。

　　Q E 3甚至也使得要求香港政府切实抑制房价的呼声将进一步高涨。为应对美联储的宽松举措，香港金融管理局宣布收紧物业按揭贷款要求，下调新物业按揭贷款成数上限，并把按揭贷款期限的上限定为30年。此前一些当地银行开始提供期限达40年的按揭贷款。不过，这些举措的效果可能也不大。现金充裕但缺乏更佳投资渠道的大陆买家将不会在意按揭成数收紧的影响。巴克莱表示，只有约5%的香港按揭贷款期限超过30年。

　　市场将进入新的格局

　　外汇市场上，美国Q E3出台后，按理美元会走弱。但是由于除了美国外，其他主要经济体都在实施货币宽松，所以这在一定程度上会减弱美国量化宽松带来的美元走弱势头。由于在全球经济体复苏中，美国仍然处于相对领先地位，因此，美元可能会结束之前的上涨趋势，重回弱平衡的震荡格局。

　　从大宗商品来看，可以暂时走出弱实体需求和美元走强的双重压力环境，而重新进入一个实体需求偏弱但美元压力缓解的短期偏多和中期中性的环境。

　　考虑到美联储和其他主要央行的放松政策似乎将维持较长时间，投资者预计这些政策对市场的影响将持续持续一段时间，甚至数年。

　　请君入瓮，中国怎么办

　　世界经济的增长动力正在东移，中国央行的行动也越来越引起关注。

　　全球大行都在放水，日本已被欧美拉入放水大军，中国颇有些面对请君入瓮的阵势。

　　尽管人民币不断走强，但是中国的贸易顺差仍在不断增长并累积了大量外汇储备。

　　不过，中国今年第二季度出现了自1998年以来的首次国际收支逆差，资本账户逆差达700亿美元，国际收支逆差为120亿美元。虽然绝对数字不是太大，但仍引起一番讨论。中国股市回报率已经低于美国，流出中国的资金是否还会持续？对中国经济会有什么影响？

　　新一轮欧、美、日央行的宽松货币政策，从有利方面来看，如果能够对全球经济复苏产生其所期望的影响，那么中国以及整个亚洲地区的出口增速也应当会有所上升，对中国经济当然是有利的。

　　此外，自金融危机爆发以来，中国的工业增加值和出口均已降至最低水平，如果过去的情况重演，那么资本再度流向中国等新兴市场。资本的流入应当能够给中国疲软的房地产市场和股市带来提振，并向银行系统注入流动性，推动银行增加贷款和投资。

　　还有，人民币如果能维持坚挺，对于近几年背负着大量美元债务，并且都在押注人民币继续升值的企业而言，也是一个好消息。根据国际清算银行的数据，中国实体已经从海外的银行借出了4970亿美元的外汇。

　　当然，美联储的定量宽松措施也会有一系列负面影响。大宗商品价格上涨将意味着输入型通胀压力会上升。此外，美元贬值也会削减亚洲巨额美元储备的购买力。人民币升值将影响出口贸易。

　　不过，笔者认为，中国央行当前仍可淡定地观察一段时间，再作应对。

　　谁能跳过流动性陷阱

　　在讨论新一轮宽松货币政策的效果时，不能不令人想到流动性陷阱的问题，这直接关系到当前货币政策的效率问题。很多经济学家认为，经济下行时期，货币政策刺激效果有限。而此次并非三大银行第一次实施宽松货币政策，可以说在利率方面美日几乎已无空间，只能靠延长维持低利率的时间来维持低利率环境。至于量化宽松货币政策，已经让央行资产负债表变得难看。

　　只是，令人头痛的是，央行释放的流动性进入银行后，却没有完全进入企业信贷，未能有效刺激起经济。日本被认为陷入了流动性陷阱，量化宽松对于刺激日本经济基本无效。上世纪90年代起，日本银行多次下调再贴现率和短期利率，1999年初实现了零利率。然而即使日本负债率远超G D P，货币却仍未进入经济实体，经济前景黯淡。欧元区最近有经济学家开始议论是否陷入了流动性陷阱。从欧洲数据来看，央行前两轮LIT R O后，企业信贷并未因此上升，经济和失业问题仍未好转，至少已经站在陷阱边缘。而美国，情况略有些不同，至少从经济层面来说，比欧日好。在前两轮Q E中，由于对实体经济的顾虑，银行惜贷严重，大量资金留在银行系统。不过，美国的房地产市场已有回暖迹象，本次针对房产抵押贷款证券的购买计划还将促进这一进程。因此，美国感受到了流动性陷阱，但或许还能发现井口，试着绕过去。

　　由于全球经济增长明显在放慢，对于央行向金融系统注资可能引发通货膨胀和资产价格泡沫的担忧暂时被抛到脑后。看起来，现在流动性还没有泛滥到令人难受的地步。然而，一旦经济好转，这种担忧会重新被引燃。

　　还有一种不太好的情况，就是全球经济出现滞胀的可能性，尤其是新兴市场国家。一旦出现滞胀，能否走出，将依赖于发达经济体的表现。