专家：这轮股灾根本原因是有毒资产加杠杆

　　【财经网讯】“这一轮股灾的根本原因就是一句话，有毒资产加杠杆。什么是有毒资产？就是高估值的小票部分。过去这一段时间，前一段时间讲个故事，“互联网+”都加的没有边了，讲的故事市值翻一倍，实际上就是有毒资产。而且有毒资产加了杠杆，从两融，到场外配资，甚至到后面我们对杠杆基本上失控了，从而导致了市场微观结构的恶化。”

　　国泰君安首席宏观分析师任泽平，在今天和讯网举办的2015年证券市场场中期策略会上，发表如上观点。任泽平在2014年下半年喊出“党给我智慧给我胆，5000点不是梦”而名噪一时。

　　以下，为据和讯网发布的任泽平今日主要发言实录：

　　尊敬的各位来宾，女士们、先生们。确实到了一个关键的时刻，今天我们的标题叫“大国牛市”，可以换一个标题，叫“大杠杆牛市”，出现在这种千股跌停、千股停牌、千股涨停的千古奇观。

　　我去年加入国泰君安有一些新的看法，包括熊市最后一战，五千点不是梦、改革牛、转型牛，5000点之后我也没有想到会继续上点位。一年前市场认为到5000点是市场疯了，现在5000点到了，市场疯的不像样了。

　　这一论市场调整的原因究竟是什么？我们看到牛市的时候到处发东西，熊市的时候开始抱怨，实际上我们有没有想过这一轮市场，或者股灾的原因是什么？这次股灾之后市场究竟往哪个方向去走？我想这才是我们站在现在这个时点需要认认真真的思考的一个问题。我大致讲这样三个互相关联的三个方面的内容，经济、政策和市场，大约用20分钟的时间。

　　经济

　　我们现在处在一个经济什么阶段？大家都知道中国正在增速换挡，我们处在增速换挡的哪一个阶段？我们大致处在中国增速换挡期的下半场，更准确地说，我们认为可能在今年下半年中国经济将会探明中长期的底部。如果考虑到稳定水平之后，我们估计新的增长平台大概在5%-6%左右，这是最基本的判断。大家留意去年2季度是整个经济、政策、流动性和市场的大拐点，包括更准确的描述，去年二季度经济加快下滑、无风险利率提升、货币政策价码的防水、改革起诉、牛市启动，这是我们整个大的逻辑，我们不仅要问，为什么去年二季度出现这样大的转折，从现在的时点往后看，它将如何演化？去年二季度到现在经济真实的情况是在加速的下滑，我们可以观察到以GDP、工业生产为代表的宏观数据还有微观数据可以看到出现了明显的背离，从去年下半年缺口在不断的张开。真实的情况告诉我们，经济是从去年二季度以来在加速的下滑，而宏观数据被和谐了。

　　货币政策的转向也是从去年二季度，4月份万亿的PSL，9月份7700亿的基础货币投放，然后降息，降准，也就是货币政策的转型也是从去年二季度，我们推断经济从二季度的加速下滑和货币政策的专项是有某种的相关，或者因果关系的。没有一个充裕的流动性是不可能启动一轮大的牛市，就像河里的水一样，只有水满了以后，估值才能溢上去。

　　改革的提速、牛市的启动，这是去年7月份牛市启动，这有它的一个大背景。这也是为什么我们去年坚定的看大牛市的原因。追问一下，为什么从去年二季度，现在大家给出了各种各样的解释，核心要回答一个问题，为什么要从去年二季度，所有的解释必须要给出一个时点，为什么去年二季度牛市启动，为什么去年二季度经济加速下滑，货币政策价码的防水、改革起诉、牛市启动，背后的驱动的力量是什么，这是我们需要追诉的变量和逻辑。

　　我们大致看，在去年二季度出现了三件事情的叠加，导致了经济的加速下滑。

　　一是房地产长周期拐点的出现，现在基本到零增长了，大约0.5增速，房地产链上的相关投资占我们整个全社会固投的一半，这是第一大因素，是从去年二季度长周期拐点的出现，导致了经济的加速下滑。

　　二是去年4月份因为美元要退出QE以及后面加息的预期，美元开始走强，或者说叫大幅的上涨，它直接的结果就是大宗商品价格的暴跌，从而引起了企业的去库存的行为，这是第二个引发去年经济加速下滑的原因。

　　三是人民币要国际化，所以人民币随着美元被动走强，实际汇率大幅升值，成为世界第二大货币，对我们今年形成一个累计性和滞后性的伤害，也就是我们现在看到初始数据已经掉到负增长。

　　去年二季度我们看到房地产长周期的拐点，企业的去库，和出口由于人民币过强导致的下滑，是导致去年二季度以来经济加速下滑并且倒逼何必市场放松和改革提速，以及引发牛市启动的一个核心的逻辑。但是今年下半年，中国经济可能会探明中长期的底部，原因是，大家看我们刚才讲的三大因素都做不动了，库存在历史的低位，而且我们认为大宗商品价格可能会在低位磐正，再大幅暴跌的可能性不大了，因为很多大宗商品已经跌破了它的成本线。

　　房地产投资降到零增长，我们认为从短期来看可能也跌不动了，但是否能回升我们认为相当困难。最近一线城市房地产出现了回暖，但是三四线城市还没有回暖，但是三四线城市占整个房地产70%80%，这就意味着未来房地产的回升更多是总量上涨、结构分化，房地产上涨可能回到0左右，但是不可能到10%左右的长周期的上涨。而且我们需要观察一线城市房地产的回暖是否具有可持续性还仅仅是一次回光返照。以及这次股灾有没有可能对实体经济产生一个负反馈，这都是我们需要观察的。

　　出口跌了-6，我们的看法是这个数据可能也跌不动了，这样的话大家发现在今年下半年，随着过去的这一年拖经济增长的主要力量在耗竭，我们今年经济将会探明中长期的底部，但是探底以后是L形还是U形还要观察，我曾经做出判断经济L型牛市有底部，经济是U型牛市不一定，所以未来半年或者一年是一个关键的节点。

　　政策

　　我们认为经济探底仅仅是非常低水平的，企稳的基础还非常不牢顾，仍然需要货币政策的宽松，我们的看法是货币政策的宽松方向短期不会发生变化。也就是说政策对于经济和市场而言，总体仍然是友好的，至于国际改革、注册制的改革，包括人民币的国际化，我们认为这次改革仍将继续的推动，这是我们对政策的看法。也就是经济在今年上半年大概率会探明中长期的底部，但是这种探底是非常低水平的，需要政策呵护。但是这个时点宏观领域出现一些问题，有人认为经济要回升，所以借助货币政策要往回收，我感觉十多年的宏观经济，我认为我看不到今年下半年经济回升的动力来自哪里，所以对于货币政策的转向，尤其现在这个时点要非常的谨慎。这就是在6月份往往容易出钱荒的原因，我们的货币政策出现了犹豫，这并不能排出货币政策在6月份的犹豫是引发市场调整很重要的原因，很多人认为是查场外投资，坦率告诉各位，这次股市调整跟查海外配资一点关系都没有。

　　市场

　　去年2000点提出5000点不是梦，在5000点的时候我们比别人都变得谨慎了，现在大家对股市提出各种各样的救市建议，包括灾后重建，但是我们有没有想清楚这次市场调整的根本原因是什么？我们只有找到它的根本原因，我们才可能提出有针对性的建议，才能避免重蹈覆辙。比如最近市场稍微反弹，最近杠杆融资又出现了反弹，又出现了一些死灰复燃的迹象。

　　对市场讲两个方面的问题。第一，对这轮股灾的认识。第二，对灾后重建的建议。我们在这个基础上才能谈到未来对市场的展望。

　　第一，对这轮股灾的认识，这轮股灾的原因究竟是什么？首先来看这轮牛市并不是经济基本面发动的，它是基于市场对于改革和转型预期，或者改革牛、转型牛而发动的，并且基本经济资金面的配合。这一轮股灾的根本原因是什么？我认为这一轮股灾的根本原因就是一句话，有毒资产加杠杆。什么是有毒资产？就是高估值的小票部分。过去这一段时间，前一段时间讲个故事，“互联网+”都加的没有边了，讲的故事市值翻一倍，实际上就是有毒资产。而且有毒资产加了杠杆，从两融，到场外配资，甚至到后面我们对杠杆基本上失控了，从而导致了市场微观结构的恶化。

　　我的看法是，即使没有这次查场外配资，市场自身也有内在调整的要求，这也是我们变得谨慎的原因。大家想一想，这种带杠杆的股市调整有多少在加杠杆的时候想明白过。我们实际上在很早就做了这个推演，1987年美国股灾、台湾股灾，大家想想这种带杠杆的调整，这轮牛市是带杠杆上去了，就是瞬间让你丧失流动性，卖盘从几个方向流出，压跨这个市场，杠杆在我们整个交易量10%以上，高点时候将近20%，任何一个散户主导的这么高的杠杆资金的市场，它调整的时候必然是这种结果。这也就意味着，如果说我们不能从根本上解决有毒资产加杠杆的问题，我认为我们还将重蹈覆辙。

　　而且大家已经看到了，最近市场稍微反弹，杠杆资金又开始有所恢复，7月9、10号大家可以看一下融资资金加快往上走，大家杀红眼了，想重新补回来。对于这样的认识我们提一个最灾后重建的建议。

　　既然这轮股灾是有毒资产加杠杆，为了避免重蹈覆辙，灾后重建的核心就是降低杠杆，化解有毒资产。第一降低杠杆，因为杠杆涉及到跨部门，一行三会应该尽快成立联合行动小组，加强对杠杆资金的规范、发展和透明，对于一些领域提高投资者的门槛，对于杠杆资金的投资标的要做严格的限定。比如美国，美国搞了几十年的杠杆，但是美国是对杠杆资金的投资标的做了严格的限定，对于哪些先股各种分级，实际上不允许杠杆资金介入的，我们恰恰是杠杆资金扎堆在有毒资产里面。所以要尽快的解决这个问题。

　　甚至可以想像，如果我们这个问题解决不了，我们的杠杆资金还是维持在占整个交易量的20%左右，大家想想下一次的调整不还是这样吗。而且它的时间窗口甚至是很短，杠杆资金上来其实是很快的，比如说最近我们看到一些微信群里面，有一些做杠杆配资的宣传广告开始出来了，杠杆资金如果再反弹上去，再调整，不还是股灾式的调整吗。这是第一点提出的救市建议，灾后重建的建议，要尽快的降低杠杆，规范发展杠杆。

　　第二，对于有毒资产要法制，要打击做庄。对于有毒资产的过渡炒作，让资产回归到价值投资的导向上。

　　第三，可能跟市场一般的看法不一样，我们建议尽快推动注册制，为什么？正是因为市场缺乏优质的标的和筹码，才导致垃圾公司过渡炒作，如果我们通过注册制，让大量优质的企业能够上市，而且可以让市场自身的供求规律发生作用，大家想想在30004000点的时候，大家需要有筹码的时候没有筹码，所得导致整个估值过高，如果我们能有正常的供求条件极值，比如通过注册制，我们真的有可能会实现从这种快牛、疯牛到慢牛、长牛。

　　第四，总结这次救市的经验教训，形成风险处置预案，再有类似的事情发生，我们不能一团糟。这次救市有一些是很有效果的，有一些是有忙中出错的地方，总结。

　　第五，尽快的推动一些基础性的制度建设，促进资本市场的持续健康发展。为什么我们牛市的基因历来都是暴涨暴跌、快牛、疯牛，这不是舆论引导就能解决的，这些是有基础的，比如我们投资者结构、投资者理念等等，包括我们没有一个自身的供求条件机制，也包括我们经常一些做信用背书的行为，这都需要改变的，只有我们改变一些基础的制度安排，我才能改变暴涨暴跌的基因。