宝能400亿奇袭万科背后：金融博弈实业拷问

　　本报记者 张晓玲 杨悦祺 深圳报道

　　作为一家股权分散、职业经理人主导的公司，虽然有华润这样“不干预”的大股东长期存在，但万科（000002.SZ）其实早已意识到股权分散的风险，大股东随时可能更换。

　　在2014年，万科总裁郁亮便多次警示“野蛮人”入侵的可能，但突然遭遇宝能这样不计成本的增持搅局者，仍然无法与之对抗。

　　复盘宝能奇袭万科的历程，不难看出，在近年资产荒背景下，金融资本对于实业的侵袭，而相关法律的缺陷与监管的空白，造成了万科的被动与宝能的突进，并最终引发了这一场大股东与管理层之间的公开战争。

　　难以抵御的收购

　　针对万科现在面临的困境，万科独董华生表示，万科管理层对公司法人治理结构的问题缺乏防范，股权结构和公司章程都存在漏洞。

　　在股权结构上，万科的管理层的确过于自信。20多年前，万科董事长王石放弃了万科企业股的分配，选择作为职业经理人的角色；而2011年，他更是将这笔账面价值在9.68亿人民币左右的资产捐出成立公益基金，再次放弃了掌控万科的机会；王石过往也拒绝了许多朋友的建议，坚持他的“三观”。

　　对此王石也反思，过去因为大股东华润的支持，管理层未有过多考虑野蛮人入侵的问题，在股份分散的问题上防范得晚了。

　　进入2014年，以郁亮为代表的管理层嗅到了野蛮人敲门的危机。万科也拿出了事业合伙人制度作为防御方案。但用1320名合伙人的年度EP（经济利润）奖金＋杠杆来增持自家股票，资金有限速度又慢，截至目前万科盈安合伙仅持有4.14%股份，在宝能系这样不计成本的奇袭之下，事业合伙人持股所搭建的护城河几无还手之力。

　　至于公司章程方面，华生提出疑问说，万科为何不将罢免董事列为重大事项，需要经过股东会2/3通过；反过来，定向增发是由自己主导的，万科却列为重大事项，要2/3通过。

　　21世纪经济报道记者查询相关法律规定发现，万科章程是在B转H成功之后，根据内地和香港两地的公司上市规则修改的，所有条款皆要符合两地的相关规定。

　　在这种框架下，万科并不能利用所谓的“毒丸计划”并来狙击宝能。深圳一家上市公司负责财务投资的人士介绍，在香港可以做“闪配”（闪电配售），董事会获得年度股东大会一般预授权即可择机实施，但在A股，增发属重大事项，必须通过股东大会2/3以上同意才可实施。

　　有熟悉公司法、证券法的人士表示，此次万科所面临的困局，与内地现行法律制度框架下，AB股权（同股不同权）结构、超级表决权、一票否决制等不被允许有关。

　　深圳一位券商人士说，A股类似万科这样股权分散的公司越来越多，但现行公司法依然是以“股东”尤其是大股东的利益为先，忽视了管理层和企业家精神对公司经营和发展实业的作用；这也导致在资本和人力的角力中，资本往往占了上风。只要资本发起收购，股东便能从股价上涨中获利，也导致了短视行为普遍存在。

　　至于在中国境内的上市公司中，能否施行AB股权结构、超级表决权等，以保证创始人团队和经营层对公司的主导，也至少应该被讨论。

　　从全世界的公司治理历史来看，一股独大不好，管理层相对独立于股东有助于公司治理，在西方，有比较成熟的游戏规则和商业道德来既制约股东，也制约管理层。而在中国，一切才刚刚开始。

　　监管的空白地带

　　万科突临困境，也与当前金融资本尤其是险资投资放开的大背景直接相关。在整起收购事件中，万科自身防御体系薄弱，而宝能则巧妙地利用了监管的空白地带，携天量资金则如入无人之境，且似乎无视监管。

　　根据21世纪经济报道记者的调查，宝能系投资万科的数百亿资金中，自有资金的量很少，多数是由保险资金输入、多重质押股权、通过资管计划通道等方式而筹集的，其中很多最后指向银行理财资金。

　　财新的报道也指出，宝能系资管计划中的资金来自银行的理财资金池，部分杠杆高达14.29倍。

　　这样的资金链条，涉及保监会、银监会、证监会三个监管部门，但在当下，尴尬的是，这三个部门各自为政，只负责自己这个环节的监管，宝能系资金流入流出未能全部打通来观察和防范风险。

　　前海人寿“万能险”炒股是否存在错配？钜盛华杠杆融资是否违规？浙商银行理财资金池是否深陷其中？监管部门目前并未发声。

　　不过，监管部门也已经密切关注万宝之争。深交所最早关注这一事件的信息披露、资金来源等问题；紧接着，保监会提示险资投资股票风险，并严令各保险公司进行风险评估；随后，证监会发言人张晓军也称，证监会正会同银监会、保监会对宝能举牌万科一事进行核实研判。

　　此外，21世纪经济报道记者获悉，深圳银监局近期也令各银行详查与宝能系的资金往来。

　　1月20日上午，保监会召开关于高现价产品监管规定修订座谈会，拟对高现价产品监管规则进行修订，大行其道的“万能险”将受到影响。

　　而如此高的杠杆，数百亿的资金，宝能系最终将如何偿还？尽管停牌前万科股价飙升，宝能系已有百亿浮盈，但是，自1月6日万科H股复牌，到目前已经累计下跌逾24%，最新股价仅17.62港元；若万科A股复牌股价下跌触及平仓线，宝能系能否全身而退？

　　金融与实业的博弈

　　万宝之争折射的，是当前金融资本与实业产业博弈的镜像。

　　在近几年资产荒、资本愈加廉价的背景下，涌现的金融创新中不乏监管套利的影子，金融资本的配置之手早已伸向了实业。

　　中国房地产业协会副会长任志强表示，引发万科股权之争的正是“资本的游戏”。大量的资金并没有真正为供应侧的实体经济服务，没有因此而降低企业的融资成本，也没有给实体经济带来好处。反而造成了管理层的对抗与波动，并不利于实体经济的发展。

　　出乎意料地，万宝大战中，房地产业界人士的发声，基本都是支持万科管理层。万达集团董事长王健林、SOHO中国董事长潘石屹、融创中国董事会主席孙宏斌等同业大佬，都表示了对王石及万科职业经理人团队的支持。

　　这是一群做实业出身的创业者和经理人。中国房地产经理人联盟秘书长陈云峰表示，理解王石对宝能系“不欢迎”的态度，并明确表示支持万科背后所体现的职业经理人精神。

　　宝能举牌，代表了资本的意志，也拉开了中国资本市场真正的资本时代的到来。一方面，它有利于行业整合和资源优化，并给中小投资者带来巨大的想象空间。

　　另一方面，陈云峰认为，资本有法律上的控制力，但资本不是万能的。“虽然在99.9%的情况下，管理团队在资本面前是没有话语权的，但人力资本才是一切价值的源泉。”陈云峰向21世纪经济报道记者表示，万科这家公司彰显了人的价值、管理的价值、团队的价值，这是中国企业更加成熟的标志。

　　陈云峰表示，实业仍然是中国最需要的资源。“中国实际上在某种程度上并不缺钱，但是我们没有很多好的品牌、产品。最理想的状况是，金融选择优秀的实业去支持，这是中国未来能够发展起来的希望。”他说。

　　陈云峰，金融资本总体是向善的，在合理配置资源。金融是实业的翅膀，会助力实业，但需要双方的磨合。