信达证券：估值水平高度影响回报率

　　假设我们问上班族这样一个问题：如果面粉、人工成本不变，但楼下的王二烧饼却突然涨到10块钱一个，您会有什么感想？一般的回答大概是定价有问题，大不了就换一家店买，或者干脆换个油条煎饼来替代。

　　但假如我们问投资者一个类似的问题：今年以来沪深300指数只涨了0.3%，但小股票却大涨，中证500指数涨了9.6%，创业板指数甚至涨了39.4%，您有什么感想？我们大概会得到一堆的理由，诸如大国企靠不住、中国经济转型只有新兴行业才能代表未来等等。

　　事实上，烧饼的问题和小股票的问题并没有什么本质上的不同。面粉价格没有上涨，上涨的是王二店里烧饼的溢价；小公司的业绩在2013年的前四个月里并没有特别突出的表现，上涨的也只是其估值水平。

　　有投资者会想，估值贵一点有什么关系呢？我们购买的是股票，股票可是增长最快的资产，尤其是那些成长股。事实上，估值不但有关系，还大有关系。美国橡树资本的创始人Howard Marks在自己的投资哲学指南《投资最重要的事》中不止一次地指出，好的投资绝不等于购买好的资产，价格的因素与购买到的资产质量一样重要。

　　作为论证，在最近的一项研究中，我们研究了包括A股在内的11个全球股票市场，包括5个成熟市场和6个新兴市场，试图发现估值和回报率之间有什么关系。结果显示，当初始买入估值大于等于30倍PE时，取得回报就变得比较困难；而当买入估值等于或低于11倍PE时，则未来的回报率就变得很高，而风险也同时下降很多。某种意义上看，至少在股票指数来说，估值对买入回报的影响，甚至要高于其持有期。而股票指数是由众多股票组成，这两者的性质之间，又会有多么巨大的差异呢？

　　就A股自身的例子来说，在2000年的泡沫时代，全市场的PE估值高达60到70倍。当时同时在A股和港股上市的股票，其A股的估值平均高于港股15倍左右。2013年以来，A股整体估值下降到了之前的几分之一，而上证综指的点位仍然和当年一样：这就是高估值买入的教训。

　　另外一个反面的例子来自于2012年底的日本股市。由于日本市场的上市公司整体盈利欠佳、甚至很多时候整体亏损，PE估值手段在日本市场很难奏效，而PB估值就成为衡量日本市场的主要手段。2012年底，日本市场的整体PB下降到了只有1倍略多。而历史上，发达国家的股票市场在没有动乱与战争的情况下，PB很少会长期低于1倍：金融市场的整体估值不会持续低于实体经济的最低买入估值。低估的日本股市带来的结果是，自2012年底至今，日本市场反弹了至少60%，这之间当然有其它因素的作用，但低估值也是重要因素之一。

　　在估值低的时候买入某种资产，投资者不可避免地会听到大量负面信息。而这种现象很容易理解：如果没有众多的负面信息在市场上传播，市场也就不会给某种资产过低的定价，传播负面消息的人和给资产定价的人，本质上来说是重合的。同样，在估值高的时候买入某种资产，市场上一定会同时伴随大量的正面信息，而传播正面信息的人和出高价维持资产高估值的投资者，在本质上也是同一群人。

　　就中国的房地产而言，2000年买房还被认为是一项风险很大的投资，以至于不少一线城市出台了“买房子送户口”的政策。在当时，房价与年租金的比值(房地产的PE估值)最多只有20倍左右。2013年，不少一线城市都出台了“没有户口不许买房子”的政策，房价与年租金的比值也飙升到了60倍左右，而买房则被市场认为是一项极为明智的投资。问题是，难道今天中国城市化的潜力，居然会高于10几年前，而房地产资产的估值会达到当年的3倍？

　　寻找低估值的投资方法也许不会为投资者带来太多“心跳时刻”，而高估值的资产永远都有美丽的外衣，如同明灯一般吸引一群群的“飞蛾”。但是，不管我们喜欢它与否，低估值永远是投资中非常重要的一环，其重要性很多时候甚至高于资产质量本身：花1块钱买10个烧饼绝对是好投资，而花1800美元买1盎司黄金就有些太贵了。

　　信达证券 陈嘉禾 (来源：中国证券报)