外汇储备管理：旧题与新解

　　本报评论员 曹理达 周慧兰 北京报道

　　《21世纪》：7月15日，央行公布的今年上半年外汇储备数据显示，截至6月末，国家外汇储备余额为21316亿美元。今年二季度,外汇储备进入高速增长通道。4月和5月,外汇储备分别增加551亿美元和806亿美元。6月,外汇储备增加421亿美元,同比多增302亿美元。为何外汇储备在二季度开始快速增长？如何解释外汇储备增加和外贸下滑之间的矛盾？

　　丁志杰：从整个上半年来看，贸易顺差和FDI占新增储备的比重超过75%，是储备增长的主要因素。

　　二季度储备快速增长，一个重要因素是美元汇率的变动导致的存量调整。国际市场上美元的走势，直接影响储备中非美元资产的价值。如果美元贬值，非美元资产以美元衡量则出现增值，反之则出现缩水。今年以来，美元在1、2月份走强，进入3月份后开始走弱，从而形成了一季度缩水和二季度增值的强烈反差。4、5月份外汇储备增值高达698亿美元，而一季度缩水高达496亿美元。

　　二季度和一季度储备变动两重天，另一个重要原因就是国内经济回暖。经济回暖改变了新增储备的结构。一季度贸易顺差为625亿美元，由于经济回暖，进口先于出口止住下滑，二季度外贸顺差减少，只有348亿美元，对新增储备的贡献要小得多。经济回暖使得资本流入增加。扣除存量调整的新增储备减去贸易顺差和FDI，是其他国际收支差额，是衡量短期资本流动的重要因素。处理有关数据，4、5月份该指标为272亿美元，而一季度为-330亿美元。这个数据表明，由于经济回暖，资本流动从一季度的净流出变为二季度的净流入，而且有逐月增加的趋势。

　　张明：仅靠贸易顺差与FDI并不能解释2009年第二季度外汇储备的显著增加。在这一季度，外汇储备净增长1778亿美元；其中贸易顺差仅能解释348亿美元的外储增长；FDI仅能解释183亿美元的外储增长；欧元对美元升值的估值效应能够解释339亿的外储增长；以上因素不能解释的外储增长高达908亿美元。按重要程度由高至低排序：造成2009年第二季度外储增长的因素分别为：短期国际资本流入、贸易顺差、欧元对美元升值的估值效应、FDI流入。

　　哈继铭：今年二季度外汇储备大幅增加1779亿美元，与近期贸易顺差与FDI明显萎缩的反差较大，我们的估算，刨去贸易顺差和FDI，并剔除投资收益和汇兑损益，二季度外汇储备增量中可能有高达1343亿美元的不可被解释的短期资本流入，而去年四季度这一部分则是明显的净流出，今年一季度净流出规模显著缩小，这表明：近期国际环境可能促使大量资本流入中国在内的新兴市场，1990年代初的亚洲资产价格泡沫重演的风险较大。

　　上世纪90年代，发达国家经济整体低迷，美国在伊拉克战争后经历了1991年的经济衰退，其后数年增长乏力；日本刚刚经历资产价格泡沫破灭而进入“失落的十年”；两国也都采取了宽松的货币政策，美国联邦基金利率从1990年的8.25%大幅降至1993年的3%，日本同期也大幅降息近500个基点，促使套利交易兴起，为投资者提供了流动性弹药。

　　而与此同时，以韩国、马来西亚、印尼、泰国等为代表的亚洲新兴市场经济增速较快，利率较高，与发达国家利差扩大；美元同时也进入了贬值通道，因此国际资本纷纷从美国流出，流入亚洲，推升了亚洲新兴市场资产价格泡沫。亚洲金融危机前这些国家股市均在短短几年内出现惊人的涨幅：印尼193%，马来西亚169%，泰国142%，韩国104%。

　　直至1990年代中期，美国因通胀上升而开始加息（1994-1997年共加息250个基点），同时其IT革命成为全球经济新亮点，推动美国经济加速（1996-2000年均增长4.2%），这使得美元从1996年开始止跌回升，大量资本从亚洲回流至美国，导致亚洲国家泡沫破灭并爆发金融危机。

　　《21世纪》：目前各方对热钱卷土重来纷纷表示了担忧。当前国内经济环境对于国际资本的吸引力表现在哪些方面？如何估测热钱在外储增量中的比重与风险？外汇管理部门应采取哪些政策控制热钱流入？

　　哈继铭：首先是经济增速上的差距：本轮金融危机使发达国家经济遭受沉重打击陷入深度衰退，中印等新兴市场虽不能与发达国家完全脱钩，但受打击程度显著低于后者，保持了相对较快的正增长，中国、印度GDP分别增长7.1%和5.8%，远高于同期美国的-2.6%，日本的-9.7%和德国的-6.7%，双方的经济增速差距近期进一步扩大。

　　其次是利差：美、日等发达国家在本轮危机中大幅降息（已达到或接近零利率），与中印等新兴市场的利差也进一步拉大。

　　再次看美元汇率：美国巨额财政赤字、数量化放松、印钞买债等措施给美元带来贬值压力，而美联储近期的一项研究认为，美国当前的合理利率水平应为-5%，要达到这一合理利率，联储还需要扩大数量化放松规模1.15万亿美元，这折射了联储还将不断扩大数量化放松规模、印钞买债的政策倾向，美元仍将面临贬值压力。

　　这一轮金融危机美国货币政策宽松，带动全球同步放松，目前美、日等国货币供应增速均远快于名义GDP，为投资者提供了更为充裕的流动性弹药。如果把全球流动性比喻成一碗水，那么1990年代初这碗水的水位上升并不多，只是向亚洲新兴市场倾斜；而目前则是水位大幅上升，同时倾向新兴市场，推升后者资产价格泡沫的风险较大。最近数月的国际资本流向和新兴市场资产价格已初露端倪：3月份以来资金显著流入投资中国的窗口——香港市场；以金砖四国为代表的新兴市场股价近期涨幅也显著高于发达国家。

　　张明：在2007-2008年，外汇储备增长的主要因素有三个：套利、套汇和套取资产价格溢价。因为当时中美利差比较高，人民币升值预期比较强烈，资产价格也在不断上涨。相比之下，这一次热钱流入的目标比较单纯，现在中美利差比较小，短期内人民币汇率升值预期较弱，所以热钱主要瞄准的是国内的资产市场。当前，国外机构投资者的去杠杆化过程基本结束，盈利压力重现，他们开始重新配置风险资产。中国无疑是一个非常好的投资场所，我们经济增长前景好，宽松的货币政策也推高了资产价格。而且外国投资者认定中国的宏观政策短期内不会转变。事实上目前已经形成了在未来3-6月内中国资产价格单边上涨的预期，这对短期国际资本构成了极大的吸引力。

　　目前外储增长的风险才刚显现。若未来几个季度外汇储备继续这样增长，首先会对宏观调控产生压力。外汇储备的增长就意味着外汇占款的增长，将直接导致基础货币投放的增加，会给经济体里面注入流动性，产生资产价格上涨的压力和通货膨胀的压力。在这样的压力之下，货币政策不得不收紧，那就会增加央行冲销的压力，要花更多的央票、提高准备金率来回笼货币。这就造成了货币政策的两难困境，不冲销就面临流动性过剩，冲销会给央行带来极高的成本。

　　在短期内，要遏制热钱的流入和增长，首先应该把监控政策做实，重新加强对资本流入的监管，如我们去年采用过外管局、商务部、海关总署的联网核查，商务部和商业银行对FDI的审核，这些政策都是非常有效的，现在应该重新落实，对短期资本流入和流出加强防范，对于转移定价、FDI进行严格审核。

　　其次，热钱进入的主要动因是对资产价格上涨的单边预期，所以要打消这个预期。现在可以做两点：一是应该调整货币政策的基调，重新提高法定存款金率，并重新实施商业银行贷款配额。

　　再次，为了防止股指的进一步上涨，应考虑尽快增加优质股票的供应，放宽IPO的限制，创业板也要尽快推出。此外，中国的股市应及早推出做空机制，没有做空机制股市只能通过单边上涨来赚钱。