美次债危机进入第三波 无力政府拜托投行当骑士

3月26日，数百名抗议者聚集在贝尔斯登总部大厅，抗议政府支持摩根大通收购贝尔斯登。　CFP/图

　　美国政府救市 谁来接下贝尔斯登？

　　来源: 作者:杰夫

    次债危机进入第三波，华尔街第五大投资银行濒临破产，美国政府动用行政力量开始一场前所未有的救援行动——

　　得有人接下贝尔斯登这个烫手山芋，美国财长保尔森和美联储主席伯南克相中了摩根大通。这场在两周内匆匆达成的并购协议，引起了广泛的市场争议，也加速了美国金融监管体系的改革。

　　2008年3月14日至3月17日，次债危机引发的金融风暴之于华尔街，正如同美国中部平原上的龙卷风，纵横肆虐，而又瞬息无踪。

　　这场金融龙卷风，九个月前曾荡平了贝尔斯登旗下两家经营次债抵押产品的对冲基金，这一次更以几日之功便终结了贝尔斯登这家创始于1923年、有着连续83年赢利纪录的华尔街老牌投行的历史。在又一次践踏了人们对次债危机灾难性的想象力之后，它似乎扬长而去了。

　　留在废墟上的是目瞪口呆的华尔街上的投资银行家们：根据摩根大通和贝尔斯登3月17日对外宣布的并购协议，一股贝尔斯登普通股价值2美元。2美元？人们最初的反应是这一定是某个打字员犯下的错误，2美元只能在纽约街头买只热狗！这还不足3月14日贝尔斯登每股收盘价的1/15，此前的一个月，贝尔斯登的股价一直在每股80美元上下徘徊。而一年多前，在次债危机来临之前的黄金岁月里，贝尔斯登的股价曾一度高达每股171.51美元。

　　3月21日至23日，本年度的复活节长周末，也是摩根大通和贝尔斯登宣布达成并购协议后的第一个周末。见证了贝尔斯登的大股东和员工持股者们曾拥有的亿万财富在上一个周末之间的灰飞烟灭，人们仍然惊恐未定，只想着能够在这个宗教气氛浓郁的复活节周末松弛一下神经。

　　然而，好戏尚未落幕。3月24日早晨，经过又一个周末的谈判，摩根大通的CEO杰米·达蒙（Jamie Dimon）宣布：修改收购贝尔斯登的条件，将换股收购价格提高到每股10美元。

　　是什么使得贝尔斯登的股价有如坐上了过山车，在一周以内上下起伏的范围如此之大？贝尔斯登在本次交易中的财务顾问Lazard，一周以前，刚刚出具了对收购价每股2美元的“公平意见”，如今又为何为每股10美元的价格背书？换而言之，难道2美元和10美元，四倍之差，却同为“公平”的市场价格？如果股票收购价格的变化代表了各个利益集团在谈判桌上下、交易市场内外重新博弈的结果，那么是谁主导了财富和利益的重新分配，而谁又是这场博弈的赢家和输家？而目前的结果，是不是就是这场博弈的最终结局？

　　信心危机摧毁贝尔斯登

　　贝尔斯登的倒掉，用美国证监会主席考克斯的话说，“不是资本不足的结果，而是市场信心不足的结果”。

　　单从资本金的角度考虑，从3月10日市场上谣传贝尔斯登资金流动性吃紧、投机家大量购入贝尔斯登股票的空头期权开始，一直到3月16日，贝尔斯登和摩根大通达成并购协议，贝尔斯登的资本金比率都始终保持在10%以上，符合美联储比照巴塞尔协定制定的“资本金充足”的标准。

　　问题出在流动资金上。华尔街投行普遍通过金融资产抵押的方式，来获得日常运营所需的流动资金。3月10日后，由于市场上开始对贝尔斯登抵押品的资产资质信心不足，贷方不再愿意提供此类短期融资给贝尔斯登，贝尔斯登的流动资金来源开始收紧，虽经贝尔斯登CEO施瓦茨(AlanSchwartz)出面澄清，也难以稳定市场信心，交易对家随后开始拒绝和贝尔斯登交易。而贝尔斯登原本拥有的、被考克斯评价为“高质量、流动性优良”、价值超过180亿美元的可通过抵押方式取得流动资金的“金融资产池”，也在两天之内被交易对家们挤兑见底。这样一来，谣言变成了现实：贝尔斯登无力偿还到期债务，濒临破产。

　　如果进入破产程序，贝尔斯登的资产会在市场上拍卖，以偿还各级债权人的债务。但是贝尔斯登拥有价值高达约300亿美元的金融资产，包括次级按揭贷款、商业房屋抵押贷款证券，以及和抵押贷款证券相关的各种金融资产。这类资产，在次债危机开始后，由于产品结构复杂、价值难以评估，信用评级机构的评级难以继续取信于人，交易流动性很差，以致没有交易市场。而如果贝尔斯登持有的此类资产在破产程序中贱卖，则可能会引起市场连锁反应，各大金融机构和对冲基金持有的此类资产，即刻间有灰飞烟灭之虞。

　　美联储和美财政部紧急救援

　　得有人接下贝尔斯登这个烫手山芋，而且越快越好。

　　美联储和财政部似乎正有这样的担忧，为了防止一场终结贝尔斯登的金融龙卷风会演变成为在华尔街掀起海啸的飓风，财长保尔森和美联储主席伯南克联合出手了。

　　首先，他们决定向贝尔斯登提供为期28天、300亿美元的融资，这个数字正好覆盖贝尔斯登在抵押贷款证券的风险敞口。这是美联储第一次向投资银行提供此类贷款。其次，为了防止危机扩散，美联储干脆向华尔街主要的投资银行开放了原来只向商业银行开放的贴现窗口，以防它们步贝尔斯登后尘，出现流动性危机。高盛和雷曼兄弟等投行纷纷受益，信贷市场逐渐稳定下来。以至有论者事后诸葛般地认为，如果美联储早一个礼拜推出这项“便民”措施，贝尔斯登不会垮。

　　但是保尔森大概不会同意这样的观点。华尔街第五大投资银行濒临破产，这个消息只能使近来暗淡的美国经济雪上加霜，重创市场信心。一笔300亿美元的短期融资也不足以恢复贝尔斯登交易对家的信心，因为他们仍然无法确认贷款到期后，贝尔斯登能否有财力履行合同。贝尔斯登名下的300亿美元的各类抵押贷款证券，像个随时可能引爆的炸弹，在人们心中投下巨大的阴影，挥之不去。得有人接下贝尔斯登这个烫手山芋，而且越快越好。但是，次债危机以来，华尔街各大投行几乎皆受重创，自顾不暇，谁又能接盘呢？

　　在保尔森和贝尔斯登CEO施瓦茨的眼中，摩根大通此时仿佛是市场上能够解困这一危局的惟一的“白马骑士”。次债危机蔓延以来，因为摩根大通对抵押贷款证券产品风险敞口较小，业务仍然一路高歌猛进。从摩根大通的角度来说，此时也正是购并的大好时机，何况它对于贝尔斯登在市场上领先的证券经纪和清算业务也垂涎已久。3月15日，礼拜六，摩根大通的投资银行团队进驻贝尔斯登开始尽职调查。一般来说，为达成一项如此规模的购并，尽职调查可以持续数月。但是财长保尔森却给双方下令，必须赶在亚洲市场开市之前，即纽约时间3月16日周日傍晚达成协议。

　　保尔森此举，此时有了行政强力干预的嫌疑。毕竟美国是个奉行私人财产权至上的国度。股权交易，本应根据交易双方的自由意志，按照市场原则进行，实现对股东利益的保护。行政机关设置达成交易的期限，会妨碍交易信息的充分披露，从而动摇双方交易的基础，甚至妨碍市场定价机制的正常运作。

    复杂的利益棋局

    身处财政困境的贝尔斯登几乎既无力也无时间再讨价还价，它的董事会只有两个选择：或者周一申请破产保护，或者接受摩根大通苛刻的收购条件。

    在这个三方博弈中，摩根大通，作为“白马骑士”，在谈判中占据高位。经过一天的尽职调查，它表态说，风险尚难以评估，或者允许其只收购贝尔斯登的部分业务，或者需要得到政府更多的援助以完成交易。

    对于政府来说，为了恢复市场信心，分拆贝尔斯登根本不是选项，只能做一揽子的买卖。但是亚洲市场即将开市，政府难以承受摩根大通从谈判桌离开的结局。于是政府同意将原来提供给贝尔斯登的300亿美元的融资转提供给摩根大通，以此承担贝尔斯登名下的300亿美元的各类抵押贷款证券的风险敞口。实质上，这意味着，这个最大的包袱转由联邦政府承担，或者说，300亿美元的风险被转嫁给了美国的纳税人。

    面对政府设立的苛刻谈判期限，身处财政困境的贝尔斯登几乎既无力也无时间再讨价还价，它的董事会只有两个选择：或者周一申请破产保护，或者接受摩根大通苛刻的收购条件。

    最终，在亚洲市场开市之前，双方（或者说包括政府在内的三方）达成并购协议：摩根大通以换股的方式，每股2美元的价格收购贝尔斯登，总收购金额2.36亿美元。协议其他的主要条款包括：

    第一，摩根大通为贝尔斯登的债务和各种金融产品的交易合同分别向贝尔斯登的债权人和交易对家提供担保；同时，摩根大通全面接管贝尔斯登业务的日常运营。此条可以说旨在满足联邦政府的要求，安抚市场交易对家的信心——贝尔斯登塌下来，还有摩根大通顶着呢！

    第二，在一年以内，如果贝尔斯登的股东不批准该并购协议，双方须尽“合理最大努力谈判以重组交易结构，并且将交易重交贝尔斯登的股东批准”。此条旨在应对贝尔斯登的股东否决该交易的情况——贝尔斯登的董事会将有义务在一年内反复向股东大会提请批准，从而使得摩根大通获得实质上和贝尔斯登独家谈判权。

    第三，为了阻遏一年内可能出现的潜在交易竞争者，根据协议，摩根大通获得了两项“期权”。如果贝尔斯登股东大会一年内未能批准此项收购，摩根大通可以以每股2美元的价格收购贝尔斯登19.9%的股份；并且以11亿美元收购贝尔斯登坐落于麦迪逊大道上黄金地段的总部大厦（请注意，摩根大通给贝尔斯登总部大厦的出价要比给贝尔斯登整个公司的出价还高上了很多倍）。投行Lazard作为贝尔斯登为此交易聘任的财务顾问，向董事会出具了“公平意见书”，认为价值2美元的交易对价对于贝尔斯登的持股人从财务角度来说是公平价格。

    最后，促成这场速配婚姻的父母官，美联储和财政部，承诺将给予交易生效所需要的一切批文和许可。

    3月16日晚间8点，摩根大通向投资者发布此项并购消息。收购金额之低让分析师们难以置信。根据贝尔斯登的管理层在今年第一季度向外界一再的确认，公司每股账面价值维持在80美元上下，公司账面总价值应约为94亿美元。摩根大通宣称为支付此收购交易相关费用，例如公司业务整合费用和诉讼费用，需要提取高达60亿美元的准备金。即便如此，应该还有34亿美元的账面价值，是收购价格的14倍之多。那么这之间的差价都蒸发到何处去了？第二天的股市现出了端倪：摩根大通的股票总市值一天涨了120亿美元。显然市场上投资者们的普遍看法是，原属于贝尔斯登股东的财富转入了摩根大通股东的腰包。这大概是杰米·达蒙最漂亮的一单买卖。

    “胡萝卜加大棒”的新协议

    股东们要为自己的利益放手一博，联邦政府、摩根大通和贝尔斯登重开谈判。新的收购协议达成，收购价提到了每股10美元。

    这个价钱让贝尔斯登的股东们如遭雷击，瞠目结舌。贝尔斯登的股份有近三分之一由公司雇员持有，很多员工的养老金都投资在了公司的各种员工持股方案中，如今多年的积蓄几天内就损失殆尽。仅公司前CEO杰米·凯恩(James Cayne)在几周之内就损失了近5亿美元。他在次债危机发生后，因为无为而治的管理方式遭人诟病而退居二线。作为公司董事会主席，在贝尔斯登陷入流动性困境几乎破产时，才从底特律的桥牌比赛中匆匆赶回。而公司第一大股东，英国亿万富豪乔·刘易斯拥有的8.35%的股份，几天之内，贬值近10亿美元。在给美国证监会的报表中，刘易斯的痛心疾首跃然纸上：他要“采取任何必要和适当的行动”保护投资价值，包括鼓励贝尔斯登和第三方“考虑其他战略方案和抉择”。而此时的杰米·凯恩，这个著名的桥牌玩家，也终于暂别了桥牌桌，放出风声要积极联络市场上其他的潜在买家。

    杰米·凯恩，虽然已在股市上输掉了大半身家，但是毕竟在华尔街驰骋多年，经验老到。他深谙此时自己手上的筹码。贝尔斯登公司雇员持有的股份，加上刘易斯的股份和其他几个同样受到重创的基金持有的贝尔斯登的股份，联合起来可以超过公司股东投票权的半数，有能力否决购并协议。而且购并协议订立后，形势对于双方而言，已经发生微妙的变化。

    此前，贝尔斯登深陷危局，又受政府压力，董事会只能“打碎门牙和血吞”，接受兵临城下的摩根大通2美元一股的收购价格。而现在，协议已定，贝尔斯登已经迎来了喘息之机。而且根据协议，这口气似乎还可以喘上一年。股东大会能否批准协议尚属未定之数。毕竟股东们要为自己的利益放手一博，而且联邦政府无从向股东们直接施压。

    此外，合并协议签署后，债权人和有意对贝尔斯登提起集体诉讼的股东为了各自的目的，纷纷开始收购贝尔斯登的股票，使得贝尔斯登股价交易价格维持在6美元上下。这也反映了市场普遍认为此前的收购价过低，价格上来后会吸引新的买家出现，和摩根大通竞买贝尔斯登。这意味着，这桩买卖还未板上钉钉，如果有愿出更高价的买家出现，并得到贝尔斯登董事会的推荐，那么根据协议，摩根大通对于贝尔斯登现有交易头寸的担保责任行即终止。如此这般，不仅联邦政府恢复市场信心的愿望未能完全实现，摩根大通的杰米·达蒙也开始担心自己的这桩好买卖会有变数。

    于是，3月21日开始的复活节周末也使得几天前刚结束的谈判重新复活。联邦政府、摩根大通和贝尔斯登重开谈判。

    3月24日，周一，新的并购协议宣布达成。摩根大通的杰米·达蒙使出了“胡萝卜加大棒”的杀手锏：一方面，他将收购价提高到每股10元。另一方面，贝尔斯登董事会承诺将向摩根大通立即定向增发39.5%的普通股。这样一来，摩根大通定于在4月上旬举行的贝尔斯登股东大会上以简单多数表决通过收购方案的胜算大大增加。为了进一步逼迫股东就范，新协议还规定，如果股东大会否决并购协议，摩根大通对贝尔斯登的债务担保责任可以在此后120天时终止，大大缩短了按原来协议字面规定至少可以长达一年的担保期间。这实际意味着，贝尔斯登股东或者选择配合，或者面临短期内将贝尔斯登重新推向破产的危险。杰米·达蒙将套在猎物颈项上的绳索收紧了。

    此外，为了获得联邦政府对修改了的并购方案的背书，摩根大通同意为政府“分忧”，承担已被单列的贝尔斯登300亿与按揭有关的金融资产中前10亿美元的亏损，而联邦政府仍将承担剩余290亿美元的亏损风险。当然，照例必不可少的还有财务顾问的“公平意见书”，仅仅相隔一周，Lazard向董事会出具了第二份财务意见书，认为每股10美元的价格对于贝尔斯登股东也属公平价格。

    一天之后，3月25日，根据美国证监会网站上的报表显示，杰米·凯恩以每股10.84美元的价格将持有的股票抛售一空，获利约630万美元。此后，贝尔斯登股票的公开交易价格一直在此上下浮动。反映市场不再预期会出现与摩根大通争夺贝尔斯登的竞争者。

    贝尔斯登难题远未终结

    短短两周之内成就的合并案例，不仅带来了很多公司治理领域的法律难题，也为金融监管提出新的挑战。

    然而摩根大通远未到高枕无忧的时刻。3月26日，底特律的两家退休金基金，作为贝尔斯登股东，在特拉华州法院（贝尔斯登和摩根大通均在此州注册）向贝尔斯登、董事会和摩根大通提起诉讼，并要求法院颁发临时禁令，禁止贝尔斯登向摩根大通增发新股。

    这给特拉华州法院出了大难题。否定交易中的受到美联储认可的种种反竞购措施，将有可能使得交易失败、联邦政府维护金融市场安全的努力功亏一篑，而如果毫无保留地判定董事会的种种举措符合其作为受托人的职责，则可能就此改写特拉华州法院费积年之功构建的精密合理的公司治理规则。

    然而，保尔森之举更引入了金融监管层面的课题。综观3月11日以来联邦政府对贝尔斯登倒掉前后的市场干预行为，似乎始终严守防范“道德风险”的底线。例如，向投行开放贴现窗口这一举措，在流动性危机出现之前，已经列入美联储的计划中，却直到贝尔斯登几乎成为金融风暴中的祭品之时，才正式实施。即便如此，美联储并无意让贝尔斯登享受久旱逢甘霖般的恩泽，贝尔斯登随即被逼以跳水价2美元一股贱卖，此后，摩根大通提高到10美元一股，美联储仍显得心有不甘，直到摩根大通同意分担10亿美元的次按风险敞口才作罢。这几乎可以看作，联邦政府因为“道德风险”的提高，而向摩根大通征收的税收。但是，问题并非如此简单，联邦政府毕竟还是花了纳税人290亿美元买下了一个“潘多拉的盒子”——贝尔斯登的次按资产。

    眼下，美国财长保尔森吹响了美国版的“大部制”改革的号角，推出一揽子重整美国金融监管机构的计划，以强化对金融市场的监管。

    从这个崭新的监管模式中，我们可以清晰见到保尔森在处理贝尔斯登危机中所采取的应急管理模式的影子。它抛弃了传统分业管理的窠臼，视金融市场为一整体，以预防和处理金融危机事态为着眼点,对金融市场进行分阶段的监管。这个新型监管模式能否最终成型出台，并对贝尔斯登倒下之后的美国金融市场实行更加严密而有效率的监管，我们拭目以待。
    （作者系美国纽约执业律师，邮箱zjs_fudan@yaoo.com）   

    ■链接
    贝尔斯登步步陷入次债泥潭
    2007年
    8月1日，贝尔斯登宣布旗下两只投资次级抵押贷款证券化产品的基金倒闭,投资人总共损失逾15亿美元。

    8月5日，贝尔斯登公司联席总裁兼联席首席运营官沃伦·斯佩克特宣布辞职,艾伦·施瓦茨成为公司惟一总裁。

    9月20日，贝尔斯登宣布季度盈利大跌68%。5月底至8月底间,公司账面资产缩水达420亿美元。

    12月20日，贝尔斯登宣布19亿美元资产减记。

     2008年
    1月7日，贝尔斯登公司首席执行官凯恩迫于压力宣布离职,施瓦茨接任该职。

    3月12日，施瓦茨在美国CNBC电视台发表讲话安抚投资者情绪,称公司目前流动性充足,并预计公司将在第一财季实现盈利。

    3月14日，美联储决定通过摩根大通公司向贝尔斯登提供应急资金,以缓解该公司的流动性短缺危机。这是自1929年美国经济大萧条以来,美联储首次向非商业银行提供应急资金。

    3月16日，摩根大通证实,将以总价约2.36亿美元(每股2美元)收购贝尔斯登。

    3月24日，新收购协议达成，摩根大通宣布新收购价为每股10美元。