三路径治理上市公司和中介机构

　　新年伊始，证监会主席郭树清在全国证券期货监管工作会议上指出，2013年要不断促进上市公司质量提升，引导各类中介机构规范发展。这两项工作均涉及到资本市场的微观基础，是资本市场发展的重要方面。笔者认为，提升上市公司质量的主要途径是完善公司治理，从形式规范转向功能完善，从被动治理转向公司自治，中介机构的规范发展亦需从完善自身的公司治理入手。虽然近年来上市公司的治理水平得到提高，各类中介机构发展迅速，但是仍有大量待完善的地方。

　　上市公司治理水平逐年提高但仍需完善

　　按照国内外公司治理评价的通行做法，我们分别构建了具有针对性的公司治理评价体系，连续几年考察中国市值最大的100家上市公司的治理水平，市值最大的300家公司的投资者保护水平，及中小板和创业板公司的治理水平。

　　第一，作为资本市场的代表性群体，中国市值最大的100家公司的治理状况有喜有忧。从2006年至2012年，治理评价的数据显示，该群体公司的平均治理水平除了在2008年金融危机后出现下降外，在其他年份均逐年提升，其中2012年的评价得分最高，平均值为65.9，远高于2008年的52.8。在此期间，中国上市公司经历了多方面改革，监管层面每年颁布实施大量新规新举措.以股权分置改革为标志，中国上市公司的治理结构从股东层面得到了规范，为整个市场的发展奠定了比较坚实的微观基础。

　　但是，我们也应看到，中国100强上市公司在治理水平上存在明显的两极分化现象。2006年至2012年公司治理评价最高分和最低分的差距依次为21、30、40、36.4、43.8、41.5和40.3。这种治理水平的参差不齐表明上市公司在完善公司治理上存在意愿与现实的差别。

　　第二，中国上市公司300强的投资者保护水平总体欠佳。中国市值最大的300家上市公司投资者保护评价数据显示，2007年至2010年的平均分依次为44.6，54.3、51.9、50.5，表明总体上投资者权益保护尚未得到普遍重视，在实践中有较大的提升空间。另外，在每一年中，最高分和最低分的差距较大，反映出公司层面投资者保护存在显著差异。再者，指数的各部分差异明显。知情权得分最高，四年均在60分以上，表明上市公司的信息披露工作取得了实持性进步；参与权得分最低，表明中小股东仍停留在公司的决策程序之外，只是资本的提供者，没有真正参与到公司的有关事务中。

　　第三，中小上市公司的治理状况并未优于以100强和300强为代表的大公司。2012年中小板和创业板公司治理评价数据显示，剔除上市时间不足一年的公司后，684家公司治理评价的平均分为56.4，说明中小上市公司的总体治理情况还不是很理想。在公司间的差异上，前100名的平均分为72.4，后100名的平均分为41分，这种差异表明中小上市公司治理的差距非常明显。另外，中小板2009年和2010年上市的公司比之前上市的公司拥有更高的治理得分，这与2008年金融危机后监管部门提高发行审核和监管要求有关；创业板公司的治理水平高于中小板公司，这与创业板设立更晚，对其公司治理要求更严格有关。

　　中介机构发展迅速但良莠不齐

　　上市公司是资本市场的微观基础，中介机构是资本市场各主体的联系纽带。上市公司的发展离不开中介机构的规范。资本市场发展20余年来，伴随着上市公司群体的壮大，各类中介机构也获得了快速发展。大量的中介机构为上市公司的发展提供了各方面保障，促进了上市公司群体的不断成长。

　　与此同时，我们也注意到，一直以来资本市场改革更多聚焦于上市公司，对中介机构的关注略有不足。沪深上市公司治理的改革已取得了重大进展，公司层面和国家层面均进行了诸多制度和法律建设，基本的宏微观治理体系已基本形成。但是中介机构的不规范已成为上市公司进一步发展的桎梏，诸如内幕交易、财务欺诈、市场操纵等现象均与中介机构有关系。少数中介机构为图短期之利，置行业规定于不顾，与上市公司合谋，共同应对监管部门和个体投资者，对市场秩序造成了诸多不良影响。

　　上市公司和中介机构规范化运营的三点思路

　　为建立一个更强大、更成熟的资本市场，需要将完善上市公司治理与完善中介机构治理相结合。

　　第一，上市公司治理应从“形式规范”过渡到“功能完善”。目前大多数中国上市公司已建立了比较全面的公司治理结构和治理机制，各公司均按证监会或交易所的要求设立了相应的规章制度。但在公司的实际运营中，一些规章制度往往被束之高阁，仅是为了满足监管部门的要求而制定。当遇到问题时，公司通常会采用各种变通方式予以解决，那些规章制度并未发挥应有的功能。公司治理的进一步完善需强调规章制度的执行，促使既有的规范形式发挥预设的功能。

　　第二，上市公司治理应从“被动治理”过渡到“公司自治”。国内外大量研究已证实，良好的公司治理可以提升公司绩效。但是一些中国上市公司并未完全认识到主动完善公司治理的好处，在外在压力较小的情况下，很少会主动尝试较严格的治理规范。出现这种情况一方面与上市公司的不成熟有关，亦与监管层面的监管理念有关。根据国际公司治理监管经验，上市公司治理的监管应实行“服从或解释”规则。具体而言，发行人受三类规定约束：一是所有发行人都必须遵守的强制性公司治理标准；二是发行人可灵活决定是否遵守的规定条文，如果发行人决定不遵守，则必须解释原因；三是建议发行人遵循的最佳实践做法，如果发行人决定不遵循，对此无需解释。这种“服务或解释”的规则给予了上市公司更多的自主选择权，有益于推动公司治理从“被动治理”转向“公司自治”，使上市公司规范运作逐步从外部压力转变为内在需要。

　　第三，中介机构继续发展需从完善自身的公司治理入手。从股权结构上看，不少中介机构与很多国有企业一样，政府是主要股东之一，产权关系和责任权利并不明确，在很大程度上也存在着所有者虚位的问题。这类中介机构的规范发展首先需要厘清股权结构。在此基础上，中介机构的发展需要强化内部控制，防范各类市场风险。同时，中介机构亦需坚守行业操守，保持独立性、专业性、公正性和客观性。若经过几年努力，中介机构能更加规范运营，在保证独立性的同时，树立良好的市场信誉，中国资本市场的发展将获得新的内生动力。

　　提升上市公司质量的主要途径是完善公司治理，从形式规范转向功能完善，从被动治理转向公司自治，中介机构的规范发展亦需从完善自身的公司治理入手。（鲁 桐 中国社科院公司治理研究中心主任） (来源：证券日报)