疯狂债市短期存回调压力 恐难改长期“债牛”

　　近期，公司债发行量不断扩容，信用利差收窄至近5年新低，“疯狂的司债”一说不胫而走。其中，中国房地产开发商境内发行的公司债激增，下一阶段，公司债将何去何从?

　　11月3日，穆迪发布最新评估报告指出，“境内房地产债发行的扩容对于开发商具有正面信用影响，因为这将有助于降低公司平均借款成本、拓宽了融资渠道，同时改善流动性状况，且潜在的长期信用风险可控。”今年1月至10月30日，经穆迪评级的境内房地产债发行总值达280亿美元，而去年全年仅19亿美元。

　　对于信用债整体而言，信达澳银基金一位基金经理对《第一财经日报》表示：“从近期利率债收益率回升便可看出，股市触底反弹预期对于资金产生了一定分流干扰，目前信用债违约风险可控，但短期或出现横盘调整，不过在市场流动性充裕引导利率下行的背景下，长期将维持‘债牛’格局”。

　　房企公司债信用风险可控

　　此前房企公司债收益率急跌、发行放量使得市场对公司债的担忧升级。

　　9月29日，万科公告其发行的2015年第一期公司债经市场询价后最终票面利率仅为3.50%，五年期期限，发行规模50亿元人民币。利率水平之低令市场震惊，甚至更低于在银行间发行、以国家信用背书的国开行金融债，且非常接近同期限国债。

　　值得注意的是，部分房企发行的人民币债券收益率甚至远远低于此前发行的美元计价债券。

　　今年6月15日，恒大地产(Evergrande)在境内以5.38%的利率发行五年期债券，值得一提的是，这一票面利率较之其在同年2月发行的美元计价债券(12%)低了662个基点；今年10月16日，世茂房产第二期境内债券的发行总额为人民币14亿元，年期7年，票面年利率为4.15%，而其同年2月发行的同期限美元计价债券收益率高达8.38%。世茂评级为Ba2，展望稳定。

　　不过也有分析称，万科是中国信用最好的房地产公司之一，不仅本土评级机构中诚信评估给予了AAA债券评级，在海外融资中也获得了标普、惠誉等机构给予的BBB+评级。穆迪分析师对《第一财经日报》记者列出了部分受到关注的开发商的信用评级。其中，穆迪对万科最新的评级为Baa1，展望稳定。

　　民生证券首席债券分析师李奇霖表示，房地产债信用风险可控主要有几大原因。第一，大型房企的融资渠道通畅，房地产行业具有一定的垄断色彩，地区大型房企享有议价能力，可以以基准利率甚至下浮利率从银行获得贷款，上市公司通过股权或债券直接融资的路径通畅;第二，一、二线城市房地产表现良好，项目风险和销售风险可控;第三，政策对房地产行业有支持，银行加大房地产行业风险防范力度，在确保贷款分类风险准确的情况下，允许房地产开发贷款展期。

　　第四，房地产行业可以向下游转嫁成本压力，钢铁、水泥等上游价格竞相下滑，房地产具有议价能力;第五，低息债务置换，降低财务费用，低成本公司债发行后，房地产公司可用于置换前期高成本债务，财务费用大量节省；第六，只要不出现房价坍塌的情景，房企资产变现能力远强于传统过剩的实体部门。

　　公司债短期或存回调压力

　　此前，“债市是5000点的股市”一说很大程度上是针对公司债，密集、大规模的发行甚至出现了“来不及审批”的现象。在疯狂了三季度后，公司债也积累了一些调整压力。

　　近期，中信建投债券分析师董晖指出，“债券从一季度一直牛到三季度,积累了一些调整的压力，这部分资金很有可能出现短暂切换，这可能会对资产管理型机构的负债带来一些不稳定的因素。流动性对公司债的投资价值带来比较大的隐忧，而且从机构的需求来看,也逐渐从公司债转向了一些相对长久期的金融债的配置,投资者可以适当地在市场上进行一些调仓的操作。”

　　对于房企公司债的潜在风险，穆迪在报告中指出，其在未来12～24个月中将面临三大因素：监管政策不利变动、市场流动性恶化以及房地产需求转弱。不过，穆迪并不认为上述风险将在未来12个月中升级。

　　穆迪助理副总裁、分析师刘致伶称：“包括按揭贷款规定的放宽、降低第二套住房贷款的首付比例及购房人的贷款成本等有利政策推行，这将支持未来12个月的整体销售，并有助于2015年第四季度合约销售额继续保持同比良性增长。”

　　值得注意的是，对于具有外币债务敞口的企业而言，人民币贬值预期始终是一大风险因素，这可能会弱化房地产开发商信用记录。穆迪表示，“房地产开发商的利息支出以及外币计价债务将会随着人民币贬值而上升，这可能会弱化公司偿债能力以及财务指标。尽管如此，我们认为多数接受评级的具有外债敞口的房地产开发商能够经受约10%的人民币贬值风险。”

　　近期，瑞银财富管理投资总监办公室分析师DominicSchnide表示，预计美元/人民币将重新走高，对美元/人民币的12个月目标价预测为6.6。

　　结构性“债牛”难改

　　不过，在利率持续下行的背景下，“债牛”的故事或仍将持续。10月27日，央行也宣布进行100亿7天逆回购操作，招标利率下调10bp至2.25%，进一步令回购利率下降。

　　海通证券分析师姜超认为，就政策面和市场行情看，无论是降准直接补充银行流动性，还是降息+逆回购利率下调，都旨在保证回购利率在低位，债券杠杆套息仍可行。

　　野村证券在最新报告中指出，尽管与当前市场相比，未来风险定价将会有所强化，但结构性“债牛”终止的可能性很小。“随着利率市场化加速推进，银行的放贷能力减弱，债券融资需求将快速增长。在人民币国际化不断推进的同时，一个更具深度和流动性的债券市场是必要的。”

　　报告指出，银行的资金成本与债券需求也息息相关。资金成本主要包括三方面——存款利率(当前一年期存款目标利率从一年前的2.75%降至1.5%)，理财产品收益率(不断下行至4%左右)，以及银行间存款利率(在央行“双降”之后不断走低)，上述三者都使得债券收益率存在进一步下行的空间。

　　野村也表示，未来公司债发行门槛将进一步降低。“随着融资模式不断从银行贷款转向发债融资，中国债券市场将加速扩张，并变得更具深度，尤其是公司债市场。2015年10月，Wind数据显示，28%的10月新发行债券评级在AA+以上，这就意味着超1/3的公司债有望续发。”

　　此外，人民币国际化进程也为债市带来新机遇。野村指出，当前中国债券市场体量约为400亿美元，境外投资者仅占2.4%，然而这一比例在印度为5.7%，韩国为6.5%，泰国为18.6%，马来西亚为18.6%，印尼为36.5%，可见中国机会巨大。